机构：兴业证券

投资要点 

白酒：整体符合预期，内部分化加剧。1）三季报整体符合预期，名酒降速但 仍稳健增长，三季度板块营业收入同增 13.13%，环比下降 1.25pct，同比下降 0.48pct，净利润同增 16.50%，环比下降 4.94pct，同比提高 4.80pct。剔除茅台 后，板块三季度营收同增 13.03%，环比下降 3.40pct, 同比下降 6.47pct，归母 净利润同增 15.74%，增速环比下降 7.05pct，同比下降 9.87pct。2）板块整体 盈利能力稳健，费用相对稳定，净利率同比提升，板块 19Q3 板块整体毛利率 及净利率分别为 76.6%和 33.8%，同比分别-1.2pct、+1.0pct。不计入茅台来看， 期内板块整体毛利率及净利率分别为 69.5%和 24.9%，分别同比-1.9pct 和 +0.6pct，茅台毛利率有所下降的原因是三季度成本增速为 22.47%，拖累了毛 利率水平。3）经营质量一般，预收款有分化，现金流回款承压，预收款、票 据、现金流等指标整体一般、分化明显，其中销售收现情况承压、回款能力有 所下降。4）白酒板块重仓占比环比下降，仍处于超配。19Q3 板块重仓比例为 15.46%，环比下降 0.13pct，期末超配比例为 9.80%，白酒个股重仓比例普遍下 降，高端酒持仓相对稳定。 

啤酒：板块持续改善，整体费率有所下降： 1）收入缓慢增长，利润增速较快。 三季度啤酒板块 (不计入华润)收入同增 3.9%，归母净利润同增 25.3%，增速 环比提升 12.1pct, 利润提速明显，主要系：前期净利润基数的绝对值较低；产 品结构升级叠加税费改善，期内毛利率提升而费率相对稳定。2）板块费率稳 定，盈利能力持续向好。板块毛利率同比提升 1pct 至 40.8%，期内费用率相对 稳定，销售、管理费用率保持在 15.7%、5.6%，受益于费率稳定、毛利率提升 及增值税率下降等因素，前三季度板块盈利能力同比提升 1.7pct 至 9.9%。 

葡萄酒：受经济影响板块需求下滑。前三季度葡萄酒收入同比下降 5.6%、利 润同增 3.7%主要系 19Q1 波动拖累。整体来看，19Q3 葡萄酒板块毛利率微升， 费率及盈利能力较稳定。 

黄酒：增速承压，盈利能力较稳。黄酒板块实现营收 25.9 亿元，同比下降 1.6%， 期内实现净利润 2.2 亿元，同比下降 9.4%，与葡萄酒一样，黄酒 Q1 收入占比 高，板块整体增速受一季度影响较明显。板块毛利率为 41.2%，同增 3.7pct， 板块净利润率为较 18Q3 提升 1.1pct 至 4.7%。 

登高能望远，推荐业绩确定性龙头。1）基本面：品牌意识崛起，消费升级成 为行业发展驱动力，行业分化和集中的趋势会延续、竞争会更激烈，各行业龙 头企业凭借品牌、渠道优势平抑周期，获得超越行业发展。2）资金面：海外 资金、银行理财成为边际增量资金，消费品龙头或受青睐。3）估值：在无风 险利率下行趋势下，业绩确定性收益的企业将享受估值溢价。基于此我们建议 登高远望，持续推荐酒类子行业龙头企业。 

投资策略：推荐业绩确定性强的白酒、啤酒龙头。白酒：综合品牌渠道优势、 区域布局精选处于业绩释放期标的，推荐今世缘、山西汾酒、五粮液、贵州茅 台、泸州老窖、古井贡酒、酒鬼酒、洋河股份等。啤酒：选择积极调整的龙头 企业，如青岛啤酒、华润啤酒、珠江啤酒。

风险提示：市场风险，经济下行，不恰当的量价政策，食品安全问题。