11月15日，證監會發布一則重磅消息：經國務院批准，證監會現全面推開H股“全流通”改革。

簡單而言，就是H股架構上市的公司，原先部分股東持有的境內未上市股票不能在二級市場上流通，而此次改革就有望推動這些股票流通。

過去，這部分企業股權流動性受到一定限制，導致市場估值失真。

此次“全流通”改革將為H股公司帶來重估之契機。以此為專題，觀察目前香港內房股板塊，只有兩家企業是純H股框架：首創置業（2868.HK）和富力地產（2777.HK）。

其中，從估值上看，首創置業目前PB只有約0.2倍（市值/淨資產），被市場嚴重低估。首創置業作為國有企業，業務聚焦京津冀、長三角和粵港澳大灣區三大核心城市圈及潛力型強二線單核城市，近年業務穩定增長，而如今市場估值給公司資產打了2折，如此低的估值水平也為公司帶來重估空間。

伴隨H股全流通的全面推開，首創置業通過申請H股全流通，可有效擴大其流通股規模，提升股票流動性，促進估值修復；在此基礎上，公司有望入選港股通，從而吸引南下資金購買公司股票，進一步提升公司股票流通性和估值水平。

與此同時，近期境內知名頭部券商中信建投發佈了對首創置業的深度研究報告，給予買入評級，6個月內目標價3.20港幣/股，也有效印證了公司的投資價值。

這對投資者而言意味着難得的投資機遇，下面展開具體討論：

一、估值水平被市場低估

首創置業控股股東為北京首都創業集團有限公司，是北京市國資委所屬的大型國有企業集團；公司戰略合作伙伴新加坡政府投資公司（GIC）由新加坡政府全資持有，是全球頂尖的主權財富基金。公司於2003年6月19日在香港聯交所上市。

公司經過多年發展，已構建起住宅開發、奧特萊斯綜合體、城市核心綜合體、土地一級開發四大核心業務線，以高科技產業地產、文創產業、長租業務為三大創新板塊，並以首金資本為金融平台。 

下面看看公司上市以來的估值情況。

先從PB來看，公司PB估值在2007年出現最高峯3.7倍，隨後持續下滑，這受到2008年房地產週期以及金融市場週期影響，公司PB估值最低達到0.22倍。隨後2011-2017年期間，公司PB均值維持在0.5-0.6倍的估值水平。進入2018年之後，公司PB持續下跌，並在近期進入極低估值區間，公司價值被市場低估。

再從PE看，公司近三年的PE估值區間再3.5-6.5倍區間，均值在4.5倍區間左右，目前看來逐漸接近歷史低位。而根據wind顯示，各機構一致性預計，公司目前2019年動態PE為3.1倍，處於內房股低估值水平。

那麼首創置業的低估因素有哪些呢。首先，首創置業的低估值離不開行業因素的影響。

此前市場根據wind資訊數據統計顯示，目前港交所上市的260家房地產公司的股票，整體PE估值水平的中位數僅為5.75倍，PB更是隻有0.56倍。目前行業增速的放緩、調控常態化、以及償債高峯等多因素制約下，市場對房地產板塊估值進入歷史低位水平。

對比之下，目前首創置業估值低於行業水平。因此，需要再來看看公司自身的經營因素。整體而言，房企PB、PE估值情況主要取決於三個方面：1.業績增長；2.資產質量；3.現金流或負債端情況。

二、實現有質量的增長，未來增長可期

先看公司的業績增長情況。

從2019年中期數據看，實現收入104.8億，同比增長47.2%；實現歸屬於母公司的淨利潤11.9億，同比增長61.2%，收入及利潤都實現可觀的增長。

從銷售端上看，前11個月，首創置業累計實現簽約金額約688.3億元，同比增長約21.0%，完成年度目標的86%以上。下半年銷售目標為400億元，全年簽約目標800億元。

此前半年報數據顯示，今年下半年公司的可售資源達到811億元，其中上半年末留存的庫存為562億，下半年新推貨源249億，下半年實現49%以上去化率即可實現全年簽約目標。

值得一提的是，公司的可售貨源也多集中在三大核心城市圈，尤其是北京、天津、上海等核心城市。可見，公司有着充足的可售貨源，年度銷售目標有望達成。

銷售保持高速增長，業績增長有保障，因此業績增長這一塊並不能成為公司低估的制約因素。

再看公司資產質量，土儲方面，截至今年6月末，首創置業土地儲備總建築面積為1308.9萬平方米，土地儲備總貨值達3101.9億元，龐大的土儲資源可以有效滿足公司未來三年左右的發展需求。

從公司的土儲質量來看，首創置業的佈局也多圍繞在核心經濟圈及核心城市，其中三大核心城市圈貨值佔比近80%，京津滬三大城市貨值佔比近62%。而截至2019年中期，公司平均土地成本為1.28萬元每平，遠低於2.43萬元每平的售價，因此公司土儲可謂“物美價廉”。 

而商業地產方面，截至2019年6月30日，公司奧特萊斯業務“五年二十城”目標基本完成，佈局17座城市，開業10家，佈局及開業數量穩居行業雙第一，商業地產平台首創鉅大由投資拓展期進入精益運營階段，行業龍頭地位繼續鞏固。

