格隆匯11月22日丨11月22日盤後，國內新能源汽車“大老哥”——比亞迪發佈一條重磅消息。據公告顯示，董事會審議通過關於發行公司債券的議案，此次債券發行總規模不超過100億元，擬用於補充營運資金、償還借款等。

比亞迪這得有多缺錢？

今年以來，A股市場呈現非常好的結構性行情，不少白馬出現翻倍行情，而比亞迪卻倒跌13.77%，遠遠跑輸大盤。受以上消息的影響，下週一的比亞迪恐“凶多吉少”。

（行情來源：Wind）

一、比亞迪有多缺錢？

截止今年三季度末，比亞迪賬上的貨幣資金僅有109.35億元（包括受限資金），較去年同期減少31.68億元，降幅為22.46%。

而三季度末短期借款高達430.01億元，比去年末提升52.12億元，增幅為13.79%。此外，還有應付票據137.47億元、應付賬款208.16億元、應付職工薪酬41.48億元、其他應付款64.18億元、一年內到期的非流動負債66.87億元。

比亞迪流動資產為1116.21億元，流動負債為1090.86億元，流動比率為1.02。從以上幾個財務指標可看出，比亞迪短期償債風險真不小。

另外，截止三季度末，比亞迪的應收賬款規模為480.14億元，相較去年末僅減少12.7億元。其中，政府補貼款未到賬金額仍在200億元左右，這就大大增加了比亞迪運營資金的佔用。因為無論是技術研發還是市場推廣，比亞迪都需要大量的運營資金。

以上兩個方面是此次發債100億元的重要邏輯。

但是，大規模舉債將進一步蠶食本就羸弱的盈利。截止到2019年3季度，比亞迪的短期借款、長期借款與已發行債券等三項有息負債加在一起，就高達680億元。利息成本不低，前9月利息費用為25億元，相比去年同期基本持平。2018年全年，比亞迪的利息支出高達31.19億元，甚至超過了其全年利潤27.8億元。

2018年，比亞迪研發費用為49.89億元，同比增長33.42%，今年前三季度為38.39億元，同比仍然增長10%。研發費用的剛性支出，加之政府補貼下滑、財務利息支出增大，這無疑將對於本就羸弱的利潤造成壓力。

總之，比亞迪財務上趨緊，現金流狀況較差，未來經營壓力不小。

二、新能源汽車的困局

據最新財報披露，比亞迪前三季度營收為938.22億元，同比增加5.44%，歸母淨利潤為15.74億元，落入此前預告區間的下限，同比僅增長3.09%。而年中報，兩者的同比增速分別高達14.84%、203.61%。相對來看，第三季度比上半年失速太多。

分季度看，三季度營收僅316.38億元，同比下滑9.17%，歸母淨利潤為1.2億元，同比更是下滑將近9成。而扣非淨利潤為-1.53億元，同比重挫130.12%。

營收、利潤雙雙下滑，主要源於汽車銷量的變臉式重挫。

今年前9月，比亞迪整體累計銷量約33.58萬輛，同比下滑4.49%，僅完成全年65萬輛目標的一半。其中，新能源汽車前9月累計銷量為19.26萬輛，同比增長34.31%。其中，單季度僅銷售4.7萬輛，同比下滑31.5%，而上半年同比增速為94.5%。

10月，比亞迪新能源汽車銷量12567輛，同比大幅下滑55%。這已經是新能源汽車連續4個月出現副增長，並且情況愈演愈烈。

今年7月，比亞迪新能源汽車銷量16567輛，同比減少11.8%；8月新能源汽車銷量16719輛，同比減少23.4%；而到9月份，比亞迪新能源汽車同比跌幅擴大至50.97%，單月銷量13681輛。再對比10月的同比下滑55%，可以看出，下滑呈現清晰地擴大趨勢。

因為持續多月銷量數據的下滑，比亞迪連續3年蟬聯全球新能源汽車霸主地位被特斯拉在9月拉下了馬。

2018年7月，比亞迪新能源汽車首次超越燃油車，成為整體汽車銷售的主力，而如今卻再次被燃油車超越，這無疑讓比亞迪創始人王傳福尷尬。畢竟，王傳福在不同的場合多次建議國家明確燃油車禁令時間表。而如今燃油車保持下滑增長，新能源汽車卻大幅下滑。

主要的原因是6月後，新能源汽車補貼大幅退坡，相較於燃油車的價格不再有優勢。並且國五國六切換，燃油車車企價格大戰，讓消費者更青睞於後者。

在三季度報中，比亞迪還披露，受宏觀經濟形勢影響，預計第四季度汽車行業整體市場需求依然疲弱，疊加燃油汽車價格體系變化的衝擊及新能源補貼大幅退坡的影響，公司第四季度的淨利潤仍將出現下滑。

