作者：楊現華 

來源： 證券市場週刊

依靠合作拿地濱江集團規模破了千億元，但有息負債和利息支出急劇攀升、項目盈利又差異明顯，這都讓公司壓力倍增。

日前，濱江集團（002244.SZ）規模為20億元的供應鏈資產支持專項計劃1-10期獲得交易所批准，這是公司幾日前發行9億元短融券之後的又一筆融資計劃。

2019年，濱江集團的簽約銷售首次邁上了千億元規模，公司也成為千億元房企俱樂部名單中的新成員。不過，千億元的銷售中究竟有多少屬於濱江集團，公司並沒有直接披露。或許因為權益佔比較低，濱江集團選擇了沉默。

簽約銷售的急劇膨脹帶來規模的擴大，但這並沒有給濱江集團帶來實實在在的淨經營現金流。公司各種借款途徑競相上馬、借貸規模不斷增加，尤其是短期借款漲幅何止數倍，長期借款今明兩年也將迎來償還高峯。

借款規模的持續攀升意味着利息支出相應的增長，濱江集團2018年分配股利、利潤或償付利息支付的現金已經反超了公司的歸母淨利潤，2019年前三季度差距進一步拉大。年報顯示，濱江集團的盈利集中在幾個合作項目上，數百億元的存貨真的不需要計提損失嗎？

千億元銷售“名不符實”

根據濱江集團官網信息，集團全年累計銷售金額突破1120億元，同比增長32%。克而瑞的數據顯示，2019年濱江集團的簽約銷售為1120.6億元，兩者基本吻合。

2019年濱江集團的簽約銷售首次達到了千億元的規模，在一眾房企中，簽約過千億元的也不過30餘家。5年時間，濱江集團實現了銷售規模近4倍的增長，增速可謂不低。在房企對規模訴求強烈的當下，濱江集團的快速擴張似乎是二線房企一個樣本般的存在。

回溯歷史不難發現，近5年也是濱江集團增速最為迅猛的一段時間。2010年，濱江集團銷售合同金額116億元，達到了百億元里程碑，但之後幾年公司的銷售規模並沒有像樣的增長甚至偶有下跌，直至2014年也不過銷售157億元（含協議金額）。

情況在2015年開始發生變化。2015-2018年，濱江集團的簽約銷售分別為233億元、366.8億元、615億元和850.1億元，增速分別達到了48.41%、57.42%、67.67%和38.23%，2019年銷售破1120億元，增幅也在30%以上。

那麼，在超過千億元的銷售中，有多少屬於濱江集團呢？這千億元的銷售不僅包括公司，也包括聯營與合營企業的合約銷售，即千億元的銷售規模是全口徑。在扣除了相關合作方所佔比例之後，剩餘的部分才是實實在在屬於上市公司所有的銷售收入，這些收入才能在未來轉化為公司的營收。

濱江集團在年報中並未披露公司的權益佔比，但在評級書中，評級方詳細介紹了濱江集團的銷售規模，這或許可以部分解釋2018年公司淨利潤大漲但歸母利潤卻大幅下降的原因。

評級報告書顯示，2015-2018年，濱江集團的權益簽約銷售金額分別為160.38億元、212.98億元、305.6億元和400.9億元。

濱江集團的銷售中，所佔比例逐年下降，2018年還不到50%。雖然濱江集團的簽約銷售不斷邁上新台階，可最終屬於公司的銷售並沒有如報表顯示的那般優異。這樣的千億元房企，其真實的含金量可想而知了。

根據克而瑞的數據，2019年濱江集團的權益銷售為422.8億元。這雖不能代表濱江集團最終的權益銷售成績，但克而瑞公佈的全口徑銷售金額與濱江集團官網披露的數據相差並不明顯。因此或許可以認為，濱江集團全年的權益銷售也許同樣相差不大。

若如此，與2018年相比，濱江集團的權益銷售就沒有了明顯的增長，這顯然會影響公司未來結算的收入和利潤。

從濱江集團新增土地儲備的權益佔比或許就可以知曉為何公司的銷售權益佔比較低了。2015年，公司新增7個地塊，權益佔比基本在30%-35%，沒有任何一個超過50%。

2016年，濱江集團新增12幅地塊，權益佔比50%（含）以上的只有3個地塊。2017年，濱江集團新增的16幅地塊中，權益佔比在50%以上的9個，佔比有了明顯的提高。但2018年新增的26幅地塊中，佔比超過50%的僅有10個，權益再次回落。

即使不考慮未來的結算收入，簽約銷售對公司當下的影響就已經存在了。在銷售規模快速增長的情況下，濱江集團的經營現金流入並沒有隨之增長，公司的銷售回款似乎遇到了問題。

現金去哪了？

從權益銷售來看，2016年時濱江集團的權益銷售規模剛剛達到200億元，2018年已經超過400億元，漲幅已經接近翻倍。如果回溯至2015年，那麼權益銷售漲幅已經遠超1倍了。

