雖然實業家跟“門口野蠻人”的故事一再上演，但KKR收購中國雷士並沒有出現類似橋段。這一精心安排、皆大歡喜的收購背後，如何平衡各方利益？這一收購，是否會成為資本和實業“牽手”的又一經典案例？

來源｜《中國企業家》 李碧雯

對於雷士照明來説，這家港股上市公司正期待着一個新的開始。

剛剛過去的2019年12月，雷士照明累計漲幅40.1%，創下自2010年香港上市以來單月最大漲幅。截止到1月3日，雷士照明收於0.29港元，市值達到12.3億港元。2019年12月27日，雷士照明召開臨時股東大會，以99.98%的贊成票同意將“雷士照明控股有限公司”更名為“雷士國際控股有限公司”。同時公司公告稱，將於適當時候確定更名生效日期。

看似簡單的更名背後，是這家港股上市公司的業務發生了根本性變化。

2019年12月12日，KKR收購中國雷士的交易正式完成交割，KKR以55.6億元人民幣，獲得中國雷士70%股份，雷士照明則間接持有中國雷士30%股份。

中國雷士是雷士照明中國市場的照明業務，其多數股權被出售之後，上市公司雷士照明的保留業務主要包括國際市場業務、中國市場保留業務、中國ODM業務。

此次KKR收購的中國雷士資產還包含有“雷士照明”的品牌所有權，這意味着交割完成後，該品牌所有權不再隸屬於上市公司雷士照明。這也為上市公司更名埋下了伏筆。

這次中國雷士的出售是一場與時間賽跑的交易。交易結果如何，對雷士照明董事長王冬雷至關重要。王冬雷同時也是深圳中小板上市公司德豪潤達的創始人。德豪潤達持有雷士照明20.59%的股份。德豪潤達已經戴帽2年，如果2019年仍然虧損，公司將不得不退市。王冬雷將希望寄託於中國雷士的出售，能為德豪潤達度過艱難期帶來更多希望。在公司訴訟纏身和LED芯片行業不景氣的背景下，中國雷士是他最好的底牌。

但雷士照明也一度是中國資本市場風波的主角，其過去的股權糾紛足以被寫入MBA教程。因為曾經分散的股權結構以及股東利益的不一致，王冬雷、雷士照明前董事長吳長江、賽富亞洲創始人閻焱曾上演過激烈的控制權爭奪戰，而今，吳長江在獄中，賽富亞洲也早在4年前退出了雷士照明，對於這次收購，閻焱的態度是“不瞭解情況，不能評論”。

在中國雷士尋求買家的過程中，KKR出現了。KKR是國際知名投資機構，成立於1976年，旗下業務包含私募投資、房地產、能源、基礎設施、信貸等，曾因高槓杆收購美國雷諾茲·納貝斯克公司被稱為“門口的野蠻人”。截至2019年9月30日，KKR在管的私募股權投資基金（包括成長型基金）超過482億美元，在過去累計完成了超過400筆私募股權交易，截止到2018年12月31日，平均內部複合回報率達26%。

KKR已經入華14年，投資瞭如青島海爾、中國臍帶血庫、中糧肉食、聖農發展等公司，在中國市場累計投資額超過46億美元。但從多數股權的槓桿收購角度，案例極少，中國雷士算一個。在中國照明市場格局變遷的進程中，KKR看到了可以影響格局的新變量，而這些變量也將給中國雷士業務帶來新機會。

記者試圖就收購問題聯繫雷士照明、德豪潤達方面，但截止到發稿前，仍未收到相關反饋。

作為KKR董事總經理，季臻是此次交易的直接操盤手。“公司良性運行必須要一個良性的治理結構，良性的治理結構實際上就是一個沒有故事的架構。”季臻説。

泡湯的收購

最初，王冬雷並不想直接對外出售中國雷士。他創辦的德豪潤達曾因籌劃對中國雷士100%股權收購，於2018年1月26日停牌。

雷士照明董事長王冬雷。攝影：史小兵

中國雷士主要從事的是在中國市場生產照明產品、銷售及分銷商業照明產品及家居照明產品、電子商務業務。其中雷士品牌佔中國市場銷售超過九成。截至2019年6月30日，中國雷士收入為16.55億元，2018年收入為32.86億元，2017年為25.43億元。其中，2018年中國雷士為雷士照明貢獻了超七成收入。中國雷士主要通過34家獨家區域經銷商進行銷售，截至2019年6月30日，已經開設有2700家專賣店，在國內照明市場排名第二，位於歐普照明之後。

