《金證研》滬深資本組嘉樹/研究員映蔚 唐裏 洪力/編審

2019年6月，江蘇聯瑞新材料股份有限公司（以下簡稱“聯瑞新材”）被工信部認定為第一批專精特新“小巨人”企業。

披着“光環”的聯瑞新材，反觀其身後，或問題“纏身”。聯瑞新材淨利潤上演“過山車”，客户或為“皮包”公司，其銷售數據真實性存疑。在“科創”實力不足的情況下，聯瑞新材核心技術的專利與或大股東的“大同小異”，對其大股東的依賴“可見一斑”，令人唏噓不已。

一、淨利潤“坐過山車”，不缺錢反募資“補血”

坐落於江蘇省連雲港市的聯瑞新材，曾為廣東生益科技股份有限公司（以下簡稱“生益科技”）的控股子公司。2014年5月，生益科技將其所持聯瑞新材的前身連雲港東海硅微粉有限責任公司（以下簡稱“東海硅微粉”）36.36%的股權，轉讓給了李曉冬。

而2014年以來，聯瑞新材的淨利潤增速呈“過山車”態勢。

2014-2018年，聯瑞新材的營業收入分別為1.25億元、1.22億元、1.54億元、2.11億元、2.78億元，2015-2018年分別同比增長-2.37%、25.56%、37.31%、31.83%。

製圖：《金證研》滬深資本組數據來源：聯瑞新材招股書

同期，聯瑞新材的淨利潤分別為1,890.63萬元、1,821.95萬元、3,270.9萬元、4,224.89萬元、5,836.65萬元，2015-2018年分別同比增長-3.63%、79.53%、29.17%、38.15%。

製圖：《金證研》滬深資本組數據來源：聯瑞新材招股書

到了2019年上半年，聯瑞新材實現的營業收入為1.45億元，淨利潤為3,519.4萬元。

在業績表現不容樂觀的情況下，聯瑞新材擬募集資金2.85億元，用於硅微粉生產基地建設項目、硅微粉生產線智能化升級及產能擴建項目、高流動性高填充熔融硅微粉產能擴建項目、研發中心建設項目、補充營運資金項目。

其中，聯瑞新材擬使用募集資金2,500萬元用於補充營運資金，佔擬募資總額的比例為8.78%。

而近年來，聯瑞新材的資產負債率呈下滑趨勢。

2016-2018年及2019年上半年，聯瑞新材的資產負債率分別為33.36%、36.33%、22.77%、22.02%。

製圖：《金證研》滬深資本組數據來源：聯瑞新材招股書

同期，聯瑞新材的長期借款分別為600萬元、2,780萬元、2,480萬元、2,180萬元；短期借款分別為2,195.4萬元、2,300萬元、0元、0元；經營活動產生的現金流量淨額分別為2,317.08萬元、649.71萬元、5,568.53萬元、3,674.6萬元；貨幣資金分別為3,487.07萬元、2,011.51萬元、8,712.96萬元、7,380.88萬元；利息支出分別191.25萬元、-99.22萬元、265.64萬元、79.7萬元，利息支出佔淨利潤的比值分別為5.85%、-2.35%、4.55%、2.26%；現金分紅分別為345萬元、1,199.6萬元、1,199.6萬元、1,547.52萬元；一年內到期的非流動負債分別為600萬元、600萬元、300萬元、600萬元。

製圖：《金證研》滬深資本組數據來源：聯瑞新材招股書

這意味着，聯瑞新材或並不缺錢，募資“補血”令人費解，而其銷售數據的真實性問題，亦不容小覷。

二、客户空有“皮囊”，銷售數據真實性存疑

值得注意的是，聯瑞新材的客户社保人數為0，或為“皮包”公司。

據招股書，2017-2018年及2019年上半年，東莞東超新材料科技有限公司（以下簡稱“東超新材”）為聯瑞新材的客户，聯瑞新材向東超新材銷售球形氧化鋁粉、硅微粉，銷售額分別為260.56萬元、966.67萬元、433.72萬元。

而據東超新材官網，東超新材也生產球形氧化鋁粉。但是，東超新材卻又向聯瑞新材採購球形氧化鋁粉，令人匪夷所思。

且據市場監督管理局數據，2016-2018年，東超新材的社保人數分別為3人、8人、0人。

也就是説，2018年，聯瑞新材向東超新材的銷售額達近千萬元，而東超新材的社保人數卻為0人，或不具備提供如此規模訂單的能力，聯瑞新材的銷售額真實性存疑。

而除了上述諸多問題，聯瑞新材科創實力不足的問題，亦值得關注。

三、超六成員工學歷偏低，“科創”實力或不足

作為國家高新技術企業，聯瑞新材的科創實力或存疑。

據招股書，截至2019年6月30日，從學歷分類來看員工構成，聯瑞新材學歷為中專及中專以下的員工佔比為62.96%。

製圖：《金證研》滬深資本組數據來源：聯瑞新材招股書

此外，聯瑞新材研發費用佔比低於同行業水平。

2016-2018年及2019年上半年，聯瑞新材研發費用分別為712.53萬元、827.32萬元、1,055.55萬元、627.39萬元，佔營業收入的比例分別為4.64%、3.92%、3.8%、4.32%。

