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2019年，豬肉股整整上漲了一年，亮瞎了滬深兩市。

2020年，火熱行情依舊。其中，牧原股份是最大黑馬，股價累計上漲近90%，最新市值3635億元，遙遙領先其他豬企，坐穩豬企霸主地位。

（來源：Wind）

另外，追隨牧原模式的新希望，表現亦不凡，股價累計上漲60%，市值來到1300億以上。而過往的“豬企一哥”——温氏股份一度深跌超過33%，期間累計仍然下跌10%，總市值僅為1550億元。

看到這，你可能不由得感歎：老大温氏真的寞落了，牧原已經真正崛起了！豬企的護城河就這麼低嗎？牧原又是如何成為超級大黑馬的呢？

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7月17日，牧原股份發佈了今年年中“成績單”。

上半年，牧原總營收為210.33億元，同比增長193.76%，歸母淨利潤為107.84億元，同期虧損1.56億元。

（來源：Wind）

拆分來看，Q2營收130億元，同比暴增215%，歸母淨利潤為66.5億元，同比暴增16倍。不管是營收，還是利潤，同比、環比均出現大幅增長。

業績暴增，主要源於“量價齊升”。上半年，公司銷售生豬678.1萬頭，比上年同期增長16.61%，其中商品豬396.7萬頭，仔豬273.1萬頭，種豬8.3萬頭。其中Q2生豬銷量合計421.7萬頭，相較於去年Q4末差不多翻了一倍。

（來源：機構整理）

價格方面，上半年全國活豬均價為33.9元/公斤，與去年同期相比上漲136.95%。其中，前4月高位運行，“五一”之後出現回落，六月份又開始回升。

(全國活豬價格，元/公斤，來源：農業農村部)

資產負債表中，固定資產及在建工程的指標尤其值得注意。截止上半年末，兩項總計為429.27億元，相較於年初增加154.64億元，增長178%。其中，在建工程為123.5億元，同比增長186%。

牧原的在建工程主要是新增養殖項目。公司加快在南方省份佈局，包括湖南、廣東、廣西、雲南、貴州、浙江、海南等。截止6月30日，牧原建成的產能大致在3500萬頭，年底可能達到4000-5000萬頭。

（牧原在建工程部分養殖項目，來源：半年報）

這為未來幾年出欄放量奠定了產能基礎。

生豬銷售往往是“錢貨兩清”，牧原沒有應收票據和應收賬款，而應付票據和應付賬款超過100億元。其中，應付賬款包括47億元的貸款和31億元的工程設備款。可見，牧原還佔用了產業鏈不少資金資源。

（應付賬款具體項目，來源：半年報）

再看現金流量表。截止6月底，銷售商品、提供勞務收到的現金為213億元，與營收匹配；經營活動產生的現金淨額為111億元，與淨利潤大致匹配，可見公司現金流狀況還是不錯的。

綜上而言，牧原的上半年“成績單”是可圈可點的。並且，我們也從中看到了牧原的擴張野心。

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回到最先的那個問題：牧原為何會如此快速的逆襲？

1、商業模式

A股上市豬企的商業模式大致分為兩類，一類是以温氏股份為代表的輕資產模式，一類是以牧原為代表的重資產模式。

温氏採用的是“公司+農户”運作模式——公司提供種苗、飼料，委託農户或農場養殖，農户則提供基礎設施、人力，並完成養殖的全過程，而育肥之後，温氏將以簽訂的價格進行收購。

而牧原採用的是自繁自養運作模式，擁有飼料加工、生豬育種、種豬擴繁、商品豬飼養、生豬屠宰等環節於一體的生豬產業鏈。

後者資產模式很重，但有利於規模化養殖，更容易上出欄量。並且防疫豬瘟上有明顯優勢，養殖的成本也可以控制得很低，優勢相對更大一些。

2015年，牧原出欄量為192萬頭，而2020年公司預計出欄量為1750萬——2000萬頭。

如果按照最低1750萬頭來計算，牧原5年時間出欄量增加9倍，年化複合增長率高達53%。

而温氏2015年出欄量為1535萬頭，2019年出欄量僅為1851萬頭，同比還下滑17%。針對2020年，2月份投資者關係活動中披露，預計今年出欄量比2019年有所減少，意味着温氏或將出現2年續降。

