一、遭沽空機構狙擊，以強勢迴應+大收筆回購"應戰"

近年來活躍在港股市場的沽空機構對 "白馬股"的狙擊成為一件屢見不鮮的事情，不過往往其最後的沽空表現不盡如人意，這些基本面紮實的公司基本經受住了考驗，其後在二級市場也表現出了不俗的股價走勢，有力地反擊了沽空機構的做空。

近日，沽空機構殺人鯨展開了對國內優質藥企康哲藥業的做空行動。該機構2月初發表沽空報告指控康哲藥業具有虛增利潤、公司主席利用上市公司利潤謀私利等問題。

隨後康哲很快強勢發佈迴應公告，一一對殺人鯨的指控要點予以迴應，並強調殺人鯨的指控毫無根據且具嚴重誤導性，報告所得結論不實。而殺人鯨也於2月10日再次發佈第二份報告，陳訴與第一份相似。康哲藥業則進一步否認殺人鯨報告所作出的一切指控，認定殺人鯨的指控均基於不瞭解公司業務架構、可適用税收政策法規、審計流程等，根據與事實不符、不完整的信息作出的錯誤推斷。

在一來一回的交鋒中，康哲的股價此後並未因此受挫，後續幾日則基本呈現企穩回暖之勢。值得一提的是，做空事件後，於2月11日，康哲藥業展開了回購動作，斥資9816.41萬港元回購964.8萬股，強勢的回購不僅向市場展示了康哲為其未來發展投出的信心票，也體現了其對待中小股東的誠意和反擊做空的決心。公司股價自2月6日被沽空後持續受資金熱捧，截至2月14日收盤累積漲幅達9.8%。可見，當下資本市場的態度基本註定了殺人鯨這場預謀已久的做空實質已經失敗。

二、強勢迴應質疑，康哲的底氣在哪？

正是應了那句"身正不怕影子斜"的老話，對於殺人鯨的狙擊，康哲不僅以公告強勢迴應各項質疑，更是採取大手筆回購對外界彰顯信心。接下來不妨一同來梳理這輪多空對戰的核心觀點，談一談為什麼殺人鯨的做空站不住腳。

首先殺人鯨對康哲的業績表示質疑，指控公司中國分部淨利潤率顯著低於整體，境外馬來西亞利潤為虛構。康哲對此迴應指出，馬來西亞主體承擔公司主要國際業務職能，包括新產品投資與引進、生產工廠篩選與評估、品控及供應鏈管理、引進產品的推廣策略制定等，有獨立租用的辦公室和員工，並且，截至2018年底，其累計無形資產支出就達到了28.5億元。

實際上，從基礎論證來看，考慮到上市藥企中涉及大規模國際貿易的公司極少，殺人鯨單純以其他藥企的業務數據類比康哲從而得出其業績造假的結論，這顯然是有失偏頗的。而從康哲的業務體系來看，其涉及的跨國業務在專業税務諮詢師協助下設立相應的架構分別承擔境內外不同的功能與風險，並獲得與之匹配的利潤，是正常的商業活動也是跨國企業常見的模型，因此馬來西亞公司利潤是真實存在的，中國分部利潤並不能代表上市公司整體利潤水平。

實際上，過往財務表現及分紅情況也能進一步佐證康哲經營的真實性。康哲藥業香港上市以來持續9年扣非利潤分紅率達到40%，累計分紅達到39.5億人民幣。已公開披露的累積投資項目金額約47億人民幣。2016年之前，康哲藥業銀行貸款每年年末餘額約3-4億人民幣；2016年年末貸款餘額約16億人民幣，負債比率16.5%；2017年年末貸款餘額最高約21億，負債比率20.7%；2018年年末貸款貸款餘額約14億，負債比率13.9%，負債率長期維持較低水平。香港上市至今，直接股份融資僅約17億多港幣。倘若正如殺人鯨所言，公司利潤造假比例高達49%，那麼康哲的現金流將很難維持其正常的投資、經營和分紅活動，公司早已陷入現金流斷裂的泥淖之中，因此殺人鯨這種看似誇張的數據論調顯然也是不靠譜的。同時，康哲長期以來的業績也是看得到的高增長狀態，從2009年到2018年十年間，還原兩票制收入複合增速達到28.1%，利潤複合增速達到32.9%。公司上市至今均由國際知名會計事務所德勤承擔外部審計工作，其市值自上市至今也翻了三倍多。