對比同行業可比上市公司，江蘇太平洋石英股份有限公司研發費用佔營業收入的比例分別為2.96%、2.99%、3.48%、4.47%；湖北菲利華石英玻璃股份有限公司研發費用佔營業收入的比例分別為5.63%、6.47%、6.64%、7.24%；山東國瓷功能材料股份有限公司研發費用佔營業收入的比例分別為6.76%、6.08%、5.74%、6.39%。

據上述三家可比上市公司的數據，聯瑞新材研發費用佔營業收入比例的行業均值分別為5.11%、5.18%、5.29%、6.03%。

製圖：《金證研》滬深資本組數據來源：聯瑞新材招股書

不僅超六成的員工學歷為中專及中專以下，研發費用佔比低於同行，聯瑞新材的“科創”實力或不足。

四、多項專利發明人由大股東委派，核心技術或依靠大股東

據《金證研》滬深資本組進一步研究，支撐聯瑞新材核心技術的多項專利，其專利發明人或由其大股東委派。

據上交所數據，生益科技於1998年10月28日上市。截至招股書籤署日，即2019年10月28日，生益科技為聯瑞新材的第二大股東，持股比例為31.02%。

製圖：《金證研》滬深資本組數據來源：聯瑞新材招股書

據招股書，曹家凱、阮建軍屬於生益科技為保障股東利益，委派至聯瑞新材並擔任聯瑞新材的董事或高管。

公開轉讓書及招股書顯示，1995-2002年，阮建軍就職於生益科技工藝部、生產分廠、技術中心、董事會辦公室；2002-2014年8月任東海硅微粉的綜合管理部經理、質量管理體系代表、副總經理、董事等職務；2014年8月至2018年6月，任聯瑞新材董事；2018年6月從聯瑞新材離任後，仍然為生益科技的員工。

製圖：《金證研》滬深資本組數據來源：聯瑞新材公開轉讓書及招股書

據招股書，阮建軍在擔任聯瑞新材董事期間為生益科技的員工，與生益科技存在勞動合同關係。

另外，1996年7月至2003年4月，曹家凱歷任生益科技工藝員、工段長、領班、工藝主管；2003年5月至2014年7月，任東海硅微粉技術質量部副經理、製造一部經理、品管部經理、技術部經理、副總經理、董事等職務；2014年8月至今任聯瑞新材董事、副總經理、技術中心經理。

且招股書顯示，聯瑞新材核心技術對應的專利，包括電子級低熱膨脹係數覆銅板用超細硅微粉的生產方法、汽車蜂窩陶瓷載體用超細熔融硅微粉的製備方法、大規模集成電路基板用電子級超細E-玻璃粉的製備方法、防粘連硅微粉球化煅燒爐的膛壁冷卻裝置、均勻攜料可球化煅燒超細硅微粉的噴嘴裝置、二氧化硅粉體立式火焰球化煅燒爐、一種乾式超細粉體除鐵裝置等專利。

據國家知識產權局數據，上述7個專利均由阮建軍參與發明。

據招股書，聯瑞新材核心技術對應的專利，包括一種具有低的熱膨脹係數的覆金屬箔板中的填料及其製備方法、一種具有好的絕緣性的覆金屬箔板中的填料及其製備方法、一種石英材料電導率的檢測方法、一種圓角結晶硅微粉的製備方法、一種窄分佈熔融硅微粉的製備方法、高端覆銅板用球形二氧化硅微粉的製備方法、一種用於球形硅微粉的螺旋給料裝置。

無獨有偶，據國家知識產權局數據，上述7個專利均由曹家凱參與發明。

與此同時，截至招股書籤署日，即2019年10月28日，聯瑞新材共有18項發明專利，且由上述專利參與發明人的情況不難發現，其中有9項由曹家凱或阮建軍參與發明。

不僅多項核心技術的專利發明人或由大股東委派，其專利內容與大股東的幾乎一致的問題，同樣不容小覷。

五、支撐核心技術的專利，與大股東“雷同”或非偶然

事實上，支撐聯瑞新材核心技術的專利，或包含在生益科技的專利中。

據招股書，聯瑞新材核心技術之一原料優選及配方技術，對應的專利包括“一種具有低的熱膨脹係數的覆金屬箔板中的填料及其製備方法專利”。

據國家知識產權局數據，上述專利是聯瑞新材於2013年7月2日申請的。

此專利的發明的目的在於，針對目前使用硅微粉填料製作覆金屬箔板後，熱膨脹係數較大的問題，提供一種複合二氧化硅無定形共熔物粉體填料。該發明提供的填料複合二氧化硅共熔物粉體不僅了改善電子基板的加工性，同時使製得的覆金屬箔板具有較低的熱膨脹係數。

