作者：什小瀑 

來源： 融中財經

導 讀

當上市公司遇到PE大佬，一場資本遊戲就此開啟。

盛世景資產實控的盛世豐華入主康躍科技，成為了2020年“PE+上市公司”模式的首個案例。

1月6日晚，康躍科技發佈公告稱，其控股股東康躍投資將以8.8486元/股的價格向盛世豐華轉讓其持有的29.90%的康躍科技股份，共1.05億股，轉讓價款共計9.27億元。交易完成後，盛世豐華成為康躍科技控股股東。

儘管康躍科技交出的2019年“業績單”令人堪憂，但此番“易主”後，股票連拉四個漲停板，股價上漲幅度高達20.34%。

“PE+上市公司”模式曾一度盛行。“PE低價買個上市公司，把優質資產裝進去重組，然後剝離掉原有的劣質資產，在找個合適的時機更換公司名稱。”二級市場股價上漲後，PE獲利退出，上市公司獲得優質資產，皆大歡喜。

然而，這一模式也存在挑戰。併購監管日趨嚴態，一旦出現關聯方資產收購的溢價脱離實際等現象，監管勢必會進行問詢。其次，很多被併購的上市公司存在商譽減值等諸多問題，PE機構接盤後，未必能實現獲利退出。

“PE+上市公司”模式是偽命題，註定走向衰落？還是將隨着PE機構參與上市公司併購重組的方式多元化而成為常態？當上市公司遇到PE大佬，一場資本遊戲就此開啟。

天堂硅谷打響第一槍

高特佳收購公司推其上市

“PE＋上市公司”模式的首創者為天堂硅谷。

2011年9月，浙江天堂硅谷和上市公司湖南大康牧業共同發起設立天堂硅谷大康產業發展合夥企業（天堂大康）。其中，天堂硅谷全資子公司恆裕創投和大康牧業分別出資3000萬元，各佔天堂大康出資總額的10%。其餘80%部分的資金則由天堂硅谷向社會自然人與機構投資者募集。

天堂硅谷和大康牧業的這一合作模式，在當時備受關注。天堂硅谷通過自身平台及資源尋找併購項目，項目把關則由專業性比較強的大康牧業負責。大康牧業藉助天堂硅谷的資金及資源在畜牧業領域進行產業整合，天堂硅谷作為基金管理人獲得管理費收入和投資收益超額獎勵。

優勢互補，各取所需，理想很美好，然而資本天性逐利，上市公司和PE追求的利益點是不同的。在現實中，大康牧業並沒能如願的將天堂大康控股的優質項目裝入囊中，沒有優質資產的注入，其利潤增長也遠不達預期，最終雙方對簿公堂。不過，後來在反覆溝通下，雙方握手言和並設立了新基金。

雖説天堂硅谷創造了“PE＋上市公司”的首個案例，但這一模式的最初實踐者卻是高特佳。高特佳的打法是先收購未上市公司，然後通過IPO，助其登陸A股市場。

2007年，高特佳以1.02億元的價格收購博雅生物85%股權，以投資公司的角色控股一家公司的大膽做派一度讓業界“驚為天人”，因為之前並無先例。甚至不少人推測，高特佳控股這家公司很有可能是觸發了回購條款不得已做出的選擇。

據瞭解，當時博雅的大股東因個別原因欲將博雅生物出售，而高特佳此時正有涉足醫療領域的打算，一番溝通後，收購順利完成。2012年，高特佳將博雅生物帶上創業板，創造了“PE+上市公司”的經典案例。

中鈺資本借“火腿”曲線上市

信中利1億撬動深圳惠程

2012年至2013年間，IPO暫停，PE機構退出受阻。“PE＋上市公司”成為機構退出的主要模式。

IPO“堰塞湖”下，九鼎“借殼”中江地產，開創出掛牌新三板、定增融資、控股A股公司的“套路”。IDG資本在看到“油氣資源未來的上漲潛力、上市公司擁有成熟的體系”後，收購四川雙馬、順昌集團。到2016年底，併購基金將近800家，總規模達到12000億元。

中鈺資本借殼“金字火腿”，一度成為“PE＋上市公司”過“火”代表性案例。

2015年，中鈺資本借殼新三板企業華欣遠達上市，華欣遠達即中鈺醫療控股（北京）股份有限公司的前身。此時的金字火腿在涉足煤礦、互聯網金融、新能源汽車等領域投資後，營收不升反降，熱衷於探索新領域的金字火腿又將目光瞄準了醫療健康產業。

 2016年，金字火腿以4.3億元受讓中鈺資本43%股權，之後又增資1.63億元，持股比例提升到51%，由此，“金字火腿”變身PE大佬，堪稱資本運作下的魔幻一幕。

2017年，金字火腿控制人施延軍離任，中鈺資本掌舵人禹勃正式成為金字火腿董事長。中鈺資本藉助金字火腿實現曲線上市。

然而，資本和“火腿”的聯姻並不圓滿。

由於中鈺資本的業績未達預期，2017年僅完成業績承諾的5%，扣非淨利潤為1281.39萬元。2018年的表現也不盡如人意。金字火腿“一怒之下”，發佈公告出售中鈺資本股權，之後迴歸“賣肉”生涯。這也成為“PE+上市公司”模式的“雙輸”案例。