雷士照明過去兩年市值為10億~11億元，市盈率僅為10倍左右。而在A股，最新的照明行業靜態市盈率平均為23倍。如果收購過來實現再上市，不僅能使其價值得到進一步體現，還能增厚德豪潤達的淨利潤。

不過在德豪潤達推進重組、將中國雷士並表到德豪潤達的過程中，市場環境並沒給德豪潤達太多可運作的空間。

2018年下半年，公司股價持續下跌，此前2016年參與德豪潤達LED倒裝芯片的定增項目方需要公司大股東蕪湖德豪投資補充質押，其所持公司股份被司法凍結以及輪候凍結。在此背景下，銀行貸款收縮。雙重壓力下，德豪潤達的賬面資金極為緊張。最終其本來用於投入倒裝LED芯片的資金被劃轉償還銀行貸款，剩餘的資金用於永久補充流動資金。

對於當時估值約40億元的中國雷士，德豪潤達或許已無太多資金可以進行收購。一位不願具名的行業人士推測，除了德豪潤達公司本身的困難之外，港交所的顧慮、設計方案上存在不合理之處都使得此次德豪潤達的重組方案終止。

對於已經虧損兩年的德豪潤達來説，如果不能在2019年實現盈利，將面臨退市的風險。因此出售資產給第三方，換取投資收益就成為必須在2019年完成的任務。“今年所有管理層和股東的目標，就是摘帽。”在2019年接受媒體採訪時王冬雷直言。

為了能夠脱帽，德豪潤達從2018年開始陸續出售旗下資產。首當其衝的是甩賣虧損的LED芯片業務，當時這在LED行業引起不小的轟動。由於行業競爭激烈、產能利用率下降、融資受限導致擬新增產能投入時點落後於競爭對手等原因，德豪潤達芯片業務在2018年下半年毛利率為負數，2018年LED芯片業務淨利潤為-3.283億元。在此情形下，2018年12月，德豪潤達決定關閉LED芯片工廠相關事宜，並於2019年第三季度完成。

同時德豪潤達以1.65億元出售威斯達電器(中山)製造有限公司100%股權，後者主要負責德豪潤達小家電業務的生產經營。

對於王冬雷來説，德豪潤達的殼是保住了，但是德豪潤達的核心業務不再，接下來如何運營仍有待觀察。與此同時，還有一件耗費王冬雷精力的任務，就是尋找中國雷士的投資方。

長袖善舞的王冬雷早已為分拆後的雷士照明在做鋪墊。2018年11月，雷士照明以8.9億元收購了照明公司怡達（香港），以擴充北美市場，提升了國際市場非雷士品牌的銷量。2018年，雷士照明非雷士品牌業務國際市場同比增長12.2%，國際市場整體毛利率也得到提升，這主要得益於怡達（香港）的收購。

拆分的藝術

“我們並不是最早進入的投資機構。”在北京國貿三期寬敞的會議室，季臻回憶説。那天正好是完成交割的日期，在持續了8個多月的討論、報告以及無數次出差後，季臻終於可以短暫地鬆一口氣。

來源：被訪者

季臻從事PE投資超過10年，在加入KKR之前，他任職於中信資本。從交易規模來看，55.6億元人民幣的交易額在他多年的投資生涯中，並不能排到前列，但是這次收購中國雷士對他的特殊性在於，這是一起多數股權的收購案。