那麼回款如何呢？銷售回款率是累計回款額與累計簽約額之間的簡單比例計算，當然二者不存在完全對應關係。簽約額一般是當年數，回款額是跨年數，包含部分上年簽約金額產生的回款。

即便如此，房企的回款率仍是一個重要指標，萬科的回款率能保持90%左右的水準，一線房企也多在80%左右。在年報中，濱江集團沒有透露這一信息。不過，從公司現金流量表中可以窺見一斑。

2015-2018年，濱江集團銷售商品、提供勞務收到的現金分別為167.44億元、218.62億元、199.16億元和220.25億元，即從2016年起便沒有了太大的變化。

如前所述，2015-2018年，濱江集團的權益簽約銷售金額分別為160.38億元、212.98億元、305.6億元和400.9億元。4年時間，公司權益簽約銷售增幅何止翻倍，但現金流入卻沒有表現出喜人的增速。

可以作為佐證的是，這一時期，濱江集團的預收賬款漲幅不明顯。2015-2018年，濱江集團的預收款分別為175.99億元、198.63億元、255.79億元和252.47億元，簽約規模的大幅增長同樣並沒有使得預收款隨之增長。

直至2019年三季度，濱江集團銷售商品、提供勞務收到的現金為294.26億元，預收賬款為492.35億元，才較上一年同期有了明顯的增長。

聯合資信評估有限公司在濱江集團的評級報告中表示，近3年公司銷售規模擴大，但銷售回款速度放緩，且拿地支出增大，經營淨現金流大幅減少已無法滿足公司的投資需求，公司融資規模快速提升。未來，隨着儲備土地後續開發及拿地投入，公司將面臨較大的融資壓力。

確實如此，隨着公司規模的擴大，濱江集團的借貸規模從2015年的幾十億元迅速攀升至近300億元，公司承擔的利息等支出已經與淨利潤不相上下了。

膨脹的有息負債

2015年期末，濱江集團的融資餘額為63.8億元，其中一年內到期的尚不到2億元，即此時公司的借款絕大多數都是長期借款，以如此之低的借款獲得超過200億元的簽約銷售，濱江集團負債水平控制良好。

但隨着拿地規模的擴大，現金回款又徘徊不前，濱江集團只能通過增加借貸來滿足公司對規模的訴求。2015-2018年年末，公司的融資餘額分別為63.8億元、72.25億元、89.67億元和261.29億元，2019年上半年末進一步增加至287.37億元。

不過，這並不是濱江集團負債的全部。根據聯合資信的評級報告，在將其他應付款中的有息債務及其他流動負債中的短期應付債券計入短期債務及相關指標，長期應付款中的有息債務計入長期債務及相關指標之後，2016-2018年，濱江集團的全部債務為100.25億元、95.9億元和291.81億元，2019年三季度末為302.01億元。其中，公司的短期債務為33.78億元、15.2億元、78.96億元和107.95億元，長期債務規模為66.47億元、80.7億元、212.85億元和194.05億元。

進入2019年以來，濱江集團的短期債務持續增長，長期債務甚至有所下降。對於長週期運營的房企來説，這顯然不是一個好現象。

值得安慰的是，2018年濱江集團的整體平均融資成本為5.8%，在房企中這樣的融資成本並不算高，不過全年接近100%的淨負債率已經不低了。

有息負債的迅猛膨脹意味着利息支出同樣水漲船高。2015-2018年，濱江集團分配股利、利潤或償付利息支付的現金分別為7.14億元、4.82億元、11.68億元和17.76億元。

2015-2018年，濱江集團的現金分紅分別為1.03億元、2.12億元、2.58億元和1.87億元。需要説明的是，上市公司年度分紅是在下一年兑現的，因此濱江集團2015-2018年的分紅是在2016-2019年現金流量表中體現，2015年的現金流量表中體現的是2014年2.03億元的分紅。

2017年和2018年，濱江集團子公司支付給少數股東的股利、利潤分別為7億元和5.46億元，即2015-2018年濱江集團分配股利、利潤或償付利息支付的現金中屬於公司及其子公司支付的股利金額分別為2.03億元、1.03億元、9.12億元和8.04億元。

因此，在扣除股利分紅後，2015-2018年，濱江集團支付的利息支出分別為5.11億元、3.79億元、2.56億元和9.72億元。2018年，濱江集團的歸母淨利潤為12.17億元，利息支出佔歸母淨利潤的比例已經接近八成。在此之前，濱江集團的歸母淨利潤多在10億元以上，遠超利息支出規模。

2019年前三季度，濱江集團分配股利、利潤或償付利息支付的現金為14.53億元，其中子公司支付給少數股東的股利、利潤為9800萬元，濱江集團2018年現金分紅1.87億元是在2019年5月實施。扣除這兩項合計為2.85億元的分紅後，濱江集團2019年前三季度的利息支出為11.68億元，已經超過公司同期8.61億元的歸母淨利潤。

