機構：東吳證券

評級：增持

投資要點

 事件：公司披露 2019 年報，2019 年公司收入增長 28.2%至 81.8 億元，其中特步主 品牌收入增長 20.7%至 77.1 億元；歸母淨利增長 10.8%至 7.28 億元，若剔除收購 KSGB 帶來的 1 億元左右一次性費用影響，歸母淨利同增 26%左右達到 8.3 億元。 2019 全年來看，現金分紅比例 60%。

 特步品牌：2019 全年零售額增長 20%以上，鞏固跑步優勢+簽約林書豪進一步拓展 品牌潛力。2019 年，特步繼續鞏固跑步領域優勢，推出明星產品競速 160X、贊助 53 場馬拉松及跑步賽事，進一步在跑者中樹立專業形象；8 月簽約林書豪作為新代 言人並開展中國行活動，與其合作開發的“遊雲”戰靴上線 1 分鐘售罄，截止目前 銷售突破 20 萬雙，展現公司在籃球以及運動生活領域的發展潛力。

分品類來看：2019 年特步鞋類/服裝/配飾收入增長分別達到 7%/43%/41%，服裝增 速爆發主要與產品設計及質量提升，以及功能性產品銷售增長有關（尤其跑步及綜 訓），鞋類增長放緩，主要與 19H2 主動調整電商銷售結構，減少專供款（以鞋為主）， 增加線上線下同款及服裝比例有關。

盈利能力來看：特步品牌 2019 年收入/營業利潤增長 20.7%/23.3%至 77.1/12.8 億元， 年內特步主品牌毛利率下降 0.5pp 至 43.8%（與電商、兒童佔比提升有關），但費用 率的穩定，以及包括税收、土地出讓收益在內的其他收入的增長讓分部營業利潤增 速快於收入。

 2019 年多品牌業務正式啟航，專業運動、時尚運動矩陣順利搭建。

1）合資公司旗下專業運動品牌 Saucony 及 Merrell 計劃 2022 年實現盈虧平衡： 2019/3/4，公司公告與美國著名鞋業集團 Wolverine World Wide 開設合資公司（各持 股 50%）， 經營慢跑品牌 Saucony 及高端户外 Merrell 兩大品牌中國業務，2019 年合 資公司收入/經營虧損分別達到 1000 萬/750 萬元，收入主要來自 Saucony 電商收入， Merrell 品牌的天貓旗艦店也在 2020 年 3 月開始正式運行，同時 2020 年下半年推進 兩個品牌實體店的開設；

2）時尚運動板塊，KSGB 2019 年 8 月並表： 2019/8/1 特步以自有資金 2.6 億美金（約 合 17.5 億人民幣）全資自韓國衣戀集團收購 E-Land Footwear USA（簡稱 KSGB） ， 從而取得 K-Swiss、Palladium、Supra 等品牌的全球業務所有權。2019 年 KSGB 的 並表為集團帶來了 4.66 億人民幣收入，同時帶來了將近 1 億元一次性費用（包括 3600 萬法務及中介費用、1000 萬裁員產生相關的費用、5000 萬以低於賬面價值出 售 Supra 庫存及相關資產減值帶來的費用），從未來發展來看，公司計劃：1）鞏固 Palladium 品牌發展態勢，尤其重視亞太市場發展，並注意提升服裝品類佔比；2） 通過 18-24 個月重新定位 K.SWISS 品牌，2 年後在中國大陸推出全新產品和門店形 象；3）出售 Supra 商標。

 盈利預測與投資評級：從 2020 年來看，考慮疫情影響：

1）特步主品牌：3 月渠道零售陸續恢復，一季度零售預計同比下滑 25%-30%，公司亦通過允許 Q1 換貨、延長總代理賬期等方 式支援渠道，並積極通過多種線上新渠道抓住銷售機會，我們預計 2020 年特步品牌收入及利潤處於持平微降狀態，2021 年恢復 正常增長；

2）KSGB ：2020 全年並表，帶來 10.5 億左右人民幣收入貢獻，同時 K.SWISS 的開發投入預計可以通過 Palladium 以及 K.SWISS 海外業務的利潤補足，由此整體利潤端保持盈虧平衡，不對主業形成負擔；未來公司希望 Palladium 持續在大中華區保持良好增 長，在 2-3 年後形成有效利潤貢獻，K-SWISS 品牌則在重新定位和發展的投入期，計劃 4-5 年後可以對集團形成有效利潤貢獻；

3）JV 層面：Saucony 及 Merrell 線上渠道已經開始運營，線下實體首店將分別在 2020 年 Q3/Q4 開業，2020 年預計兩品牌合計 開店 30-50 家，由此測算線上線下合計收入貢獻 3000-4000 萬元，同時由於品牌發展初期主要以直營形式開店，投入較多，2020 年預計兩品牌各自虧損 3000-4000 萬元（但特步持股 50%，故影響報表利潤 3000-4000 萬元）；預計 21、22 年兩品牌進入快速發 展階段，2021 年門店希望達到 200-300 家，同時實現盈虧平衡；

綜上，我們預期公司 20/21/22 年收入同增 4.9%/11.6%/11.3%至 86/96/107 億元，歸母淨利同增至 3.9%/13.4%/11.7%至 7.6/8.6/9.6 億元，對應當前 PE 為 7.0/6.2/5.5X，出於對國內及海外疫情的謹慎觀望，維持“增持”評級。

 風險提示：1）新冠病毒肺炎疫情影響零售; 2）初涉多品牌運作需要磨合; 3）新品牌培育的風險