機構：國信證券

評級：買入

目標價：21.36 港元

事件：2020 年 2 月 14 日，中芯國際（00981.HK）發佈 2019Q4 財報。公司 Q4 營收 8.4 億美元，QoQ+2.8%，YoY+6.6%。公司 Q4 毛利率 23.8%，較上季度怎知 3 點子，同比增長 6.8 電子。Q4 歸母淨利潤 0.89 億美元，YoY-22.9%， QoQ+234.6%。

Q4 產能利用率達 99%，毛利率繼續大幅改善。中芯國際 Q4 剔除 Q3 出售 LFoundry 一次性收入後環比增加 4.6%符合預期。公司認為 Q4 收入增長主要由 於晶圓付運量增長所帶來。毛利率 23.8%，落在指引 23%-25%之間，環比略有 提升。毛利率持續改善主要是由於產品組合優化帶來銷售成本下降以及產能利 用率提升。中芯國際 Q4 整體產能利用率達 98.8%，較 Q3 更進一步，達到近 2 年來的最高水平。實際上這印證了我們此前下游消費芯片(特別是 5G、物聯網 芯片)需求轉旺的判斷。中芯國際消費類應用營收佔比環比提升至 38.1%，較 Q3 的 34.9%提升 3.2%。這部分增長由 MCU,藍牙芯片, WiFi, NOR flash 的需求 驅動。我們認為 2020 年，這類成熟製程芯片依然走俏，有助於公司繼續改善 產品結構，維持高毛利水平。

14nm FinFET 爬坡快於預期，FinFET N+1 Q4 小規模投產。2019 年 Q4 第一代 14nm FinFET 產能達到 3000 片/月，貢獻總收入 1%，體現公司 14nm 生產良率 較好。第一代 FinFET 產能爬坡快於預期，計劃產能上量至 2020 年底 15000 片 /月（包括 14nm 以及增強版本 12nm）、第二代 FinFET N+1 持續客户導入，並 於 2020 年 Q4 小規模生產。公司表示 FinFET N+1 製程對標競爭對手 7nm 產品 雖然性能稍遜色，但在成本、能耗方面可相抗衡。比較適合低成本芯片產品導 入。我們認為 14nm FinFET 第一代、第二代技術量產能夠滿足我國未來 5G、物 聯網大部分的芯片設計需求，對於公司以及半導體國產化具有重大意義。14nm 技術節點的突破將幫助中芯國際實現價值重估。

疫情影響有限，Q1 營收環比繼續增長，全年向好。在疫情期間公司妥善安排 資源，使生產順利進行。公司預計 2020 年 Q1 營收約 8.39~8.56 億美元，增長 0%-2%。毛利率預計介於 21%~23%。我們認為，2020 年公司將持續受益於半導 體國產替代、華為轉單、下游 5G 設備及終端需求持續旺盛等利好因素催化， 全年發展向好。公司將繼續增加投入，預計全年晶圓代工廠資本支出約 31 億 美元，其中 20 億美元用於上海 300mm 晶圓廠，5 億美元用於北京的 300mm 晶圓 廠的設備和設施建設。

給予公司“買入”評級，目標價 21.36 港元：展望未來，中芯國際處於並仍將 長期處於積極投入先進製程研發的階段。但 14nm 技術節點突破具有重要意義， 公司有望獲更多國產替代訂單，推動公司收入、利潤水平站上一個新台階。我 們上調公司合理估值為 2.0 倍 PB,預測公司 2020/21 年每股淨資產$1.36/1.45 美金。給予公司目標價 21.36 港元，給予“買入”評級。

風險提示：中美貿易談判影響下游需求不及預期，14nm 製程客户導入不及預 期。