當然，由於房企存在年底結算的季節性因素，濱江集團全年歸母淨利仍有望超過利息規模。不過，利息規模似乎也難有掉頭的跡象。

利息支出的增速超過了歸母淨利潤，且其規模也已經與歸母淨利潤非常接近，濱江集團急劇增加的借貸顯然沒有換來利潤的大幅增長，當然，這與房企特殊的結算週期有一定的關係。

實際上，濱江集團的淨利潤並不低，只是由於少數股東分享了大量淨利潤的緣故，才使得公司歸母淨利潤漲幅並不明顯。公司的盈利依賴幾個合作項目，約30%的收入似乎並沒有給公司貢獻淨利潤。

盈利失衡？

2015-2018年，濱江集團分別實現營收126.18億元、194.52億元、137.74億元和211.15億元，同期的淨利潤為15.04億元、19.71億元、23.1億元和31.52億元。收入沒有翻倍但淨利潤已經不止翻倍，由此可見濱江集團的盈利能力提升明顯。

但這些盈利沒能都成為公司的利潤。由於少數股東分享了大量的盈利，濱江集團的歸屬淨利潤並沒有明顯增長。2015-2018年，濱江集團的歸母淨利潤分別為10.03億元、13.99億元、17.11億元和12.17億元。

2018年有計提壞賬損失的影響，但即使不考慮計提壞賬減值損失的因素，濱江集團的歸母淨利潤仍然遠不及淨利潤規模。

這種跡象在2019年也沒有好轉。2019年前三季度，濱江集團實現營收99.39億元，實現淨利潤18.37億元，其中歸母淨利潤僅為8.61億元，佔比仍然不足半數。

這從濱江集團主要結算項目的股權佔比上可以看出部分端倪。根據2018年年報，公司主要房產項目結算的共有9個項目，其中僅有兩個項目是全資持有，且合計結算規模僅有7億元出頭，其餘結算在10億元以上的項目，要麼佔比50%左右，要麼更是隻有30%左右。

2018年，濱江集團有6家主要盈利的子公司，杭州濱綠房地產開發有限公司實現營收29.65億元，淨利潤9.37億元；杭州濱潤房地產開發有限公司實現營收38.28億元，淨利潤9.31億元；浙江錦繡天成置業有限公司實現營收48.25億元，淨利潤8.63億元。

上述3家子公司對應的項目分別是武林壹號項目、東方星城項目和錦繡之城項目，濱江集團對這3家子公司的持股比例為50%、30%和51%。

剩餘3家子公司中，杭州濱江商博房地產開發有限公司實現營收47.1億元，淨利潤5.82億元；平湖濱江房地產開發有限公司營收17.51億元，淨利潤2.17億元；杭州濱江盛元房地產開發有限公司營收7.34億元，淨利潤9919萬元。

這3家子公司對應的項目分別為華家池項目、平湖萬家花城項目和湘湖壹號項目，濱江集團的持股比例分別為51%、35.1%和50%。

在濱江集團主要盈利的6家子公司中，沒有一家是濱江集團的全資子公司，其持股最多也不過50%出頭，這也就不難解釋為何公司歸母淨利潤遠不及淨利潤了。

值得注意的是，根據濱江集團的年報，2018年主要結算的項目及其子公司都是一一對應，並沒有多個項目集中於某一家子公司的情況出現。因此，這6個項目也是濱江集團的主要盈利點。

這6家子公司的合計營收為188.14億元，淨利潤為36.28億元。如前所述，濱江集團2018年的營收為211.15億元，淨利潤31.52億元，這意味着濱江集團剩餘的逾23億元收入不但沒有貢獻盈利，反而虧損了近5億元。

其餘項目有收入沒有利潤，反而大幅虧損，那麼是否應該對部分存貨項目計提減值損失呢？2018年和2019年上半年，濱江集團沒有對公司的存貨計提任何損失。

在2015-2017年，濱江集團對存貨都有不同程度的計提減值損失，2018年後不再計提。公司的解釋是不存在或者未發現明顯減值跡象，因此沒有計提跌價準備，但盈利項目“貧富”差距明顯，濱江集團似乎視而不見了。

濱江集團相關負責人對《證券市場週刊》記者表示，公司的有息負債不存在短借長用，長期借款以銀行開發貸為主，根據項目銷售回款情況歸還開發貸，不存在集中償付風險，2019年，公司銷售回款情況良好，現金流持續歸正，良好的回款也帶來公司預收款的上升並創歷史新高；對於全口徑銷售金額與公司現金流量表反映的銷售商品、提供勞務收到的現金增長不匹配，主要是因為公司銷售合同金額包括簽約金額及協議金額，另外簽訂銷售合同與收到現金也存在一定時間差，此外，公司銷售的項目中有一部分未納入合併報表範圍；公司存貨經測試不存在減值跡象，故未計提跌價準備。