與此同時，生益科技也於2013年7月2日，申請了一種熱膨脹係數低的熱固性樹脂組合物、預浸料及覆金屬箔板專利。

此發明的目的在於，針對目前使用的樹脂液製作覆金屬箔板後熱膨脹係數較大的問題，提供一種熱固性樹脂組合物。該發明提供的熱固性樹脂組合物不僅了改善電子基板的加工性，同時使製得的覆金屬箔板具有較低的熱膨脹係數。

其中，一種覆金屬箔板用熱固性組合物，含有的組分包括：熱固性樹脂、固化劑、促進劑、複合二氧化硅無定形共熔物粉體等。

值得注意的是，生益科技專利提供的熱固性樹脂組合物，是通過加入複合二氧化硅無定形共熔物粉體填料，使得製得的覆金屬箔板具有較低的熱膨脹係數。

而有趣的是，聯瑞新材專利中的複合二氧化硅無定形共熔物粉體填料，與生益科技專利發明中的複合二氧化硅無定形共熔物粉體填料，雙方的按重量百分比一致。

據國家知識產權局數據，生益科技的一種熱膨脹係數低的熱固性樹脂組合物、預浸料及覆金屬箔板專利中，複合二氧化硅無定形共熔物粉體，按重量百分比含有以下組分：二氧化硅57～70wt%，例如為58wt%、61wt%、64wt%、68wt%、69wt%等，三氧化二鋁15～35wt%，例如為16wt%、19wt%、22wt%、26wt%、29wt%、32wt%、34wt%等，氧化鎂+氧化鈣≤40wt%，例如為6wt%、8wt%、10wt%、14wt%、16wt%、18wt%、22wt%、26wt%、29wt%、32wt%、34wt%等，氧化鈉+氧化鉀+氧化鋰≤2wt%，例如為0.1wt%、0.5wt%、0.8wt%、1.1wt%、1.3wt%、1.6wt%、1.8wt%、1.95wt%等。

而聯瑞新材的一種具有低的熱膨脹係數的覆金屬箔板中的填料及其製備方法專利中，採用的技術方案包括了一種覆金屬箔板中的複合二氧化硅無定形共熔物粉體填料，按重量百分比含有以下組分：二氧化硅57～70wt%，例如為58wt%、61wt%、64wt%、68wt%、69wt%等，三氧化二鋁15～35wt%，例如為16wt%、19wt%、22wt%、26wt%、29wt%、32wt%、34wt%等，氧化鎂+氧化鈣≤40wt%，例如為6wt%、8wt%、10wt%、14wt%、16wt%、18wt%、22wt%、26wt%、29wt%、32wt%、34wt%等，氧化鈉+氧化鉀+氧化鋰≤2wt%，例如為0.1wt%、0.5wt%、0.8wt%、1.1wt%、1.3wt%、1.6wt%、1.8wt%、1.95wt%等。

製圖：《金證研》滬深資本組數據來源：國家知識產權局

不僅如此，生益科技一種熱膨脹係數低的熱固性樹脂組合物、預浸料及覆金屬箔板專利的具體實施方式為：實施例1填料A1-A4的製備、實施例2樹脂組合物的製備、實施例3利用本發明製得的填料和對比例製得的填料製備覆銅箔板、實施例4對覆銅箔層壓板進行性能測試。

製圖：《金證研》滬深資本組數據來源：國家知識產權局

而聯瑞新材一種具有低的熱膨脹係數的覆金屬箔板中的填料及其製備方法專利的具體實施方式也分別為：實施例1填料A1-A4的製備、實施例2樹脂組合物的製備、實施例3利用本發明製得的填料和對比例製得的填料製備覆銅箔板、實施例4對覆銅箔層壓板進行性能測試，與生益科技的專利基本一致。

製圖：《金證研》滬深資本組數據來源：國家知識產權局

上述種種跡象表明，聯瑞新材的核心技術或依賴其大股東生益科技。

竭澤而漁，豈不獲得，而明年無魚。業績增長顯“疲態”、客户或為“皮包”公司、科創實力或不足等問題，聯瑞新材未來如何保證其成長能力？仍是未知數。