作者：王遥 

来源： 诺亚研究工作坊

本周重点关注

1. 中国2月份PMI数据创下有数据以来新低，显示中国经济受到的短期影响超过08年金融危机的程度，但预计3月份PMI会明显反弹；而上周海外疫情的迅速蔓延导致市场出现大幅波动，美债收益率创新低，市场预期美联储3月份大概率降息。

2. 美国市场：避险情绪导致利率进一步下行，美股单周跌幅超过10%；企业债信用利差走阔，投资级债券回报指数上涨，高收益债下跌；而市场的避险情绪从担忧中国经济转变为担忧美国经济，导致美元指数回落，人民币走强。

3. 新兴市场：受到避险情绪影响，新兴市场股市下跌，但表现好于发达市场。

一周宏观及市场展望

中国2月份PMI指数创有数据以来新低，但复工加速推进，预计3月份经济活动将明显改善

上周六公布的中国2月份制造业和服务业PMI数据双双创下自有数据以来的新低（图1.）。制造业PMI由1月份的50降至35.7，其中生产指数、新订单指数和新出口订单指数均降至30以下。而服务业PMI指数则由1月份的53.1降至30.1，新订单指数由50降至27。显示疫情对需求（内需、外需）和供给均造成严重影响，而对比制造业PMI在2008年全球金融危机时的表现，此次疫情对经济的短期冲击更加严重。

资料来源：Wind，诺亚研究工作坊

数据更新至2020年3月2日

然而我们之前提到过，PMI数据的收集集中在每个月的前两周。而企业复工以及疫情的控制在2月20日之后出现了明显的进展。首先，从发电集团耗煤量上看，企业复工仅从2月20日才开始逐步恢复，日均耗煤量20日之前一直维持在低于40万吨的水平，21日起才恢复至40万吨以上，截至2月28日，6大发电集团的日均耗煤量恢复至43万吨。其次，内地疫情近期明显得到控制，新增病例数自2月21日起明显下降（图2.），同时湖北以外的28省市陆续出现无新增，而其中包括浙江、江苏在内的12个省已经连续一周未出现新增。因此，我们预计未来两周随着复工节奏的继续加快，到3月中旬全国复工比例将有望恢复至80%；再加上逆周期政策的执行，预计未来实体经济的压力将有所缓解，3月份制造业PMI或将明显改善。

资料来源：彭博，诺亚研究工作坊

数据更新至2020年3月2日

疫情蔓延导致全球股市动荡，美债收益率创新低，3月份降息预期明显升温

上周开始，新冠疫情在海外多个国家迅速蔓延，韩国、意大利、伊朗、德国、法国都出现了大幅新增病例的情况，导致全球市场避险情绪大幅上升，资金大幅流出全球股市和风险资产，涌入黄金、债券等避险资产（图3.）。而市场避险情绪的上升导致10年期美债收益率大幅下行至1.15%，创历史新低。同时市场对于美联储3月份降息的预期明显上升，由2月初的预计3月份不降息变为目前的预计3月份降息50个基点，且概率达到100%。

资料来源：彭博，诺亚研究工作坊

数据更新至2020年3月2日

然而在我们看来，美国近期经济数据并没有出现明显走弱的迹象，目前为止公布的经济数据均显示美国经济增长动能仍在恢复（上周公布的房地产数据显示1月份新屋销售好于预期，同时个人收入增速也达到11个月以来的新高）。当然目前公布的数据大部分反应疫情海外蔓延之前的状况。但是即便考虑到疫情蔓延的因素，我们也认为目前市场的反应过多的计入了负面影响：

1）市场担心疫情在欧洲日本韩国的扩散会进一步传至美国本地：但目前来看，韩国、意大利均采取了相应的限制措施控制人流，而美国由于大部分城市以单幢式住宅为主，本身有利于抑制病毒的扩散，而随着疫情的海外扩散，越来越多的国家开始注重防疫措施，因此我们不预计疫情会在美国大范围蔓延。

2）市场担心日韩、欧洲疫情进一步影响全球产业链，进而打击美国经济：但目前来看，日韩、欧洲虽然疫情一定程度爆发，但生产活动并未出现暂停的情况，而中国企业复工推进加速，从而使得美国产业链受到的影响不一定明显恶化。

