2020年，新冠肺炎疫情成為一隻巨大的“黑天鵝”，對各行各業都造成了重大影響。尤其疫情蔓延至全球之後，全球資產都出現大幅下跌，港股市場也不例外。今年以來恆生指數的最大跌幅一度超過了25%。泥沙俱下，一些基本面良好的資產也遭遇到無差別拋售。

進入筆者的觀察範圍的是一家快速成長的新經濟公司兑吧（1753.HK）。兑吧是中國領先的用户運營SaaS供應商及互動廣告運營商，與其他高成長的新興互聯網公司不同的是，它在快速發展的同時已經展現出不錯的盈利性。在目前充滿不確定性的大環境下，這種抗風險能力尤為重要，下面不妨來仔細瞭解一番。

一、成長性：四年營收漲幅超30倍，兩大主營業務快速增長

3月31日，兑吧發佈了2019年的業績報告，依然保持一貫強勁的增長勢頭。數據顯示，兑吧全年營業收入達16.5億元人民幣，同比增長45%。從2016年的5113萬元人民幣到2019年的16.5億元人民幣，兑吧四年的營收漲幅超過了30倍。

2019年用户運營SaaS業務及互動式效果廣告業務兩大主要業務協同發展，均實現高速增長，共同推動了公司的整體收入的提升。財報顯示，2019年兑吧互動式效果廣告業務創造營業收入16億元人民幣，同比增長45.7%；用户運營SaaS業務創造營業收入3370萬元人民幣，同比增長146.4%。

其中用户運營SaaS業務正處於高速發展階段，最近幾年看好中國SaaS行業發展的聲音越來越多，而SaaS領域也出現了越來越多的上市企業，例如兑吧、有贊、微盟等。美國SaaS行業中的龍頭Salesforce即便在美股暴跌之後市值仍然超過千億美金，相比之下中國的SaaS公司都還很小，未來有巨大空間。

眾所周知，我國的消費互聯網已經發展的很成熟了，互聯網的下半場將聚焦B端企業，發展產業互聯網。SaaS企業是典型的To B企業，但通用SaaS已經發展的差不多了，新機會主要集中在垂直領域。兑吧找到了一個很好的切入口，用户運營SaaS，並在這個垂直領域成為了絕對的龍頭。根據艾瑞諮詢的預測，中國線上及線下業務的用户運營SaaS市場規模預計自2018年按56.8%的年複合增長率快速增至2023年的419億元人民幣。 

2020年疫情蔓延之後，中國企業線上化、數字化加速，企業客户SaaS工具的需求激增，兑吧的SaaS業務進入了抗週期的高增長通道。兑吧的主營業務前景廣闊，具有增長潛力。努力很重要，但是方向也很重要，而兑吧正處在正確的道路上快速前行。

二、盈利性：2019年經調整淨利3.4億，現金流優異高質量發展

正如開篇所述，全球政經環境複雜以及受新冠肺炎疫情衝擊等因素影響，投資者情緒悲觀，企業是否具備盈利能力很重要。值得注意是的，兑吧已經實現盈利多年，根基牢固。

兑吧早在2017年就實現了規模化盈利，經調整淨利潤1.18億人民幣，2018年增至2.05億人民幣，2019年增至3.4億元人民幣，同比增加66%。2019年兑吧營業收入高增長的同時盈利能力也在大幅增強，而且利潤增速還超過了收入增速，反應出兑吧高質量發展漸入佳境。

隨着營業收入及業務規模的擴大，兑吧規模效應顯現，費用結構持續優化。財報顯示，兑吧2019年的銷售及分銷開支約為1.05億元人民幣，佔總收入的比重由2018年的9.4%下降至6.4%，下降了3個百分點。

為保障企業的可持續發展，兑吧加大了研發投入。2019年全年的研發開支約為1.07億元人民幣，同比增長20%。兑吧吸引了大批科技人才，其研發人員在總員工中的比例非常高，超過了一半。據公司在年報中披露，截至2019年12月31日，兑吧擁有363名研發人員，佔公司總員工的52.4%。

4月7日，兑吧宣佈最新高級管理層任命信息，聘任陳秀義先生為公司首席技術官，主要負責為公司產品和服務提供前瞻性的技術架構和解決方案，帶領公司持續提升技術能力尤其是大數據、推薦算法方面的技術能力。

在規模效益以及費用結構優化的共振之下，兑吧的人員能效提升明顯，2019年兑吧的每員工創收同比增加了28.5%，每員工創利提升了44.1%。從淨利潤率來看，兑吧2019年經調整的淨利潤率從2018年的18%提升至20.6%。

另外，兑吧還擁有優異的現金流，2019年公司經營活動所得現金流入淨額達2.4億元人民幣，大幅優於行業平均水平，證明公司已經形成了良性可持續發展的商業模式，盈利能力和正向現金流都是其高質量增長的體現。