在“PE+上市公司”這一模式上，將資本運作精髓發揮到極致的莫過於信中利。

2016年，信中利的全資子公司中馳惠程和中源信以16.5億的資金收購深圳惠程前實控人任金生、何平所持有的11%的股份。其中，13.35億的資金來自於中馳惠程，而在這13.35億資金裏，僅有1.35億為汪潮湧的自有資金，其餘12億來自於招商財富融資。這部分資金的獲得由汪潮湧持有的信中利股權和信中利部分項目股權質押所得。

第三方恆宇天澤為中源信提供了3.15億資金，這部分後來由汪潮湧進行了回購。在成功拿下深圳惠程的股份後，汪潮湧又通過多次質押股份為控股公司提供流動資金。

也就是説，汪潮湧僅用了1.35億自有資金和10倍槓桿，便將上市公司深圳惠程收入囊中。

樸素資本用基金買公司引熱議

市場嚴峻天堂硅谷再出手

2017年，樸素資本以旗下私募股權基金樸素至純為出資主體，用12億購入四川金頂20%的股份，並取得了控制權。樸素至純規模為13.4億元，其中，樸素資本出資6億元，其餘資金來自於樸素資本管理的6只私募股權投資基金、1只私募證券投資基金以及其他投資人。

當時，這一用私募股權基金買下上市公司的方式並不多見，一度在引發業內熱議。

2018年底，A股處於歷史性低位。前任證監會主席劉士餘表態鼓勵私募股權基金入市，一時間，KKR、鼎暉投資、中信產業基金、東方富海、遠致富海等機構以“白馬騎士”的姿態紛紛衝進二級市場，欲拯救處於嚴重困境中的上市公司，“PE+上市公司”的模式再度受到追捧。

2019年，市場面臨募資難、投資難、退出難的嚴峻考驗。在部分PE機構看來，一二級市場估值倒掛，與其投資一些估值虛高的項目，不如把關注點放在對上市公司的收購上。

2019年1月24日，上市公司光洋股份發出公告，東方富海的關聯企業深圳遠致富海電子信息投資企業(有限合夥)以12.5億元現金獲得公司26.44%的股份，成為其新控股股東。6月份，光洋股份企業實控人變更為富海光洋基金，東方富海則是富海光洋基金的管理方。

12月，“PE+上市公司”模式的開創者天堂硅谷再次出手，將欣龍控股收入囊中。

據欣龍控股公告顯示，“公司控股股東海南筑華及其一致行動人海南永昌和與嘉興天堂硅谷簽署了包括股份轉讓等一系列協議。根據協議約定，嘉興天堂硅谷將成為公司單一擁有表決權份額最大的股東，實際控制人擬變更為王林江、李國祥。”

Pe+上市公司的模式能走多遠？

對於“PE+上市公司”這一模式，一直以來，市場上存在不同聲音。

有人認為在如今投資難、募資難的背景下，“PE+上市公司”會實現雙贏局面。上市公司可通過PE專業度和資源來挖掘市場上的優質項目，提高併購效率和質量。PE機構則可利用上市公司的優質聲譽為其背書，在降低募資難度的同時，為之後的退出提供渠道。

也有人對此模式提出質疑，認為“PE+上市公司”多屬於“弱弱組合”，“如果上市公司的投資和併購能力很強，在具體併購項目中同步實現融資的能力就很強，併購前先行搭建基金解決資金的必要性不大。如果投資機構很強，也沒有必要以退出平台為條件來進行募資，因為用退出來保障投資和資金募集，只能從側面驗證投資機構的能力太弱了。”

更有甚者認為投資是以敏鋭的眼光挖掘好項目好企業，助力企業發展，而“PE+上市公司”則有悖投資本質。

“PE+上市公司”模式能走多遠？見仁見智。在著名經濟學家宋清輝看來“隨着監管層鼓勵PE機構通過參與定增、協議轉讓、大宗交易等方式，購買已上市公司股票，參與上市公司併購重組，未來PE機構參與上市公司併購重組的方式將更加多元化。”

對於專注於利用“PE+上市公司”模式在後期分一杯羹的機構來説，挑戰也同樣存在。不少被併購的上市公司存在一定風險，比如商譽減值、股票質押等。稍有不慎，投資機構就會被“綁定”，退出無門。

“PE倍數要低，最好低於歷史平均值。商譽也不能過高，商譽的本質是用錢買來的一種需要逐筆攤銷還清的負債。如果一個公司的無形資產達到幾十億，這本質上是個巨大負債。ROE和過去三年的複合利潤增長率應大於10%和15%。”某業內人士告訴融中財經，在選擇上市公司時，需要PE對企業做專業而深度的調研，這也是以後機構能否順利退出的關鍵。