作者｜馬小軍

來源 | 深響

 核 心 要 點 

▪360在當年私有化迴歸A股的過程中，曾經組建過成員高達38位、資金構成相當複雜的買方團。

▪買方團極低的成本，以及自身老股東退出的需求，對360金融解禁期後的股價造成了很大的影響。

▪引入戰略投資者，既承接住了老股東的退出需求，緩解了市場上的價格壓力，也增添了市場的投資信心。

12月11日，360金融宣佈，360金融董事長周鴻禕及管理層聯合近期加入董事會的戰略投資人方源資本宣佈將在未來12個月內共同增持公司不超過6000萬美元的股份。受此消息提振，360金融開盤一度大漲近5％，報10.00美元，市值近15億美元。

在這則消息背後還有一段相當複雜的“內情”，甚至可以追溯到2015年360啟動美股退市私有化、迴歸A股的事件。

這其中的一系列緣由從如何理解一個企業的股價表現來説，也是相當值得一看。

 360迴歸A股：龐大買方團形成 

360迴歸A股可以説是2015年資本市場最大的熱點之一。

早在2011年，成立7年的360赴美在紐交所上市成功，發行價14.5美元，開盤暴漲86.2%達27美元，當日市值衝到了32.4億美元，市盈率則高達360倍。

上市讓360獲得了更多國際資本市場的支持，此後幾年年複合增長率超過100%，2014年營業收入摺合人民幣超過86億元，淨利潤超過21億元。

但2015年前後，一定程度上因為中美市場運行模式的差異，中概股在美國資本市場上普遍遇冷，人人、世紀互聯等企業紛紛私有化，一個季度就有16家中概股收到私有化要約。

360正是其中之一。

2015年6月，360宣佈其董事會收到創始人周鴻禕的一份不具約束力的私有化要約提案。根據這份要約，周鴻禕牽頭組建了私有化買家團，成員包括中信證券、金磚絲路資本、紅杉資本等多家機構投資人，以每股普通股51.33美元的現金收購其尚未持有的360全部已發行普通股。

與360的業績表現相比，360在美股市場後期的股價表現確實與業績本身的增速並不匹配——2015年私有化前，360的市值僅80億美元，周鴻禕也在私有化公開信中也直言“我們當中的很多人認為，360目前80億美元的市值，並未充分體現360的公司價值。”

但想要私有化，資金成本也確實是一個巨大的壓力。360與賣家聯盟最終達成的價格是93億美元——近百億美元的價格，確實不是一個小數目。

360私有化方案（圖片來源：騰訊科技）

因此，360採取了買方團的方式，來應對私有化過程長、流程複雜，且資金需求巨大的挑戰。

由於此前中概股迴歸A股之後已經有市值倍增的案例，360又是典型的在國內市場更能被理解的案例，一時間360的私有化受到了投資者極大的關注度，最終買方團成員多達38家，份額相當搶手，甚至有機構曾向媒體表示“也想投，但搶不到”。

依靠買方團的支持，360最終在2016年7月在美股停止交易，以93億美元的價格正式從美股退市，並開始在A股的上市歷程。

退市再上市，中間必然有很多複雜的合規手續及流程必須處理，涉及到種種業務的整合拆分。其中需要調整的業務之一，正是360金融。

按照當時情況，為了加速上市速度，儘快完成從退市到A股再上市的複雜流程，360需要將不符合A股上市規定的類金融業務進行拆分——也就是將360金融獨立分拆了出來。

這樣的操作在當時也較為常見。一方面是因為金融業務有更高的合規要求，將類金融業務拆分能加快審批流程；另一方面，收益能力良好的類金融業務拆分後本身也有可能拿到更好的市場估值，有獨立上市的可能性——螞蟻金服獨立拆分後成為國內最大獨角獸也是一例。

而在360金融獨立拆分的過程中，為了感謝此前買方團的支持，360以極低的成本將360金融近40%的股份給了買方團。因此，相當於在360金融成立之初，就有部分股東正是來自於360私有化當時的買方團。

到360金融上市的時候，繼承自買方團的老股東實際上仍然持有多達40%的股份——這就給此後360金融的股價走勢埋下了一個伏筆。

 買方團構成複雜最終導致拋壓形成 

360金融的發展很是迅速：2016年孵化自360金服，2018年9月獨立拆分，12月就走在美股上市的道路上。

2018年12月14日，360金融在納斯達克上市，發行價16.5美元，今年4月一度衝高到24.45美元——在一眾起起伏伏國內金融科技股中一度算是表現相當不錯的。

在其間360金融的業務發展也很迅猛。深響曾經在此前的財報分析中提到過，360金融在Q1、Q2淨利潤同比都是倍數增長，漲幅相當可觀。同時，今年第二季度財報中還披露360金融的註冊用户數量也突破了1億，較去年同期增長近一倍，同樣增速驚人。

