機構：方正證券

核心觀點：領導地位確立，未來增量可期

本文擬從估值角度討論美團點評的安全邊際和上行空間，致力於回答如下問題：如何對美團進行估值？美團的安全邊際在哪？美團上行潛力如何？市場空間有多大？美團關鍵指標橫向比較、縱向比較，如何解讀？

美團估值邏輯短期看外賣業務的盈利，中期看在線營銷服務的佔比提升，長期看新業務的業績推動和新增長曲線的孕育。

1，美團各項主營業務在行業裏的定價力？美團點評強勢點在於各業務所造就的基礎能力可以共用，對商家有很強的把控力。

餐飲外賣：兼具流量和盈利使命，特點是，高頻率、大流量、低毛利，本質是，為低頻業務輸送流量；線下商户資源的重要抓手；搭建了完整且高效的即時配送網絡；盈利規模有一定天花板，但盈利能力不可小覷。

到店、酒店及旅遊：現金牛業務，巨大且平穩的盈利能力為美團在探索新業務和已有業務改善提供了良好的資金保障。從根本上支撐起多個品類的業務，實現各個品類交叉營銷和完整o2o閉環；美團能夠獲得酒店相應地理場所的非住宿訂單，營銷同時幫商家實現盈利。新業務和其它：完善C端，扎深B端，佈局邏輯有三條線：①在C端服務基礎上，向供給端轉移，在各個垂直行業做更深層次鏈接（主要包括RMS餐廳管理系統—滿足商户效率管理需求，快驢進貨—匹配商户供應鏈需求，美團金融—對接商户經營和金融需求等）；②納入高頻新業務，為平台輸入新的用户流量，增強各個業務之間的協同效應；③利用已有的及時配送運力，整合提升配送效率。

2，美團各項主營業務市場空間有多大？

餐飲外賣：①業務驅動層面，預計2023年交易用户數提升至5.5億，單用户交易筆數提升至24.8，總交易筆數提升至135.9億，單筆交易金額53.2元，因此總交易金額將達到7227億元；②情景分析，2023年基準情形下美團外賣GMV將達7200億。

到店、酒店及旅遊：受益於酒店預訂在線化率提升，美團在低線城市酒旅市場的優勢持續擴大，本地生活服務持續拓展，到店及酒旅業務GMV仍將穩步提升，預計2023年總交易金額3224億元。

3，美團如何估值定價？

SOTP估值：外賣業務PS估值，在全球範圍內，我們選取了5家美團外賣業務的可比公司，平均PS（LTM）是14.2倍，中位數PS（LTM）是14.6倍，平均PS（2020E）是7.7倍，中位數PS（2020E）是7.2倍，考慮美團的高成長性和稀缺性，我們給予美團外賣業務8.0倍PS，對應市值10420億元。到店、酒店、旅遊業務取PS估值和PE估值所得結果的平均值，預計到店、酒店、旅遊業務2023年目標市值為3680億元。則美團2023年的安全邊際市值為14100億元。在此基礎上我們預測新業務及其他：①餐飲B2B供應鏈業務，我們預測3-5年內美團的市場份額將達到10%，對應營收規模1654億元。採用PS估值法，對照日本，加拿大，美國的生鮮配送平台Oisixradaichi，GoodfoodMarket,Sysco，我們給予美團1.0x的PS估值，該業務對應目標市值為1654億元；②共享充電寶業務，憑藉美團在商家端和用户端的優勢，美團有望成為主要玩家之一。假設美團共享充電寶市佔率20%，營收達到60.8億，淨利潤15.2億，對應30倍的市盈率，則美團充電寶業務2023年的目標市值為456億元；③共享單車業務，假設美團單車單用户價值為120美元，而美團當前小程序及獨立APP活躍用户數量合計約4000萬，則美團單車業務的目標市值為48億美元，摺合人民幣約340億元；④網約車業務，網約車：出行領域目前滴滴一家獨大，佔據91%的份額。滴滴的龍頭地位難以撼動，預計這一競爭格局仍將維持。美團打車當前的市佔率與神州、曹操相近。2018年曹操專車融資時估值達到100億元。據此估算美團網約車業務的估值約為100億元。綜上，美團2023年總市值將達16650億元，對應股價285.02元（313.21港元）。

DCF絕對估值：WACC經測算為3.8%，永續增長率假設為2.0%，將公司未來自由現金流折現到2023年12年31日，計算出美團股權價值為18383.6億元，對應2023年末目標價人民幣314.70元（345.83港元）。

相對估值：由於美團目前尚未規模化盈利，P/E不具有參考性。美團點評PS（2020E）為9.2倍，而國內可比的互聯網公司的PS（2020E）為18.7倍，考慮美團當前發展階段，相當於3-5年前的國內可比互聯網公司，美團的遠期相對估值仍有提升空間。

情景假設：樂觀、基準、悲觀情形對應2023年末股票內在價值分別為465.38港元，332.30港元，236.96港元。

根據SOTP估值法，我們預計美團股權價值在2021/2023年達到13164/16650億元；根據DCF絕對估值法，我們預計美團股權價值在2021/2023年達到14940/16190億元。取兩種估值方法的平均值，我們預計美團2021/2023的市值為14052/16420億元，對應當前市值（10211億元，2020年7月3日）的漲幅空間分別為37.6%/60.8%。

風險提示：宏觀經濟增速下滑，市場競爭加劇，行業增長不及預期，政策風險，變現率及毛利率提升不及預期，新業務拓展不及預期，業務過度多元化、協同不足，營運資金不足，盈利不達預期，新業務的空間及爆發具有不可預期性，估值方法的侷限性。