三、安全性：現金充裕具備抗風險能力，SaaS進入抗週期的高增長通道

面對複雜的經濟形勢，除了正向現金流，賬上有沒有足夠的錢也非常重要。為了保障賬上現金充裕，今年很多公司都取消了分紅，就連穩定分紅的匯豐控股、渣打集團也取消了原定的派息計劃。

截至2019年12月31日，兑吧的現金及現金等價物外加金融資產共約12.9億元人民幣，具備充裕的資金來持續技術創新、驅動公司業績成長，也具備充足的現金儲備防範可能出現的風險。 

值得注意的是，面對宏觀經濟和行業增長的極大不確定性，兑吧沒有選擇以價換量，而是踐行高度聚焦利潤和效率的高質量增長戰略，始終圍繞提升行業效率、幫助企業提高收益、為客户創造價值，自2014年創業伊始，兑吧就佈局了To B的SaaS業務，2018年中開始SaaS業務的變現，進入2020年，疫情蔓延反而激增了企業客户的需求，兑吧的SaaS業務進入了抗週期的高增長通道。

兑吧董事長陳曉亮表示：“我們的願景是在未來5-10年裏，成為產業互聯網時代可以代表行業的公司，通過我們的產品和服務真正幫助企業提高效益。

2019年兑吧用户運營SaaS業務新籤合同(包括續簽合同)的總價值猛增342.9%至4340萬元。簽約及續費客户數量保持攀升同時簽約單價持續提高。2019年度新簽約(含續約)合約數量同比增長72%至649，單份合約平均金額達約人民幣6.7萬元同比增長158%。

2019年兑吧SaaS業務積極發掘與零售、餐飲、銀行及新媒體等行業頂尖品牌的合作機會，已積累眾多主流、優質客户，兑吧管理層在2019業績交流會上指出：“參照SaaS可比公司流失率僅為1.4%，隨着每年SaaS客户羣體的擴大，流失率有望保持在較低的水平。”

同時，兑吧在2020年推出了兩個創新的SaaS產品體系：一個是面向電商之外的銀行、汽車經銷、保險等行業，兑吧搭建了直播營銷的產品服務體系幫助企業獲客，讓直播營銷成為企業銷售的必備手段；一個是為淘寶賣家提供用户運營全案，基於兑吧過去5年在用户運營的積累，為淘寶賣家提供運營策略和產品服務，幫助淘寶賣家輸出更好的用户運營策略，導向GMV轉化的提升。

 作為用户運營SaaS系統及互動效果廣告行業的行業細分龍頭，享有規模性效應讓其獲得競爭壁壘，廣告業務將為兑吧中短期盈利能力提供強有力保證，SaaS業務有望為兑吧長遠價值提供抗週期的高成長性支撐。

四、結語

兑吧是中國用户運營SaaS業務及互動式效果廣告業務的領先者及先行者，2019年公司繼續鞏固在兩大領域的領先地位，並交出了靚麗的業績報告，實現高質量增長。出色業績的另一面則是，兑吧的股價因小非的減持疊加大市、廣告行業整體下滑的衝擊出現持續下跌。

目前兑吧正處於歷史性低估的狀態，市場沒有給到兑吧一個正常水平的價值評估，但公司的股東及管理層對公司未來的高質量、可持續發展是充滿信心的。因此，兑吧於4月6日連續發佈兩則公告，宣佈控股股東承諾禁售期延長至上市後3年、核心管理層承諾禁售期延長至上市後2年、同時員工持股平台將在未來一個月內增持最多450萬股。 

宣佈控股股東和管理層延長禁售鎖定期及持股平台增持之後，兑吧的股價於4月7日出現暴力拉昇，股價漲幅一度超過40%，最終報收2.42港元，總市值26.07億港元。 

即便股價已經開始拐頭向上，兑吧目前的估值仍然非常低，具備安全邊際。按2019年經調整淨利潤3.4億元人民幣（3.7億港元）計算，兑吧最新的動態市盈率約為7倍，這樣的市盈率對於一家高速成長、現金流又好的互聯網公司來説顯然是非常的低。

若以PS估值法對標其他SaaS企業，兑吧2019年的PS估值僅有1.4倍，遠低於SaaS行業中平均5倍的PS估值，港股中微盟和有讚的PS均在7倍以上，美股中的賽富時、TRADE DESK的PS也都在7倍以上。以PB估值來看，當前市值對應的PB僅有1.52倍，也是非常低估。

疫情終將過去，我國長期向好的發展趨勢並未改變，兑吧的主營業務具有良好的市場前景。在當下波動的市場環境下，兑吧這樣兼具成長性、盈利性和安全性的低估值標的，值得多加關注。