但與之相對，360金融的股價卻陷入了長達半年的低迷期，關鍵點就在於今年6月的解禁期：在6月解禁之後，不少在360私有化過程中進入的老股東就開始集中減持，迅速給360金融的股價帶來了極大的拋壓。

這次解禁期所帶來的拋壓，和當年360買方團的複雜構成有很大的關係：當時360買方團不僅僅成員多達38家，且除了各個成員自己籌措的資金以外，還有招商銀行等三家商業銀行提供給買方團的34億美元的債務融資。

一方面，買方團中本身就有不少基金已經到期，有比較強的退出需求；另一方面，當時的銀行借款也需要償還利息，老股東就產生了比較強的拋售需求。

同時，在解禁期前360金融的股價確實也已經來到了高位，買方團的成本又極低，沒有太多出手的顧慮，也就隨着股價的上漲、股票的解禁，開始集中賣出。

在360金融今年6月26日的公告中就可以看到，Eoraptor Technology Limited、Perseus Technology Limited、Monocerus Company Limited、Capricornus Technology Limited、Unicorn Group Company Limited等五大股東減持比例達到了6.8%，價格在為每股ADS 10美元，出售股票總價值將近1億美元。

股東減持前，360金融持股情況

這樣比例和價格的出手，自然就給了360金融的股價很大的上行壓力，一段時間內都很難向上突破。

實際上，這樣的情況在資本市場上也並不罕見，譬如小米、趣店等企業股價長期低迷，前期進入的股東資金成本極低也是重要原因之一。

不過值得一提的是，360高管並不在當時的減持隊伍中：公告顯示360金融董事長周鴻禕等高管並沒有隨這五大老股東一同減持，360金融本身也沒有從解禁期後的股東拋售中獲利。

管理層持股的穩定一定程度上還是為360金融的股價在下行區間裏提供了底部支持，最終承壓破局也由此而起。

 解決拋壓：360金融引入戰略股東 

在解禁期以後近半年時間，360金融的股價長期在8～10美元左右的區間波動，直到近期才迎來了轉折點。

先前6月完成總計1100萬股ADS的老股配售後，360金融就已經向市場釋放了一部分過去買方團拋售所帶來的價格壓力，而在11月，360金融又迎來了一個戰略投資人，進一步解決了此前的市場價格壓力。

11月，360金融促成了方源資本購入1152萬股ADS老股的交易，方源資本也因此成為了360金融的戰略投資者，進入了360金融的董事會。

成立於2007年的方源資本雖然低調，但實際上有一支相當成熟的團隊，曾經在2013年領投並完成了分眾傳媒私有化項目，2017年又完成了智聯招聘私有化，在美股私有化後的處理，以及海外資本市場的運作方面都有很深厚的積累。有能力引入這樣的一個優質機構戰略投資者，自然也能給市場增添不小的信心。

而且，在這兩次交易完成後，此前買方團在二級市場造成的拋壓就基本得到了化解。從資本的層面來看，360金融股東結構得到了優化，自然也能增強投資者信心，又能吸引到更多的優質投資者，二者互為因果，可以形成正向循環。

12月的這則消息，則是又給了市場一劑強心針：12月11日，360金融宣佈，360金融董事長周鴻禕及管理層聯合近期加入董事會的戰略投資人方源資本宣佈將在未來12個月內共同增持公司不超過6000萬美元的股份。

方源資本進入董事會之後，能夠更全面地瞭解360金融的業務運營狀況，在更深入地瞭解了業務以後進行增持是體現了對企業前景極大的認可，360金融的股價也隨着公告的發佈應聲上漲，一舉突破了10美元，重回120日均線上方。

可以説至此，360金融從當年360美股私有化退市所繼承來的歷史遺留問題才算是基本得到了解決，360金融的股價也可以逐漸擺脱老股東拋售的干擾，更真實地反映企業本身的價值。

回顧當初，360迴歸A股是綜合自身業務情況、不同市場的資本風向所綜合作出的決定，而為了實現儘快迴歸重新上市的目標，360也經歷了一個相當複雜曲折的過程。

從今天的種種情況來看，可以説這個過程中所產生的歷史遺留問題，並非終止於360、360金融等幾家企業上市，反而是延續到了今天才基本上畫上了一個較為圓滿的句號。

而在這個過程背後，從買方團到拆分360金融再上市的操作，以及低價進入的老股東在解禁期後對企業資本市場表現所造成的衝擊，再到引入戰略股東解決拋壓的操作，都對今天市場上的企業有相當大的參考價值。