在杭州，除了中國互聯網巨頭阿里巴巴外，還有一家全球安防龍頭——海康威視。該家公司佔據全球安防市場23%的市場份額，連續7年蟬聯視頻監控行業全球第一。

海康威視在2010年5月正式掛牌深交所，目前市值已經非常接近3000億元，位居中小板龍頭老大的位置，比第二名的牧原股份多出1000億元。

上市9年來，海康威視給投資者帶來了足夠的回報率。據Wind顯示，上市9年來股價上漲超過12倍，每年年化投資收益率為25.24%，近5年年化投資收益率為31.03%。

（來源：Wind）

10月18日晚間，海康威視發佈了今年前三季度業績報告。整體來看，業績增長算是符合市場預期。不過，今日盤中，股價還一度上漲超過5%，最終收漲3.84%，算是對於公司未來重回業績高增長還有一絲期待。

一、業績表現幾何？

據財報顯示，前三季度營業收入為398.39億元，同比增長17.86%，歸母淨利潤為80.27億元，同比增長8.54%，扣非後歸母淨利潤為77.89億元，同比增長8.91%。該業績符合市場總體預期。

（來源：Wind）

分季度來看，第三季度營收為159.16億元，同比增長23.12%，而一二季度的同比增速分別為6.17%、21.46%。

第三季度歸母淨利潤為38.11億元，同比增長17.31%，而一二季度的增速分別為-15.41%、14.98%。

從單個季度來看，海康威視業績邊際上有所改善，不過美國對其制裁的影響暫時還沒有顯現出來。

資產負債表中，第三季度應收賬款和應收票據為30.67億元，同比增加24倍，2019年第二季度應收賬款和應收票據為24.80億元，同比增加20倍。

應收賬款和應收票據中，應收賬款最多，從年初的166億元增加到三季度末的222.64億元，增加了56億元，增幅為34%，遠大於營收增幅，説明前三季度營業收入中，別人欠的賬款比往年多了很多。

這不是一個好現象。

另外，前三季度經營活動現金流淨流量為1.24億元，由此前大幅淨流出轉為淨流入，但相比去年全年的91.14億元的淨流入，還相去甚遠。

經營活動現金流大幅流出，主要原因在於大量存貨。據財報顯示，三季度末的存貨餘額為98.45億元，而年初餘額為57.25億元，絕對值增加41.2億元，同比增加71.97%。而這一科目會呈現在現金流量表中的“購買商品、接受勞務支付的現金”。

大幅增加的存貨，不是因為產品滯銷，而是戰略性的多備貨，從去年底開始傳言公司將被美國政府列入實體清單開始，公司便開始儘量多采購美國供應商的核心產品。

另外，為了不被美國卡脖子，海康加大了研發的投入力度。前三季度研發費用為40.07億元，而去年同期為30.78億元，同比增長30%左右。

這一點也説明，海康正在通過研發積極“自救”，但未雨綢繆的能力跟華為還是相差甚遠。

二、未來的隱憂

今年10月8日，海康威視正式被美國政府列入“實體名單”，禁止美國企業與之合作與供貨。

而美國製裁給公司帶來的中長期限影響，暫且不能評估。不過，有兩方面的影響是顯而易見的。

1、歐美市場將遭受波及

按照半年報披露的數據來看，國內營收為356.46億元，國外營收為141.91億元，國內國外佔總營收的比例大致為7:3。

由於美國是以HR名義進行制裁，專業人士分析基本不會隨着中美貿易緩和或簽訂相關協議而取消，公司可能會長期被制裁，並且美歐市場一體化，均在不同程度上受到波及。目前，歐美市場佔據海康威視海外50%左右的市場，這樣算下來，將近15%的營收會受到衝擊。

2、關鍵零部件的供應

在供應鏈上，海康威視早在去年被傳聞制裁時也做了危機管理，該公司表示上游供應商主要是集成電路、PCB、電源、機箱、音視頻基礎算法。電源與機箱可國內供給，音視頻基礎算法通過軟件研發，PCB有國內配套，剩下集成電路成為限制，處理器（CPU/GPU）為其中核心。

核心芯片上主要有Intel、NVIDIA的產品，根據海康威視對前端的深眸、神捕及後端的神捕、臉譜、超腦、獵鷹、刀鋒等系列定義，其芯片主要是 VPU 和 GPU。國產 AI 芯片應已經可以替代其 VPU 部分，預計未來 GPU也可以善解。

雖然海康威視可以在國內外找到一部分核心零部件的替代廠商，但核心的芯片等產品還是會受到影響。雖然海康目前已經開始發力研發，但相關核心的芯片和技術不會那麼快能夠掌握。

在策略上，海康選擇了提前大量備貨的方式，來對衝制裁立馬對於公司的影響，但只能延緩，不能從根本上解決核心零部件供應的問題。

除了國外市場，國內市場的一些關鍵業務也有一些隱憂。

國內業務方面，海康主要分為三大塊，分別為公共服務事業羣PBG、企事業羣EBG、中小企業事業羣SMBG，所佔國內營收的比例分別為30%、40%和30%。

其中，PBG業務需求表現疲軟，公司表示是受到宏觀經濟環境影響。但據觀察，該板塊業務主要的客户是政府，而今年的財政支出比以往更大。筆者認為，該板塊業務增長的天花板快出現了，目前似乎已經滲透到縣一級了，並且佈局的差不多了，再往下就是鄉鎮。

總體來説，美國製裁不僅是對於零部件供應有些卡脖子，另外對於歐美市場會造成一定的衝擊，並且國內PBG業務增長受壓，種種原因下，海康不太可能重回前幾年的高速度增長，但未來維持10-20%的增速還是沒有什麼問題。

三、尾聲

按照四季度20%的同比增速來估算，全年營收將完成590億元，同比增速為18.5%。按照20.5%的淨利率（2016年實際為23.2%，2017年實際為22.5%，2018年實際為22.8%，2019前3季度實際為20.1%）來計算，全年淨利潤為590.798*0.205=121億元。

按照20%的營收增速來計算，明年營收預估區為708億元，2021年為850億元。按照淨利率20.5%來計算，2021年淨利潤大致為174億元。

按照20-25倍估值來計算，預估市值為3480億元——4350億元，相對於目前的2953億元，大致收益率在17.8%——47.3%。

以上是一個簡單的估值推演，還較為樂觀。2020-2021年，由於前文提到的幾大隱憂，可能會導致營收達不到20%的增速。

目前，海康威視動態PE為24.6倍，算是合理的一個估值，但由於美國製裁對於中長期的影響不好評估，筆者暫時以觀望為主。如果後續繼續下跌，跌出足夠的安全邊際，才會考慮上車的問題。