中國燃氣(00384.HK)：疫情影響充分釋放，新增拓展LPG微管網，維持“買入”評級，目標價35.60港元
機構：中信證券
評級：買入
目標價：35.60港元
核心觀點
公司 FY20 核心溢利 94.7 億港元，同比增長 16.2%，氣量增速 6%，疫情影響在財年內充分釋放。FY21 預計氣量與毛差修復，LPG 微管網貢獻接駁增量，回款加速、自由現金流料同比大幅好轉。預計公司 FY21~FY23 EPS 為 2.10/2.45/2.78港元，對應 PE 為 15/13/11 倍，目標價 35.60 港元，維持“買入”評級。
事項：公司發佈 2019/2020 財年（以下簡稱 FY20）年度業績，全年營業收入 595.4億港元，同比增長 0.3%；公司擁有人應占溢利 91.9 億港元，同比增長 11.7%；核心溢利 94.7 億港元，同比增長 16.2%； 折算核心 EPS 為 1.81 港元，年度派息 0.50港元，核心派息比率 27.6%，同比增長 0.3 個百分點。公司財年截止日為 3 月 31日，故 FY20 業績受到疫情的較大沖擊，而 FY21 業績壓力相應減輕。
零售氣量逐月修復，成本優化毛差受益。 FY20， 公司城市與鄉鎮合計零售氣量 156.3億方，同比增長 6.0%，其中 1Q20 受疫情影響，氣量同比下滑 13%。4/5 月，公司單月氣量增速已修復至 8%/10%，FY21 全年指引氣量增速 15%，考慮到東北/鄉鎮項目有望分別貢獻 3/6 個百分點增量，全年指引對城市項目的內生氣量考核相對寬鬆。公司 FY20 價差 0.605 元/方，同比上年的 0.61 元/方基本持平。進入 FY21，受益於管道氣價下調以及主動增加低成本 LNG氣源採購，公司價差已開始上行。
天然氣接駁量進入平台期， LPG微管網貢獻增量。 公司FY20合計新接駁居民542.7萬户，其中鄉鎮氣代煤 269.6 萬户。 FY21，公司指引完成天然氣居民新接駁 500-550萬户，並將完成農村 LPG 微管網接駁 50 萬户。農村 LPG 微管網業務依託公司現存的龐大 LPG 進口分銷網絡，無需建設高中壓管線，建設與運營成本較低，終端價格較天然氣節省 30%，接駁費與天然氣業務相當，或成為公司後續重要的增長點。
自由現金流短期下行，回款加速但敞口增加。公司 FY20 受到支付大額應付工程款影響，經營現金流同比下滑 36 億港元，自由現金流同比下滑約 20 億港元至-30億港元。公司 FY20 氣代煤合計新增回款 49.4 億元，FY21 指引新增回款 80-90 億港元，回款加速。疊加 FY21 氣代煤新增户數料持平，自由現金流料大幅改善。後續LPG 微管網接駁可能帶來新的鄉鎮回款敞口，但公司指引 LPG 回款快於氣代煤。
風險因素：售氣量低於預期，毛差縮減，接駁量低於預期，LPG 微管網開拓緩慢
投資建議：根據公司最新氣量與接駁指引，略微下調公司 FY21/22 EPS 預測1%/2%至 2.10/2.45 港元，新增 FY23 EPS 預測 2.78 港元，當前股價對應未來 3年 PE為 15/13/11 倍，微降目標價 1%至 35.60 港元，維持“買入”評級。
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