那意味着比亞迪的寒冬遠沒有結束。

三、動力電池業務被甩開

比亞迪，原來是動力電池的NO.1。在2018年7月以前，比亞迪動力電池因為產能、戰略定位等多方面因素，只是供應自家產業鏈。這給予了後來者——寧的時代的巨大崛起機會。

1-10月，寧德時代的裝機量高達23.5GWh，市佔率高達50.9%，而去年全年為23.6 GWh，市佔率為42%。不足1年時間，寧的時代市佔率提升8.9%，進一步鞏固動力電池的霸主地位。

而比亞迪則成為了“沒落的貴族”。前10月，比亞迪裝機量為 9.2GWh，市佔率 20%，去年全年為 11.2GWh，市佔率 19.9%。

單看10月，寧的時代裝機量 2.1GWh，市佔率為 50.7%。比亞迪裝機量 0.5GWh，市佔率僅為 11.5%。天津力神、中航鋰電錶現優異，裝機量分別為 293MWh、263MWh，與比亞迪差距逐漸縮小。

另外，寧德時代還在近日虜獲了超級大單。

11月21日，寶馬宣佈，將寧德時代的電池訂單從2018年年中宣佈的40億歐元增加到73億歐元（約合人民幣567億元），合同期限從2020年到2031年。其中，寶馬採購價值45億歐元的電池訂單，而華晨寶馬位於瀋陽的生產基地採購價值28億歐元的電池訂單。

受此影響，寧德時代第二日股價逆勢大漲4.34%。

不僅如此，寧德時代今年不斷收穫多家大型主機廠的訂單：

10月，寧德時代與大眾（拉美）卡客車公司簽訂長期戰略合作協議。

7月，寧德時代宣佈與豐田汽車公司在新能源汽車（NEV）動力電池的穩定供給和發展進化領域建立全面合作伙伴關係。

5月，寧德時代宣佈與沃爾沃汽車集團簽訂動力電池合作協議，將為其下一代電動車型及極星車型提供可靠動力。

……

除了上述車企之外，寧德時代還與戴姆勒、日產、本田、現代、捷豹路虎等國際車企簽訂了配套供貨協議，並已經在歐洲開始建設大型動力生產基地提供就近配套。

其實，動力電池是一門相當好的生意，寧德時代毛利率29%，淨利率為11.4%，比亞迪整體毛利率為16%，淨利率卻僅有2%。

比亞迪前些年的重心過於放在汽車C端，而疏忽了B端，讓寧德時代強勢崛起。去年8月，比亞迪也開放合作，或許也是不得已而為之，但“亡羊補牢”的做法不足以改變動力電池的市場格局。

11月7日，比亞迪宣佈與豐田簽訂成立純電動車研發公司合資協議。雙方各出資50%，合作開展純電動車及該車輛所用平台、零件設計、研發等相關業務，合資公司將於2020年成立。

這將掛牌豐田的logo，也或許是比亞迪開始重新重視B端的一個信號吧！畢竟比亞迪的優勢在於研發和製造能力，而在C端汽車的銷售、公關、品牌塑造卻不是特別有優勢。

事已至此，比亞迪的發展走一步看一步了。但不能否認的是，王傳福錯失了大力發展B端的最佳時間。

四、尾聲

目前，比亞迪動態市盈率為42.28倍，比其他汽車巨頭們的估值也都高出不少。國內新能源第二批次的廠商——北京汽車動態市盈率9.38倍，吉利汽車12.08倍，上汽集團9.02倍。

並且，比亞迪的估值也高於寧德時代的39.75倍。從這個角度看，比亞迪估值存在進一步下挫的風險，因為公司業績在未來（四季度以及明年上半年）會進一步下挫。

目前，比亞迪已經給出全年的業績預告，歸母淨利變動區間為15.84億元—17.74億元，同比下滑43.03%—36.19%。如果按照全年業績預告上限17.74億元，目前PE 42.28倍估值來計算，市值大致在750億元，較當下市值還有不少下跌空間。

覆巢之下，安有完卵。在汽車寒冬的大背景，比亞迪遭遇歷史上少有的“四面楚歌”：財務經營上很是吃緊、新能源汽車大幅下滑、動力電池業務被寧德時代甩開，還有北美巨頭特斯拉進駐上海的“磨刀霍霍”。

當然，比亞迪作為國內新能源汽車的“領頭羊”，是最有機會實現彎道超車的大型車企巨頭，但這條路註定不會一帆風順。