其次，殺人鯨的另一指控主要則是指康哲上市公司祕密資助主席私有公司項目的研究費用以及為主席投資活動輸送利益。

殺人鯨會有這種質疑，其根源還是對公司缺乏深入認知。考慮到2015年政策環境和新產品上市預期具有較大不確定性，康哲藥業主席林剛彼時做了股權投資，而上市公司在產品成功商業化後介入並回饋給林剛合理的回報，這是一項符合常理的商業決策，也是在保障上市公司股東的利益。而在政策明朗以及團隊具備一定投資經驗後，康哲也逐步探索出了上市公司與主席共同投資甚至上市公司獨自投資的模式。這背後其實更多的也是公司創始人一種良苦用心的設計。一方面林剛作為醫藥從業者出身有着自身的情懷，希望能把越來越多的創新程度高，可彌補中國市場臨牀缺口的，且老百姓用得起的藥品帶給中國病患。另一方面作為生意人，其也必須要平衡好風險，對得起上市公司這麼多年的經營，保護股東們的利益。因此，他選擇自己與上市公司共同以等價、同比例的投資，參與到新產品項目上，為上市公司分擔投資風險，而上市公司額外獲取了目標公司的品種的權利，以此最終實現上市公司、大股東、小股東與管理層的共贏。在此前提下，對於具體的項目方面的細節，相信從康哲的迴應中，也基本能看出殺人鯨的指控是無法站穩腳跟的。

總體來説，這場多空對決，康哲用它的真本事有力地回擊了做空機構，而在當前疫情陰霾籠罩下，資本市場風險偏好弱化的時機下，殺人鯨的這場做空不僅不厚道，也缺少令人信服的邏輯與證據，必然也將以失敗告終。

三、經得起歷史考驗，創新模式贏得未來

對於這家在國內醫藥行業一向低調，且已經默默耕耘長達二十五年的企業，康哲藥業早已經受住了歷史與市場的考驗。作為一家積澱深厚的醫藥企業，實際上康哲藥業在醫藥產業鏈中也有着特殊的地位以及不可替代的價值。其牢牢抓住產業鏈核心的兩部分：研究評估產品和專業學術推廣。

從產品研發模式的角度來看，康哲藥業的研發創新不同於單純的自建研發團隊亦或者純粹性的導入產品進行鋪排銷售，而是有效的綜合了兩種要素，形成了"S+D"（search & development）的研發模式，這種獨特的"康哲模式"不僅在一定程度上避免了自主研發帶來的巨大風險與投入，同時也確保了自身在產品創新上的能力與對產品的掌控力。藉助自身在國內及海外的資源優勢，康哲的這一研發模式也具備在市場較量的底氣，並由此構築了強大的核心競爭力。

短短的兩年時間，康哲藥業創新戰績碩果累累。康哲已投資了美國、英國、法國、瑞士7家研發公司的股權；與印度、以色列4家研發（製藥）公司進行戰略合作；合計獲得19個創新產品，其中6個已在海外市場獲批上市，1個正在FDA審批中，5個處於臨牀III期，以保障在短、中、長期都有創新產品陸續投入市場。其中4個海外已獲批或即將獲批的創新產品合計年銷售潛力值將會超過100億人民幣。

康哲藥業的主要產品良好的歷史銷售數據與行業內處於低位的銷售費用率，使其專業學術推廣能力有目共睹。康哲藥業還原兩票制（同口徑）年度銷售費用率自2010年上市以來，均維持在22%左右。在行業反腐、合規管控越來越嚴格的情況下，低費用率推廣模式側面反映康哲藥業推廣網絡的高效及合規性。專業化學術推廣網絡是創新產品推廣和發展最適合的載體，也是康哲贏得競爭的重要法寶。

四、結語

正所謂，疾風知勁草。從此次沽空事件來看，康哲並未受到打擊，反而讓投資人看到了一家經得起考驗的優質企業的本色。截止目前，市場上多家券商也給予康哲藥業看好評級，輝立證劵最新研報維持"增持"評級，給予康哲藥業目標價13.35港元；瑞信於一月底上調對康哲藥業股份目標價，升至14.05港元，維持"跑贏大市"評級；摩根斯坦利則看高至14.6港元。結合估值表現來看，當前公司動態PE約為11倍，處在歷史區間底部。

康哲藥業目前的低估值可能受兩方面的影響，第一：市場擔心集採對其現有產品黛力新、波依定的影響。然而國家集採政策一直在不斷優化和調整，當前政策是通過一致性評價超過2家的產品才會被納入國家集採目錄。經查詢黛力新有一家通過一致性評價，波依定暫時沒有仿製藥通過一致性評價。所以短期看來，國家集採對康哲沒有影響。同時康哲也投資了一些具有競爭力的仿製藥，希望儘早上市來獲取國家集採帶來的紅利，為康哲帶來額外增量。第二：市場對公司的轉型尤其是在創新產品線上並未有全面的認知。據悉，截止當前，公司有4款海外已獲批或即將獲批的擁有巨大市場潛力的創新藥正在辦理中國上市許可過程中，一旦中國獲批，康哲藥業的創新產品線將會得到市場的確認以及為公司帶來銷售業績的提升。因此康哲藥業當前的股價仍然有較強的修復空間。

聚焦過往，康哲的基本面經受住了長期的歷史與市場的考驗，為股東創造豐厚回報的同時，也在持續為中國醫藥事業的發展作出貢獻；展望未來，康哲將憑藉自身的創新商業模式，提前把握行業變革的發展方向，同時其也在持續強化自身在整個醫藥產業鏈的核心價值，提升自身的競爭安全邊際。可以説，不論是當下及過往優異的業績表現，還是長遠構築的核心競爭力，都賦予了康哲藥業未來巨大的想象空間。