上半年，本集團奧特萊斯籌開並舉，北京房山奧特萊斯二期、濟南奧特萊斯成功開業，

上半年奧特萊斯業務累計實現銷售額人民幣36.4億元，同比大幅增長54%，客流量達1,864萬人次，同比增長81%。

近期，公司分別與首鋼集團子公司首鋼控股（香港）有限公司（以下簡稱“首鋼控股”）和融創房地產集團有限公司（以下簡稱“融創集團”）簽署戰略合作協議，預期將進一步促進公司在核心城市優質資源的獲取。與首鋼控股的戰略合作，雙方擬發揮各自的資源及產業優勢，積極參與“新首鋼高端綜合服務區”等產業園區項目、舊改、長租公寓、停車場業務等項目的合作開發運營，並在相關合作領域積極探索多種資本運作方式，實現優勢互補，強強聯合，助力公司戰略性資源獲取與存量資產價值提升。

與融創集團的戰略合作，雙方將充分發揮各自在收併購及項目拓展、資金及創新融資等方面的優勢，共同進行市場開拓及項目合作，預計合作項目總投資規模目標200億元，合作項目基金總規模目標100億元人民幣，擬合作包括武漢、鄭州、上海等地的種子項目。

同時，公司在物業管理方面也有新的進展。公司已成立全資物業管理平台首置物業，該平台將傳承“首創制造2020”的“4精”品質，以多生態物業服務、多類型增值服務等為服務內容，採用服務自身項目+外拓項目相結合的方式，計劃覆蓋住宅、奧特萊斯綜合體、產業園區、存量資產運營等多類型業態，預計未來物業管理規模達1500萬平方米以上，並擇機考慮分拆上市，從而有效服務首創置業雙千億生態鏈戰略目標的達成，持續提升品牌知名度和企業影響力。

現行存量資產有較高溢價空間，加上未來獲取核心城市優質資源的能力進一步提升，由此看來公司的資產質量將持續保持優質，未來增長可期。

三、依託國企背景及穩健經營，債務風險可控

再看公司負債端情況。

從淨負債率上看，公司的淨負債率在2019年以來有所下降。截至2019年6月30日，公司淨負債率為152%，同比2018年年底下降17個百分點。對比同行業，公司目前淨負債率水平處於行業平均水平。

這一數值可能成為首創置業估值制約的因素。然而，對於房企的財務穩健性不能靠單一指標，若投資者錯估公司的財務實力，便會落入類似2016-2017年期間內房股“低估陷阱”。

首先，首創置業作為北京的國企，“基因”上決定公司財務風險遠遠低於民企，再加上公司持續保持穩健的經營風格，其擁有低融資成本和多元暢通的融資渠道兩大優勢。

融資成本方面，截至2019年中期，首創置業平均資金成為在5.53%，連續多年穩定在遠低於行業平均融資成本的水平。同時，公司上半年毛利率為38.4%，淨利率為16.8%，負債並未侵蝕公司資產及業績增長質量。

而公司憑藉穩定的銷售回款、多元暢通的融資渠道等保證了公司將負債結構維持在健康水平，2019上半年公司銷售回款同比增長77%；截至2019中期，公司短期債務佔比僅24%，持有現金373億元，現金短債比為1.5，短期償債風險較小，現金流保持穩健。目前公司依然保有銀行、債券、險資、信託、資產證券化、供應鏈融資等多元暢通的融資渠道。

一直以來，香港市場為外資機構以及長期資本比重大的結構，決定了港股資本對內地房地產評估十分謹慎，更願意持有債券而非股票。但是隨着港股通開通以來，港股市場的邏輯正被修正。

於此同時，自港股上市以來，首創置業保持了30%以上的高派息率，股息收益率持續高於公司債券收益，有望成為催化公司估值修復的重要因素。

從2019年中報來看，首創置業利潤保持增長，市場預計今年派息總額至少與去年持平達到6.83億元人民幣。以目前市值69.9億港元（由於目前公司供股動作仍在進行，因此不計入增發股本數量）計算，預期股息收益率能夠達到9.8%，對比公司債受益率水平，具備估值修復空間。

四、H股全流通加快估值修復

當前首創置業總股本約30.28億股，其中H股約10.21億股，佔比為33.71%，內資股及非H股外資股（不可流通）合計佔比66.29%，此部分股份均可申請H股全流通。只要上述股東申請部分H股全流通，將有效提升公司股票流動性，活躍交易量，促進估值修復。

同時，在實現H股全流通後，首創置業的流通股市值將得到有效提升，只要保持考察期內平均月末市值不低於50億港幣，即可入選港股通，吸引南下資金購買首創置業股票；考慮到公司近年來業績穩定增長+高派息率，很可能成為南下資金關注的投資標的，從而進一步提升公司估值水平。

而從過往實行H股全流通的案例來看，上市公司實行H股全流通，也會對股價均有不同程度的正向促進作用。 

總結

總結來看，首創置業當前估值被市場嚴重低估。而公司基本面優質，業績保持穩增長，持有三大核心城市圈的優質資產，整體債務風險可控；更值得注意的是，公司具備長期穩定高股利分紅，對比國際投資標的具備較強投資吸引力；結合未來H股“全流通”改革預期，將有效提升公司股票流動性，增加流通股市值，有望入選港股通，從而持續提升公司估值水平，迎來估值修復。