作者：張曙霞

來源：財經國家週刊

冠昊生物(300238，SZ)近年頻繁併購埋下的雷，爆了。

該公司近期發佈的2019年年報顯示，報告期內實現營收約4.38億元，同比下滑4.49%，而歸屬於上市公司股東的淨利潤為虧損4.65億元，較去年同期下降1117%。

業績巨幅下滑，歸結起來，一方面是冠昊生物主營業務發展遭遇了瓶頸期。不論是老本行再生醫學材料，還是新涉足的人工晶體，近兩年受宏觀政策、市場競爭加劇等因素影響，業務拓展不利。

更主要的，還是冠昊生物近年來通過頻繁收購及投資涉足幹細胞、免疫療法、再生組織等熱點板塊，形成了數億元商譽。隨後多家子公司連年虧損，導致公司資產及商譽減值。

新冠肺炎疫情期間，冠昊生物再追熱點，從搶手的口罩，到用於重症患者治療的人工肝和幹細胞療法，再到抗擊疫情“殺手鐗”疫苗，一個不落。

這些時髦的概念，究竟給冠昊生物帶來了什麼？

主業遭遇瓶頸

根據官網介紹，冠昊生物於2011年上市，業務範圍相當廣泛，涉及再生醫學材料和器械、眼科、細胞/幹細胞及藥業等領域。

除了再生醫學材料和器械是老本行，其他多為對外投資併購而來。

先看老本行。冠昊生物以再生型醫用植入器械起家，主要產品包括生物型硬腦(脊)膜補片、胸普外科修補膜和無菌生物護創膜，其中，生物型硬腦(脊)膜補片是業績支柱，2015年之前佔總營收比重多在80%以上。但該產品在2015年達到1.79億元的銷售峯值後，開始走下坡路，2019年該板塊銷售收入僅1.4億元，大不如從前。

尤其在2017年，腦(脊)膜補片營收同比下降26.7%。當年的財報稱，主要原因在於，一是受“兩票制”政策影響，經銷商減少庫存；二是生物材料板塊營銷團隊調整。

冠昊生物董祕趙軍會告訴《財經國家週刊》記者，公司的腦(脊)膜補片如今在市場上面臨20多個競品，這種情況下能保住現有的市場份額，已經很難得了。

或許意識到營收來源單一所帶來的經營風險，冠昊生物從2013年開始不斷參股或收購新公司，將業務範圍擴展到人工晶體、透明質酸、藥品、細胞治療等板塊。

也正因如此，老業務收縮之際，冠昊生物佈局多年的新業務頂了上來。從其營收構成看，2016年，在傳統業務基礎上，新增的人工晶體產品開始貢獻收入，並從2017年取代腦(脊)膜補片，成為公司第一大收入來源。

不過，好景不長，人工晶體業務2018年就開始出現頹勢，當年營收增速同比下降16.4%，而2019年更是下降近30%。

公司2019年財報稱是受帶量採購政策及管理團隊變動影響。趙軍會表示，一方面，帶量採購加上中美貿易關税增加的影響，人工晶體的價格降幅大約達到20%。另一方面，由於人工晶體屬於公司代理銷售的產品，採購成本相對固定，很難通過降成本保住利潤。

老本行沒守住，新業務發展不順，也讓冠昊生物近年來陷入“增收不增利”的泥潭。自上市到2017年，冠昊生物營業收入一直保持兩位數增長，2017年達到近44%，隨後出現微降。而扣非淨利潤卻自2016年開始持續下滑，2019年更是鉅虧。

為邁過瓶頸期，冠昊生物把寶押在一款銀屑病新藥本維莫德上。該藥主要用於治療成人輕中度尋常型銀屑病，去年5月份上市，8月底開始銷售，2019年實現銷售收入1385.61萬元。

“對於長期激素治療後再復發的患者而言，本維莫德是一個新的非激素選擇，而且作為外用藥，可有效避免注射生物製劑帶來的系統性不良反應風險。”趙軍會説，該藥針對特應性皮炎、濕疹、鼻炎等新適應症開發工作也正在有條不紊的進行中。

但是，國內銀屑病藥物市場競爭已經趨於白熱化，艾伯維、強生、諾華等跨國巨頭已推出修美樂、蘇金單抗等多款明星藥物，三生國健、海正藥業等國內藥企也推出了多款生物類似藥，而且多個“國產修美樂”上市在即。冠昊生物能否在夾縫中站穩腳跟，還有待觀望。

併購頻頻“打臉”

冠昊生物業績爆雷，主營業務不振只是部分原因，更主要的還是近年來頻繁投資併購埋下了不少雷。據不完全統計，除多個全資子公司投資外，冠昊生物共耗資7.86億元用於投資併購，其中現金交易4.86億元，發行股票3億元。

根據其2019年年報，因收購的子公司商譽減值以及長期股權投資減值兩項，就侵蝕公司淨利潤超過4億元。

冠昊生物於2011年7月6日登陸深交所創業板，2013年起開始通過頻繁的投資和併購，先後將廣州聚生醫療、廣州優得清生物、杭州明興生物、武漢北度生物、珠海市祥樂醫療納入上市公司版圖。由此，公司業務也拓展到細胞治療、人工晶體、藥品等板塊。

