吉利汽車(0175.HK)：業務合併有望實現二次起飛，上調評級至“買入”，目標價16.2港元
機構：招商證券
評級：買入
目標價：16.2港元
與沃爾沃實現業務完全融合，將增強成本和研發優勢
■業務合併有利於改善激勵機制，提升管理效率
■公司基本面有望實現第二次起飛，上調評級至買入
吉利汽車與沃爾沃汽車業務合併公司
昨晚公告宣佈管理層在與沃爾沃汽車管理層進行初步討論，建議兩家公司的業務合併，重組成為一家強大的全球集團，實現成本結構和新技術開發的協同作用，同時保留吉利、沃爾沃、領克及極星每個品牌的獨立性。合併後的業務於香港及斯德哥爾摩上市。
從合作到合併，從協同到融合，增強成本和研發優勢
公司過去幾年的高速發展得益於母企收購沃爾沃後，藉助對方成熟技術，建立完整且成熟的體系。吉利集團投巨資提升沃爾沃研發，令其實現國產化，沃爾沃取得歷史最好銷售成績。但雙方協同仍停留於技術合作層面，沒有實現完全融合。汽車新四化發展令車企資本開支壓力加大，業務合併有利於雙方成本改善和統一研發，去年雙方已開始發動機業務合併。合併有利於更好統籌集團旗下各個品牌的研發導向、市場定位，避免重複投入。預計吉利品牌和沃爾沃未來幾年的銷售目標達到200萬輛和120萬輛，整個集團可達400萬輛以上（含集團其他品牌），規模效應顯著提升。
合併有利於雙方管理效率的提升
原來的沃爾沃體系相對於公司具有獨立性，由於激勵機制不同（沃爾沃沒有股權激勵而吉利汽車有），雙方的合作存在一定的本位主義，難以實現利益一致。估計沃爾沃管理層將在合併後的公司內擔任高層職位，沃爾沃員工有望在上市公司中獲得股權激勵，從而理順激勵機制，實現更大合力。
沃爾沃處於強勁增長週期
沃爾沃汽車2019年全球零售銷量達到70.5萬輛的歷史新高，增長9.8%，銷量持續增長，2014-2019年CAGR為8.6%。2019年在華銷量為15.5萬輛，同比增長18.9%，排名豪華品牌第六。淨利潤96億瑞典克朗（69億元人民幣），淨現金252億瑞典克朗（182億元人民幣）。
業務合併有望實現二次起飛，上調評級至買入
我們估計合併計劃有望年內實現，雖然短期不會直接提升吉利品牌銷量，但合併後業務融合效應會在中長期顯現。合併有利於公司在行業變革期，尤其是存量競爭格局下，顯著提升成長的可見度。上調公司評級至買入，暫時維持目標價16.2港元，估值為11.7xFY20EP/E，相對歷史平均（10.7x）溢價10%。我們將在獲得更多的合併交易細節後，重審目標價及盈利預測。
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