機構：東吳證券

評級：買入

投資要點

事件：公司公佈FY19業績，19年實現營業收入10.05億元同增61.3%，在校生人數85,765人同增30.9%；歸母淨利潤3.42億元同增2.6%。

剔除匯兑虧損、購股權開支、收購雲南滇池的認沽期權負債利息後經調整淨溢利3.86億元同增16%。進一步剔除投資澳洲成峯高教（持8.17%股權）所構成一次性股權投資損失660萬、重慶電信職業技術學院壞賬撥備1350萬後利潤4.06億同增20%。

內生4校保持中高個位數增長，滇池等外延院校貢獻業績增量。內生4校：重慶人文科技學院、重慶工商大學派斯學院、重慶應用技術職業學院及內蒙古豐州職業學院（青城分院）學費收入保持中高個位數增長。學生人數由去年同期36,824人增至43,092人同增17%，剔除派斯學院繼續教育在校生，人數可比增速7%；學費基本保持不變，重慶本科在1.2-1.8萬、專科在9000-9800元，內蒙古專科約7000元。外延7校：合計42,673人同增49%。18年12月並表雲南大學滇池學院在校學生21,208人同增12%，學費穩定在1.6-2.45萬，收入貢獻增量3億+；19年2月山東曲阜遠東學院交由公司管理，並以51%淨利潤作為管理服務費；17年起自建的樂陵民生高中、樂陵民生中專以及管理的樂陵中專快速貢獻招生。此外，17年12月並表的重慶電信職業學院和18年5月並表的渤海實驗學校繼續整合提升淨利率，釋放業績增量。

率先佈局在線教育，形成校園教育、在線教育協同發展。19年10月正式託管廣東明世在線、廣東民生在線，截止19年底在線學生人數112,840人。20年3月以4.2億收購TCL教育網100%股權，從而獲得奧鵬教育50%股權和絲綢之路80%股權，截止19年底奧鵬教育提供服務的在線學歷教育學生人數約115萬人，TCL税後淨利2324萬，後續也將並表貢獻利潤。國家政策鼓勵在線教育發展，這一市場潛力很大，未來公司也將進一步踐行“校園教育+在線教育”融合發展的戰略。

併購項目逐步落地，外延增長可期。截至FY19公司在手資金14.1億，有息負債6.5億，淨現金7.6億。公司已獲工商銀行100億基準利率低息授信，未來擴張資金實力較為充足，財務狀況仍較為健康。目前還未完成收購/在建的標的包括：1）南昌職業學院，全國首批15家職業本科試點之一，剛升本成功，在校生人數約11,300人，本/專科學費1.85-2.25/1.2萬，未來有望在職業本科階段實現較快速增長；2）安徽文達信息工程學院，在校生人數約10,600人，本/專科學費1.4-1.5萬/8600元。

盈利預測與投資評級：不考慮南昌職業學院、安徽文達並表，按山東曲阜51%淨利潤作為管理費計算，我們預計公司FY20-22營業收入11.77/13.75/15.46億元，同增17.1%/16.8%/12.4%，歸母淨利4.04/4.89/5.57億元，同增18.3%/21.1%/13.9%，當前市值對應PE9.5/7.9/6.9X。考慮公司穩健的內生增長疊加新併購項目陸續貢獻業績，當前時點維持“買入”評級。

風險提示：學生人數、學費增長不及預期；外延併購落地低於預期