季臻之前聽説過王冬雷，但兩人第一次見面是在2019年上半年，他評價王冬雷為“很講市場規則”的人。雖然所處行業不同，但兩人在投資上有些許相似之處。與其他傳統制造業的企業家不同，王冬雷身上有着徽商的精明。早期的德豪潤達是從小家電起家，並帶領其在2004年在深圳中小板上市。此後王冬雷通過併購，將其變為了一家包含小家電和LED的多元化公司，LED業務從0做到了覆蓋上下游全產業鏈。

最初的那次見面，王冬雷將一份資產出售方案擺在了季臻面前，上面赫然寫着——出售中國雷士50%以上股份。這意味着買方將獲得中國雷士的控股權。

KKR雖然入華多年，但是在中國的投資交易中，控股型收購卻很少。但這並不意味着KKR對這一領域不感興趣。

曾任KKR大中華區CEO的劉海峯3年前在接受採訪時表示，中國控股型投資機會越來越多，主要由於社會經濟發展到一定的階段，新老企業家交替，和貸款市場的發展。因此，KKR加快了在亞洲市場的併購步伐。來自路透社消息，KKR正在籌劃募集一期亞洲併購基金，目標規模為150億美元，該規模不僅超過了KKR過去在亞洲的所有基金，同時可能也超過了2018年宣佈完成的規模為106億美元的高瓴資本新一期基金。該消息稱，KKR主要是看中了亞洲市場公司較低的市場估值以及公司重組所帶來的新機會。

實際上，2年前，KKR已經在國內併購領域有所動作。2018年5月，KKR投資2.5億美元獲得了江蘇裕灌現代農業科技有限公司（以下簡稱“裕灌科技”）的控股權。裕灌科技是國內最大的雙孢白蘑菇生產企業。在控股後沒多久，KKR幫助裕灌科技完成了Sylvan的收購，後者是世界上最大的蘑菇菌種生產商和分銷商。

在過去十幾年，農業和食品安全領域一直是KKR投資的重點，因此在熟悉的領域進行併購，可謂駕輕就熟。LED行業對於KKR來説則是一個新涉足的領域。

不過對於經手過太多複雜交易的季臻來説，中國雷士的業務並不複雜，主要是燈具製造+經銷商銷售的模式，“還是比較看得明白的一個業務”。最為棘手的問題在於分拆。“中國雷士是從一個母體裏拆出來，像品牌商標這些到底怎麼拆，確實是花了比一般項目多一點的時間。”季臻説。

此前據媒體報道，LED封裝行業龍頭木林森收購歐司朗旗下的通用照明業務朗德萬斯時，在品牌使用方面做得並不是很好。據報道稱，朗德萬斯使用歐司朗的年限不超過3年，同時在使用時不能單獨使用，需要同時加上“朗德萬斯”。

對於雷士照明來説，品牌是其最為重要的資產，如何分拆清楚，同時不影響上市公司產品，的確是不小的考驗。

“雷士照明這個商標留在我們買的公司裏，但是我們切分得非常清晰。”對於這次分拆，季臻感到滿意。雖然在收購中國雷士後，作為上市公司的雷士照明因為知識產權問題，已將名字改為雷士國際控股有限公司，不過雷士國際在國際市場仍然可以終身免費使用“NVC Lighting”英文商標。

此外，由於此前德豪照明曾使用“雷士照明”品牌生產銷售光源產品，為了能夠品牌使用權明晰，在收購中國雷士的同時，LightingHoldings II旗下子公司Dragon公司收購了德豪照明業務100%股權，作價4.9億元。Lighting HoldingsII為KKR亞洲三期基金間接控制的實體。

季臻認為，這樣做到了一舉兩得。“一部分是為了產權清楚，同時兩個產品的渠道也類似，產品非常相關，實際上就應該在一起，在運營上這樣是最佳的一個解決方案。”季臻解釋稱。

此外，中國雷士從雷士國際分拆後，如何幫助雷士國際留老股也是需要考慮的。為此，KKR選擇了增發的形式。KKR全資子公司Brilliant Lights收購中國雷士全部股權，同時Brilliant Lights將向雷士國際發行30%的股份，發行完成後，KKR持有中國雷士70%股份，雷士國際持有公司30%股份，後者持有的估值為9.18億元。通過該項交易，雷士國際將獲得KKR支付的46.41億元人民幣，以及30%中國雷士的股份。