再加上美国经济本身动能的恢复（表1.），我们认为疫情对美国经济的影响不至于导致美联储近期快速降息。回顾历史，美联储一次降息50个基点一般发生在经济数据明显恶化的时期，同时不仅基准利率明显高于市场预期（2年-3个月美债利率倒挂50个基点左右）同时市场对美国经济前景大幅转弱，导致10-2年期国债利率倒挂，而目前为止，美债10-2年利差不仅没有出现倒挂，反而小幅走阔（由之前的0.12%左右升至0.24%）。因此，我们预计3月份美联储有可能采取行动，回应市场的降息预期，但不会一次性降息50个基点，降息25个基点是我们的基本判断。而本周公布的2月份ISM制造业PMI指数（周一）和非农就业数据（周五）值得特别关注，如果数据没有大幅低于预期，我们认为3月份降息50个基点的概率会明显回落。

资料来源：彭博，诺亚研究工作坊

数据更新至2020年3月2日

另外，本周美国大选民主党党内初选将迎来“超级星期二”（3月3日），即有1404名民主党党内代表产生（占总数的35%），而这些代表将在7月份参加民主党内总统候选人的投票，因此这些代表的投票倾向将直接影响民主党总统候选人的人选（表2）。而从目前的选情上看，桑德斯的胜算较大。在目前结束的4个州初选中，桑德斯在三个州取得胜利（爱荷华、新罕布什尔和内华达）。而从历次民主党初选结果上看，除了1992年，其他年份民主党最终获胜的总统候选人至少需要赢得最先进行初选的两个州（爱荷华和新罕布什尔）中的至少一个，而目前桑德斯在这两个州均赢得胜利。然而无论如何，本周二将产生的民主党代表人数将远超之前四周的人数，其结果将对民主党候选人给出一个更清晰的描述，值得投资者密切关注。另外，值得注意的是目前市场开始关注“桑德斯效应”，即开始计入一旦桑德斯获胜，其主张的经济政策将对经济产生的下行风险（包括有可能部分逆转特朗普的减税政策、加强金融监管等等），因此一旦本周“超级星期二”结束后桑德斯继续大幅领先，则可能会导致市场出现一定波动。

资料来源：媒体报道整理，诺亚研究工作坊

数据更新至2020年3月2日

全球主要市场一周表现 

美股一周总结

避险情绪升温，美股单周跌幅超10%

过去一周，受到疫情海外蔓延的影响，市场避险情绪再次大幅上升，标普500指数由前期的3338点附近大幅回落至2954点，跌幅达到11.5%。而标普500指数中的房地产（-15.4%）、能源（-13.5%）、信息技术（-12.7%）跌幅靠前。

而市场对于美股2020年盈利前景预期转弱，盈利增速下调，由之前的6.2%左右降至5.7%，主要反映疫情对企业盈利的冲击。而我们重申之前的观点，认为相对于欧洲和日本，美股的盈利仍然具有优势：1）日本2020年盈利增速仍然预计为负，而欧洲受到疫情的冲击目前来看远大于美国，盈利预期下调幅度大于美国；2）另外，从各国央行的政策空间上看，美联储的政策空间虽然有限，但仍大于欧日央行（欧日央行一直维持负利率和资产负债表扩张）。此外，我们认为目前市场的反应过多的计入了不利因素，未来有可能出现转变，而一旦3月份美联储实施降息，对市场情绪预计也会有一定支撑。

而从估值上看，美股经过调整，动态估值已经降为17倍，回落至10年均值加一倍标准差之间，估值趋于合理。同时从相对强弱指数上看，则进入超卖区间。因此，我们认为未来美股继续大幅下跌的空间不大。

由于我们目前预计疫情对于美国经济和企业盈利的负面影响可控，而美联储则有可能回应市场预期，3月份降息25个基点，因此在这种情况下，我们预计美股的盈利预期有望维持在目前173.2的水平上，而未来两周，美股估值的波动范围近期将在16倍（10年均值）到18倍（10年均值加一倍标准差）之间，对应标普500点位波动范围为2771到3117。

资料来源：彭博，诺亚研究工作坊

数据更新至2020年3月2日

美债一周总结：

受到疫情影响利率继续下行

收益率曲线维持倒挂

受到市场避险情绪的影响，上周10年期美债收益率进一步大幅下行，由之前的1.47%降至1.15%，但美债10年-2年期限利差反而由0.12%上行至0.24%，反应疫情冲击下避险情绪高涨，同时市场对美联储降息预期强烈，因此对于美国陷入衰退的担忧并不显著。

而往前看，我们认为上周疫情在海外经济体的扩散是导致避险情绪上升利率下行的最主要因素，而未来一旦海外疫情得到控制（我们认为概率较大），则利率走势大概率会出现反转，而目前1.15%的水平已经创下历史新低，大幅低于金融危机之后的低点，进一步下行的空间较为有限。

