作者 飛鼠溪

數據支持勾股大數據

編者按：時勢造英雄，連巴菲特都説，"他在恰當的時間出生在一個好地方（美國），抽中了卵巢彩票（經濟上升週期）。"毫無疑問，1978年改革開放以來，中國的國運毫無疑問處在一個劇烈的上升週期，期間也許偶有波動，但大勢勢不可擋，巨大的動能在短暫的時間中迸發出來，創造財富的效率也是世所罕見。

不管是美股指數百年新高給我們的啟示錄，還是A股過去三年的表現，都明白無誤地告訴我們，投資思路必須改變，投資就是下注國運。投資者在下注中國未來國運的時候，必須選擇代表未來發展的頭部公司。

因此，在此辭舊迎新之際，格隆匯再一次組織了一次遍佈全球70多個國家數千萬會員大討論的活動，讓全球不同國家、不同行業、不同視角的投資者，一同尋找代表中國未來的核心資產。

在《尋找2020年中國核心資產，賭國運，再出發！》發出後，各個渠道的會員討論熱烈，收集了數百萬的投票反饋信息，隆重推出了：2020下注中國十大核心資產。

讓我們先回顧格隆匯2019年十大核心資產的表現。2019年十大核心資產的全年回報率為47.44%，大幅跑贏了基準指數（滬深300指數，36.07%）。

就個股而言，2019年入選"十大核心資產"的股票有7只跑贏上證綜指（22.30%），全部跑贏恆生指數（9.07%）。

2020年，格隆匯依託遍佈全球近70個國家的數千萬會員優勢，於去年底啟動了這次歷時一個多月的"下注中國"全球票選。最後經過數百萬的有效投票統計，挑選出了2020年度十大下注中國核心資產。

今天，我們就來説説“格隆匯2020年下注中國十大核心資產”的第四隻股票——五糧液。

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入選核心資產的邏輯

五糧液這家公司，想必大家是再熟悉不過的。它也許名聲上不及貴州茅台，但作為濃香型白酒之王，它給投資者帶來的回報也是非常可觀的，當前它的市值4000多億，是中國市值第二大食品飲料公司。

在白酒的超高端領域（單價800元/500ML以上），2017年，它的市場份額近26%，佔了第二大席位。眾所周知，白酒的進入門檻並不高，但是高端白酒的進入門檻卻很高，拿到了超高端第二大的門票，也就基本佔據了未來消費升級的風口。

所以説五糧液是中國核心資產，想來爭議不大。唯獨有爭議的可能是，為什麼我們2020年推薦的是五糧液，而不是貴州茅台？

我們知道，今年開年，貴州茅台就飛出了黑天鵝，2019年四季度業績出現下滑，這有點讓人難以置信，但它確實發生了。另外，就是它給了2020年非常低的指引。

2019年12月27日盤前，貴州茅台發佈了2020年的銷售計劃，茅台酒計劃為3.45萬噸，同比增長超過11%。這一指引讓茅台股價連漲兩天，漲幅超過4%。

然而到了2020年1月2日，茅台給的2020年營收指引是增速僅10%。銷量會增11%，營收也是這個水平，這意味着茅台2020年大概率不會提價。而我們知道，市場一直盯着茅台終端價與出廠價之間巨大的渠道利潤。但看情況，貴州茅台今年不打算吃這塊利潤，市場的預期落空，茅台的股價連續兩天跌超4%。

在茅台不提價的預期下，營收增長10%左右，那麼淨利潤預計最多是13%到15%左右，茅台現在的估值31倍左右。在不提價的預期以及這個增速水平下，我覺得茅台今年的估值提升空間會有限，也就是2020年我們只能指望賺EPS的錢，所以，這樣看來，茅台今年的股價彈性不大（當然，疫情的黑天鵝會砸出多大坑，要另算）。

那為什麼選五糧液呢？當前茅台的主流終端售價在2400-2500左右，部分地區在2700左右，五糧液的終端售價大概是950到1000左右，天貓官方旗艦店上普八是1399，但有優惠289元，大概是1110，天貓超市上普八是1399，但有優惠294元。

可以看到，五糧液的終端價與茅台終端價價差非常大。即使茅台不提價，在茅台供不應求的背景下，五糧液會有提價空間。所以，個人認為五糧液2020年的業績彈性會繼續優於貴州茅台。同時，五糧液當前的估值是26.8倍，較茅台也有10%的折價空間。