此前，由於雷士照明股權分散造成股東利益不一致、決策集中度不高，讓歐普照明後來者居上。在雷士照明沉沒的5年，歐普照明上市，並取代雷士成為國內照明行業第一。

相對於過去雷士照明分散的股東結構，被分拆出來的中國雷士目前董事會上只有KKR方和雷士國際方，這是一個相對簡單的治理結構。在董事會上，3名董事由KKR委派，2名由雷士國際委派。

“過去雷士照明的股份比較分散，導致它的決策不是很容易，我們在治理上做了調整，讓公司穩定下來了，有一個非常有經驗、負社會責任的長線投資人在那裏，穩定公司的業務後，讓它繼續發展，我覺得應該是雷士在中國發展一個非常大的利好。”對於一家穩健的投資機構和一家體量已經很大的公司而言，穩定才是贏的前提。

收購達成

KKR在4個月時間內完成了盡職調查，並給出一個有吸引力的方案。除了季臻外，還有另外兩個KKR的同事參與到此次交易方案設計中。此外，KKR為這次交易特地請了三家律師顧問團隊，包括負責岸上、岸下法律的律師以及單獨負責融資的律師。

最終KKR給出了一個讓雷士照明股東無法拒絕的方案，並最終從競標方中勝出。

KKR給出的中國雷士的估值為55.59億元，這是按照上市公司平均市盈率14.67倍折價14.9%計算的，即市盈率12.48倍。上述行業人士認為，這是一個相對公允的價格。

此次投資的資金一部分來源於KKR亞洲三期基金，管理基金規模為93億美元，一部分來源於銀行貸款。季臻稱，在2019年8月份正式簽訂協議之前，KKR就已經開始和銀行在談。

KKR以往以槓桿收購出名，但國內的銀行將槓桿收購融資定義為新的業務類型。KKR專門負責融資的部門很快對接了中國銀行、民生銀行、工商銀行，其中中國銀行、工商銀行均有境外業務部門參與。

此次收購貸款為29億元，槓桿比例為52%，此後KKR將用中國雷士產生的現金流歸還銀行貸款。

季臻解釋稱，由於中國雷士業務主要市場在中國，現金流入主要是人民幣，為了減少匯兑風險，因此借款也選擇了境外人民幣。“雖然最後時間有點緊，但是趕上了12月12日交割。”季臻説。

以往雷士照明受困於房地產行業後周期的影響，同時其本身承擔吳長江時期延續下來的由於擔保、質押所產生的或有負債，以及業務上應收賬款減值等問題，使得公司股價過去3年表現並不盡如人意。中國雷士也難以獨善其身。而拆分出來後，中國雷士也僅承擔自身業務的負債，或許價值能被更多發現。

攝影：史小兵

王冬雷此前在公開場合的發聲也證實了這一點，其迴應稱，希望在KKR的支持下，雷士能重新回到A股，成為中國數一數二的企業，成為世界一流的企業。

業內對這項收購交易存在不同的聲音。上述行業人士認為，中國雷士是一個很好的資產，KKR採用了buy and sell的交易架構，主要是為了進一步協助德豪潤達把雷士資產未來繼續裝到A股平台中，“這應該是一個資產證券化的過程。”該行業人士稱。

對於成立於2017年的KKR亞洲三期基金而言，其將於2029年到期，意味着KKR還有10年的時間完成退出。

在此次KKR收購中國雷士的交易中約定，公司有權在交割日之後的第二年推薦A股上市計劃。若中國雷士在現有交易基礎上產生至少18%的税後年化內部收益率，則KKR應批准計劃並提供配合，該上市計劃由雷士國際主導；如果未能在48個月內在A股上市，各股東可尋求其他交易所IPO或另尋退出計劃。