我们仍然维持之前的观点，认为未来随着疫情的逐步控制，美债收益率中期看应维持上行的趋势，但不排除短期内利率维持目前低位或者进一步下行（疫情一旦在美国扩散，或者美国经济数据大幅走弱）的可能性。但未来利率上行的空间也不大，因为目前来看，美国经济和通胀的增速仍然较为温和：目前经济前景之前仅仅边际改善，而未来受疫情影响，下行压力增强，因此难出现经济大幅走强的情况；同时CPI通胀也一直稳定在略高于2%的水平，PCE通胀则仍低于2%。所以我们预计美债收益率在疫情得到控制后或将小幅回升至1.7-1.9%之间并继续窄幅波动。

数据来源：彭博，诺亚研究工作坊

数据更新至2020年3月2日

市场情绪受到疫情影响，资金配置避险资产的需求再次增加，资金大幅流入美债市场，尤其是安全性高的国债和投资级债券。由于10年期美债收益率大幅下行，美国公司债利差明显走阔，投资级债券回报指数上行，上周上涨0.3%；而高收益债由于受到避险情绪的影响，单周下跌2.6%。

数据来源：彭博，诺亚研究工作坊

数据更新至2019年3月2日

往前看，从大类资产轮动的角度看，在全球经济经历了2019年的同步下行之后，2020年经济增速有望触底反弹，加上近期风险因素的缓解，大类资产去年四季度以来出现了从债券到股票商品的转换。

但是新冠疫情的出现使得这一转换可能要延后到下半年，而考虑到疫情对市场的冲击仍有可能在之后的经济数据中体现，再加上目前美国经济超预期下行风险仍然尚未完全消除，因此我们仍然强调安全性资产的重要性，建议投资者采取股债均衡的配置来应对未来有可能出现的风险事件。

新兴市场一周总结：

避险情绪上升，资金流出新兴市场 

• 股市：

上周避险情绪回升，MSCI新兴市场指数下跌7.3%。

上周由于疫情在韩国、日本以及意大利、伊朗等海外经济体出现扩散的情况，市场情绪受到影响，资金流向避险资产， MSCI新兴市场下跌7.3%，而由于疫情在中国基本控制住，反而是欧洲、日本韩国疫情发展有加剧的趋势，因此市场对于发达-新兴的看法出现改变，新兴市场表现好于发达市场。

分市场看，香港恒生指数和上证综指跌幅最小，而土耳其、巴西、俄罗斯跌幅靠前。我们认为市场表现反应了1）对中国疫情基本控制住以及未来复工将迎来经济活动明显反弹的预期，2）预计中国政府将推进以及进一步出台逆周期政策支撑经济。因此目前来看，市场对于中国经济未来开始上行的信心较强。

往前看，新兴市场未来的走势主要取决于两个因素：1）疫情何时能够完全控制：如果近两个月内疫情能够得到明显的控制，那么大部分新兴市场可能会受到情绪好转的带动，进一步上行；2）中国经济受到影响多大：从2015年中国经济增速大幅放缓所导致的全球市场出现大幅下跌的情况上看，如果未来中国经济数据大幅超预期走弱，新兴市场恐怕仍将出现明显调整。

因此，我们对于新兴市场整体来讲，由于不同经济体基本面和估值存在显著差异，因此近期仍然保持相对谨慎，但看好港股和A股的表现。目前港股、A股的动态估值仅在10倍出头，具有明显的优势，而宽松政策的确定性强，同时政策空间较大。所以我们预计受到未来经济数据的影响，A股港股短期内不排除进一步波动的可能，但之后随着二季度中国经济在政策支撑下开始修复，再加上中美央行的宽松政策将为市场提供充足的流动性，预计二季度A股港股将转而上行。

数据来源：彭博，诺亚研究工作坊

数据更新至2020年3月2日

• 债市：

上周新兴市场债市受到避险情绪的影响，整体下跌。新兴市场债券指数下跌1.35%，而美债受到投资级和国债的拉动，单周上涨1.3%。

而随着疫情的爆发，新兴市场信用债，尤其是中国企业相关的信用债是否会出现信用风险成为市场关注的焦点。据我们目前得到的信息来看，大部分房地产企业相关的高收益债券受到的影响可控（湖北地区的项目占比相对有限，同时一季度本身就是房地产销售的淡季），而中国政府和央行在疫情发生之后立即做出行动，包括释放流动性、为企业提供专项贷款从而使得贷款利率大概率下行，因此整体上我们认为疫情短期内难以联动中国企业相关的信用风险。