即便2020年按照1851萬頭來計算，温氏5年出欄量僅僅增長1.2倍。5年前，温氏出欄量是牧原的8倍，而5年後，兩者平起平坐，並且牧原還可能會超越温氏。

温氏與牧原選擇了不同的商業模式，導致的結果差異巨大。

2、養殖成本低

生豬養殖不是什麼高科技，其核心競爭力往往在養殖成本上。誰擁有更低的養殖成本，誰的護城河就扎得越牢。

規模化自繁自養的商業模式，決定了牧原成本控制做的比其他豬企要好得多。

今年一季度，牧原每公斤養殖成本大致為14.2元，而同期温氏為23.4元，正邦科技為27.8元，天邦股份為30元。走牧原模式的新希望則在20元。

（來源：機構整理）

在成本控制方面，牧原養殖模式基本碾壓温氏模式。Q2季度，牧原養殖成本進一步下降至13.22元，下降比較明顯。並且，隨着出欄放量以及生產效率的繼續提升，預計這一趨勢的演繹將更加強烈。

出欄豬價大致差不多，而成本越低，毛利率就越高。上半年，牧原毛利率為62.4%，相比去年末提升6.5個百分點。淨利率為55.9%，相比去年末提升24.5個百分點。

（來源：Wind）

這是生豬養殖行業最優的盈利表現了！

3、市佔率集中趨勢

2018年，中國生豬出欄量大致在7億頭左右。由於非洲豬瘟因素，2019年出欄量驟降至5億多頭。我們按照2018年的數據，大致可判斷每年2人吃掉一頭豬，人均消費大約40公斤豬肉。

（來源：機構）

40公斤，14億人，再乘以豬價，可以推算豬肉行業的市場規模至少在萬億元以上。

然而，該行業以散養户為主，主要豬企市佔率很低。不過在非洲豬瘟肆掠之下，散養户補欄意願低，更是為大型豬企提供了擴大市佔率的絕佳戰略機會。

據數據表明，年出欄500頭以上生豬飼養場數在2014年達到頂峯後，近五年正逐步下降。但是，年出欄5萬頭以上養殖場數量卻持續快速提高，生豬行業年出欄量向頭部規模企業集中的趨勢明顯。

（來源：温氏2019年年報）

牧原過去5年出欄量年複合增長率高達53%，如果未來5年按照30%、40%、50%來計算，最樂觀2025年將達到1.3億頭。

如果按40%的複合增長，牧原2025年出欄量將接近達到1億頭，佔全市場的13%。

牧原一路走來，雖然在生豬週期行業中，卻明顯走出了成長股的範。股價持續創新高，上市以來已經上漲超過5100%。妥妥的超級大牛股啊！

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今年上半年，牧原生產性生物資產達到53.59 億元，同比增幅 203.12%，季度環比增幅為11.66%。快速增長的生豬產能是公司未來出欄能力的有利保障，下半年開始，公司將進入生豬出欄加速期。

按照華泰證券研報分析，牧原今年出欄量將達到1900萬頭，生豬價格為28.5元/公斤，大致測算淨利潤為300億元左右，給到13-14倍PE，公司預估市值大致為4000億元。

另據格隆匯診股寶顯示，過去90天所有機構研報的目標均價為101.08元，較當前價格僅為4.23%。

（來源：格隆匯診股寶）

6月12日以來，短短1個多月，牧原累計上漲47%，最新市值已經高達3635億的高位，離華泰預測的4000億的空間其實不算大了。

當下，牧原的位置需謹慎，如果後期有較大回撤，伺機而動或許才是上上策。