季臻並沒有直接回應之後的退出計劃，“我們不排除做任何退出的選擇”。不過他補充道，目前主要是把精力放在推動公司變革、增加公司價值上。

可以肯定的是，對於KKR來説，除了賺取運營的收益、槓桿收益之外，還將賺取A股和港股兩邊市場的市值差價。

作為持有雷士照明20.59%的股東，德豪潤達也將從此次收購中受益。收購方案宣佈後沒多久，雷士照明用獲得的現金代價中的74%派發每股0.9港元的特別股息，這也將為德豪潤達帶來7.83億港元的現金分紅。

尋找增長點

雖然劉海峯已於3年前離開KKR，但他主導的對青島海爾的投資，被視為KKR投資的經典案例之一。KKR幫助海爾收購了通用家電，並重整了供應鏈和採購體系。投資4年時間，KKR獲得了近3倍的回報，套現逾100億元。

季臻介紹，投資中國雷士的思路跟投資海爾的思路類似，現在的管理層以現在的經銷商為中心繼續發展業務，在公司治理上會進行優化。“我們的思路就是需要穩定地去做，因為那麼大的船，沒有辦法做非常劇烈的動作，那樣肯定風險非常大。”

雖然KKR善於在行業低谷時發現公司價值，中國雷士也是KKR所喜歡的藍籌股，但是LED照明行業集中度並不高。一位熟悉行業的投資人甚至直言，LED並不是一個好的投資行業。“第一，這個行業ROE一般。第二，現金流不是很好。第三，隨着行業集中度的提升，受益並沒有隨之增加。行業集中度提高的同時價格戰仍給行業帶來衝擊，還是有很多中小工廠起來。第四，並不好管理。”

此外，上述行業人士分析稱，目前中國雷士所處的行業和照明行業關係比較大，跟LED行業本身關係不大。從2014年開始，隨着LED照明開始取代傳統照明，LED照明滲透率在不斷提升，據統計，國內已經達到近70%。不過紅利僅僅維持了一段時間，LED芯片降低了生產門檻，行業入局者越來越多，並不斷擴大產能，過去幾年產能過剩導致的價格戰降低了LED照明行業的毛利率。

其次，目前LED照明行業龍頭歐普照明的收入僅佔整個行業不到5%，行業極其分散。此外，LED照明行業與地產週期關聯度很高，目前地產處於後周期，整體不景氣，LED照明行業也會受影響。

值得一提的是，2019年9月，飛利浦宣佈出售其持有的昕諾飛（原飛利浦照明）所有剩餘股份，此後飛利浦將不再涉及照明業務。此前歐司朗將通用照明業務賣給了上市公司木林森，自身也被AMS收購。

季臻認為，三大照明巨頭紛紛宣佈退出照明市場，其主要原因在於沒有適應從傳統照明到LED照明的變化。“過去這些巨頭主要的技術壁壘和利潤來源，是它們獨有的那些對光源的製造。自從有了LED以後，那麼薄的一個芯片把光源在技術上生產上的壁壘全部打破了，這需要行業從業者在產品和需求上有所創新。”季臻説。

在他看來，LED照明的核心競爭力已經變成了品牌和渠道的競爭。歐普照明已經意識到了這一點，從2018年開始在渠道下沉上有所動作。到2019年上半年，歐普照明放緩了專賣店的開店節奏，擴大了鄉鎮網點的覆蓋率，目前覆蓋率超過50%。此前雷士照明也表示要從一家制造型企業向渠道型企業轉型。

在季臻看來，這也是投資中國雷士的主要風險點。“真正的消費升級發生在農村市場，這就對產品和渠道提出了新的要求。要適應這些新的潮流，公司自身需要有相應的對策。”因此在最開始的幾年，季臻表示會注重和公司現在管理層、經銷商合作，深耕中國，把品牌繼續做強。“對這種比較成熟的龍頭企業，變革會是漸進式的。”季臻強調。

隨着交割的完成，KKR的投後管理團隊開始入駐。為了推動公司變革，KKR特地請來了前飛利浦照明大中華區CEO林良琦擔任中國雷士董事會顧問，並向中國雷士指派了新的CFO。

這家國際知名的私募投資機構能否給風雨飄搖中的雷士照明以及德豪潤達帶來新氣象？