但未来需要注意的是停工措施对中国经济带来的实际影响。而我们整体上看好新兴市场债市，认为新兴市场债市本身就是在风险和避险资产之前的一个平衡（本身具有避险性质，同时经济增速相对高，因此债券收益率明显高于发达市场债券），而这跟我们一直强调的均衡配置的思路一致。但需要注意的是，目前我们仍然认为市场情绪只是短期内risk-on转为risk-off，之后预计会恢复。而从历史上看，一旦主要经济体经济加速下行，或者出现重大的突发政治事件导致市场情绪完全转为risk-off，那么均会导致美元走强、资金流出新兴市场，而新兴市场无论股债均会出现下跌。

数据来源：彭博，诺亚研究工作坊

数据更新至2020年3月2日

重要汇率一周总结：市场忧美国经济走弱，美元指数下行至97.9

数据来源：彭博，诺亚研究工作坊

数据更新至2020年3月2日

• 市场避险情绪虽然持续，但却从担忧中国经济转变为担忧美国经济，导致美元指数下行，由之前的99.5附近降至97.9附近；而人民币汇率则相对走强，升至6.95附近。

往前看，由于疫情发展在地域上的转变使得市场对美国面临的下行风险担忧加剧。同时，近期公布的经济数据显示，欧日经济并没有想象的那么差，美-欧、美-日经济增速差进一步明显扩大的可能性较小，同时货币政策差也不会像2018年那样出现分化的情形（欧美均维持宽松的政策）。因此，我们之前就反复强调认为美元不具备大幅上行的空间。

而由于我们目前预计疫情在美国本地大范围爆发的可能性小，因此目前美元指数已经计入了包括降息等因素，因此未来我们不预计美元指数会大幅下行。在不出现进一步风险事件的情况下，我们预计美联储降息将进一步缓解市场对于美国经济的担忧，美元指数未来或小幅上行，我们仍然将美元的波动区间维持在95-100之间。而相应的，人民币汇率预计将在6.9-7.1之间波动。

• 英镑近期或继续承压，欧元上行：近期随着英国政府在与欧盟接触时表现出的越来越强势的立场，市场对于英-欧关系有可能回到WTO框架下的顾虑有所上升，导致英镑汇率回落。

英镑方面，我们认为未来决定英镑走势的因素来自两方面，一是英欧的贸易谈判能否顺利进行，二是英国央行是否会降息。而这两方面因素相辅相成：即一旦英国与欧盟谈判出现严重分歧，无法达成贸易协议（目前来看，谈判过程恐怕不容乐观），则英欧的贸易关系仍有可能回到WTO框架下，从而导致经济在短期内受到明显冲击。在此情况下，英国央行或将大概率降息（上周央行行长也表示，目前英格兰银行有足够的降息空间），因此一旦此情况发生，我们预计英镑将大概率走弱。

目前我们的基本判断是：英国和欧盟10月底有望达成一定范围内的贸易协议（比如先达成相对容易的商品贸易协议，并就比较难谈的服务贸易达成一定的框架性协议），英国最终将获得有限的欧盟单一市场准入权，同时拿回部分监管和行业标准制定的独立性，而在此情况下，我们认为对英国经济的短期冲击有限，在英-欧经贸关系进一步确定之后，英镑有望进一步上行。但在此之前，即英欧贸易谈判取得明显进展之前，英镑汇率预计将在目前1.3左右的水平上保持稳定。

最后，欧元方面，欧元区近期经济数据显示经济大幅下行的风险缓解，2月份德国Ifo经济信心指数好于预期，PMI制造业和服务业指数也都有所好转，显示虽然去年四季度增速下滑，但近期经济动能有所恢复，欧元上行。然而近期新冠疫情在欧洲国家（德国、法国、意大利）的蔓延导致市场对欧洲经济产生担忧，但同时欧洲疫情更触发了市场对美国经济受到影响的预期，因此从预期差上看，欧美并没有出现明显分化，所以从目前情况看，我们并不认为欧元具有进一步大幅下滑的空间，并维持之前的看法，认为欧元兑美元汇率近期将稳定在略低于1.1的水平，而未来如果疫情受到控制同时经济数据持续好转之后则有望上行至1.15-1.2。

数据来源：彭博，诺亚研究工作坊，数据更新至2020年3月2日