所以，我們2020年推薦的是五糧液，而不是貴州茅台。

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基本面

財務數據的東西我想不用多講，這些大白酒公司的財務狀況都是非常非常好的，講點其它的。

眾所周知，五糧液曾經是白酒之王，但漸漸被茅台壓過，並且差距越來越大。會走到這一步，有以下幾點問題。

一是跟茅台相比，五糧液系列酒品牌數量太多。之前梳理網上價格時，發現經過調整後的五糧液，系列酒的品牌仍然還有很多。

形成這個現象，有工藝原因。濃香酒系列出酒率較醬香酒低，因此產生了大量低端基酒。還有就是公司戰略選擇原因，五糧液90年代推出了買斷模式和貼牌模式，來消化低端酒產能。行業高速發展時，這種方式對銷售額有巨大貢獻，也把五糧液送上了白酒第一的位置。但這一策略稀釋了“五糧液”這個品牌，為品牌發展埋下後患。

反觀茅台，始終堅持精品高端路線，產品線集中，用清晰的產品結構把握住了高端消費市場。

當然，五糧液也已經意識到品牌宂餘的問題，這些年來一直在改進。短期系列酒品牌的清理可能會降低增速，但會強化剩餘品牌的品牌價值，資源投放上也會更加精準聚焦，這是五糧液基本面上可以邊際改善的地方。

第二點是相比茅台，五糧液採取的是大商制模式。大商制模式的優勢在於拓展業務速度可以非常快，而且風險低，五糧液不需要投入資源，由大商對大區進行開拓。缺點是公司對終端的把控能力較弱，這在行業不景氣的時候，問題就更加突出。從2008年到現在，大商話語權過高，以及渠道成本混亂，是五糧液逐漸被茅台超過的重要原因之一。

近幾年，五糧液渠道價格逐步理順，從大商制開始轉為扶植小商，從前五大客户佔比可以看出，原來50%以上，2018年降到了10%左右。

我們知道，中國白酒行業已經由全面增長轉變為存量博弈階段，白酒企業們一般描述為“擠壓式”增長，就是你要增長，就要擠別人的市場份額。這種情況下，渠道的精耕細作才是更健康有效的方式。五糧液渠道策略的轉變也順應了這一競爭的轉變。

所以，從經營上面來看，五糧液邊際在向好的方向發展。

另外，目前五糧液的出廠價提到了889元，一批價大概在910到920的樣子，渠道利潤20-30元的樣子，實現了順價銷售。可以看到，在茅台終端價節節高攀之際，這次五糧液吸收了上波教訓，並沒有盲目去推高普五的終端價，而是穩紮穩打。這對應對像疫情這樣的黑天鵝事件，顯然是有利的，不至於很快出現倒掛，渠道利潤大大受損的情況。

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2020年看點與風險點

五糧液2019年營收預計是500億左右，按照公司之前的指引，2020年營收規模要達到600億，這相當於是20%的增長。

這個增長大概率是可以實現的，這一方面是公司自身的策略調整，就像上面提到的，另一方面也是行業的客觀因素。白酒行業已經進入存量博弈階段，整體來講，量不可能再增大，但是白酒的社交屬性以及工藝差異令其可以講出不同的品牌故事，所以白酒的價格帶非常寬。而消費升級的趨勢意味着，整體白酒量不會增長，但高端白酒的消費量卻會繼續擴容。

做白酒的門檻不高，但做高端白酒的門檻非常大，高端白酒目前由貴州茅台、五糧液和瀘州老窖三家瓜分絕大部分，只要這些公司的管理層腦子不抽，這一格局被破壞的可能性非常低。鑑於白酒企業在中國已經發展了這麼多年，什麼樣的週期都經歷過了，這些公司的管理層基本積累了豐富的經驗，犯致命錯誤的可能性很低。

所以，高端白酒擴容的量繼續被它們吃掉的趨勢是不可避免的。

量上問題不大，價上，我們前面提到了，茅台終端價格繼續維持高位，並且缺貨的狀態，即使茅台不提價，五糧液也會有提價空間。

五糧液也必須提價，因為瀘州老窖在步步緊跟，價格對白酒企業來説，不僅意味着利潤，也意味着品牌。瀘州老窖雖然是採取跟隨策略，但這個競爭對手一點點地推高國窖1573的價格，五糧液就不得不警惕，丟了價格優勢，也就丟了品牌優勢。

按照管理層的指引，2020年實現600億營收，增速大概是20%，利潤增速可能到達25%以上。今天一個跌停後，目前估值26.8倍，即使估值不上升，賺EPS的25%也不錯。

當然，風險也是存在的，當前最大的風險就是疫情了。疫情會殺聚會餐飲，而聚會餐飲又是白酒的主要消費場景。這塊受打擊，將不僅打擊量，還可能打擊價。

但疫情事件是短期的擾動，它最終一定會過去。疫情事件的襲擊就好比美國的911事件，美國911事件對美股衝擊大概持續了一週，從9600跌到了最低8000點左右，911事件後首個交易日，美股也跌了7個多點，跟中國今天一樣。隨後大概1個多月的時間就收回來了。

相比911，中國的疫情事件持續時間可能更長點，但也不需要過於恐慌。對於這樣的核心資產，恐慌中是最好撿的時候了。

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