隨着投資併購如火如荼，產生的商譽總額也水漲船高，2018年達到5.69億元。

也就在同一年，冠昊生物商譽減值風險開始顯現，當年計提了北京申佑醫學、廣州百尼夫生物、珠海泰賽爾細胞三家公司合計274.21萬元商譽減值準備。2019年又計提珠海祥樂醫療、武漢北度生物、杭州明興生物三家合計3.52億元的商譽減值準備。

商譽減值的背後，是諸多投資併購的業務，或不了了之，或經營一片慘淡。

先看此次商譽減值的大頭，珠海祥樂。該公司是一家眼科領域的品牌運營商，代理美國愛鋭人工晶體、愛舒明人工晶體等眼科產品。2016年8月，冠昊生物以6億元的價格將其收入囊中，形成商譽5.23億元。根據收購協議，珠海祥樂在2015年、2016年、2017年需實現扣非淨利潤分別不低於4000萬元、5200萬元、6760萬元。

巧的是，珠海祥樂均擦線達標，連續三年扣非淨利潤分別為4027.75萬元、5210.49萬元、6986.50萬元。

但承諾期一過，馬上變臉。2018年營收2.04億元，淨利潤6407萬元。2019年更是大滑坡，營收僅1.43億元，淨利潤僅1702萬元。這種情況下，冠昊生物2019年對其計提商譽減值準備3.09億元。

再看杭州明興、武漢北度，這兩家均為開展細胞業務的銷售型公司，2015年被冠昊生物併購，後者期待藉此擴大在細胞治療領域的影響力，提高市場競爭力及經營收益。

“因受‘魏則西事件’的影響，國家政策不明朗，實際經營情況沒有達到預期。”趙軍會説。

數據顯示，自2015年來，兩家公司兩年虧損，累計虧損超過3000萬元。

諸多併購業務多年未有起色，且侵蝕淨利潤，冠昊生物開始了“賣賣賣”。

去年8月，冠昊生物公告，擬將參股公司優得清生物20%股權出讓，出讓價為2600萬元。按照轉讓價格，此時優得清的估值1.3億元。這與2014年冠昊生物初次增資優得清估值相近，卻遠低於2015年對其二次增資時2.25億元的估值。

去年10月，冠昊生物以1元的價格將持有的聚生醫療股權全部轉出。而當初參股聚生醫療，冠昊生物耗資1600萬元。

高估值投資，低估值轉讓，冠昊生物背後的邏輯是什麼？

趙軍會將此歸結為上一任管理團隊佈局熱點時，未能把短中長期的利益很好結合起來。2018年4月，冠昊生物易主，前實控人朱衞平、徐國風成功套現退出，由張永明、林玲接手。

此前併購頻頻“打臉”，那麼，接下來“買買買”還會繼續嗎？

“外延併購肯定會繼續，但是公司專門成立了項目管理中心，從立項開始，有專門的技術團隊跟進。”趙軍會表示。

抓住疫情蹭熱點

新冠肺炎疫情暴發以來，口罩、疫苗、治療藥物和技術等備受關注，冠昊生物沒有錯過這些大熱點。

早在2月3日，冠昊生物就發公告表示，與參股生物醫藥技術公司ZY Therapeutics Inc.簽訂框架協議，擬合作開展針對新冠肺炎的mRNA疫苗研究和臨牀項目。

ZY公司是何方神聖？該公司於2015年9月15日設立，冠昊生物持有其31%的股權。ZY主營業務是開發並市場化創新的納米靶向藥物傳送平台、創新型紫杉醇多糖載體腫瘤新藥、紫杉醇白蛋白結合型改良針劑。重點是，該公司並無疫苗研發相關經驗。

根據框架協議，疫苗項目研發費用總額預估300萬美元，冠昊生物負責首期投資30萬美元，其餘資金由ZY公司自籌。

不過，到目前為止，該合作依然停留在框架協議階段。趙軍會表示，疫苗項目，ZY公司還要找外部的技術合作，冠昊生物不佔主導。

疫情期間，“一罩難求”是各地的真實寫照。2月中下旬，冠昊生物在投資者交流平台稱，考慮目前疫情現狀，為緩解市面上口罩短缺的壓力，公司響應政府號召，下屬子公司已開展醫用口罩項目。

隨後有多位投資者諮詢口罩業務進展，公司迴應均為“正在做投產前的準備工作”。直到3月24日，公司表示口罩已開始試生產。

不過，趙軍會告訴記者，這個醫用口罩項目主要解決公司及關聯企業自用口罩問題，同時也會依據實際情況支援政府防疫工作，該業務不會對公司經營業績造成重大影響。

在新冠肺炎治療上，中國工程院院士、感染病學家李蘭娟等專家屢次提及人工肝技術在重症患者救治中的應用。3月11日，冠昊生物不失時機發出公告，稱旗下子公司北昊幹細胞與再生醫學研究院合作研發的生物人工肝項目已取得重要進展，即獲得幹細胞臨牀研究項目倫理審查批件。

公告一出，公司股價大漲，3月11日、3月12日連續兩個交易日收盤價格漲幅偏離值累計超過20%。

不過，人工肝研發項目週期長、投入大、風險大，最終能否助力公司業績，還很難説。而冠昊生物的疫苗和口罩，一個合作懸而未決，一個解決自用問題，是否值得跟進，投資者應當有自己的判斷。