作者 | Eastland  虎嗅研究總監

2019年10月11日，麥德龍集團、物美集團聯合宣佈——雙方就“麥德龍中國”控股權轉讓簽訂最終協議。根據協議，物美集團將在雙方設立的合資公司中持有70%股份，麥德龍集團持有20%股份。

在對麥德龍中國業務的競購中，永輝的呼聲很高並進入了最後一輪競標。如今的結果難免讓人為永輝感到惋惜。

不得不提的還有家樂福，早在2018年1月，家樂福就宣佈與騰訊、永輝簽署了《投資意向書》。最終家樂福卻成為蘇寧囊中之物。

在華外資超市因“水土不服”效益不佳，但口碑不錯而且每家都有強大的進口食品供應鏈。接盤外資超市的中國業務，對本土超市提升品牌形象、完善供應鏈大有益處。

對於永輝的一再失意，外界猜測有三個原因：併購慾望不強烈，缺乏高端會員店運營經驗，顧慮文化衝突。所以永輝沒動力出高價與蘇寧、物美競購，便宜就先收着、太貴就由他去。

對接盤外資超市不熱衷可以理解，缺席重慶商社集團混改令人感到意外。重慶與福建一樣，都是永輝的“大本營”。據悉市政府希望永輝能夠參與重慶商社混改。結果物美、步步高分別以70.75億元和15.72億元入股重慶商社集團，獲得打開大西南市場的“灘頭陣地”。

不知永輝是否會因“託大”付出代價。

“農改超”大贏家

2001年4月，永輝超市有限公司在福州成立，註冊資金100萬。

永輝崛起的關鍵是抓住了“農改超”機遇。

農貿市場是露天市場的升級，即滿足居民買菜需求又解決部分人的就業，具有一定公益性。但農貿市場“散、雜、亂、差、髒”，連統一服裝、明碼標價都是奢望，跟不上現代城市的發展。

2002年前後，武漢、福州、蘇州等眾多城市曾開展轟轟烈烈的“農改超”。比如武漢市提出“3年改造300家”。但起初積極參與的零售企業很快就沒了熱情，因改造投入巨大、運營成本又高，“算不過賬”。

永輝摸索出具備價格優勢，同時能夠滿足消費者對購物環境、服務質量、食品安全要求的商業模式並實現跨地區經營（先後在福建、重慶取得成功）。站在我國“農改超”潮頭，永輝為消費者提供了升級換代的服務、貫徹了政府的規劃，使農產品從田間到餐桌的效率顯著提高。

2002-2004年，永輝平均每年新開門店6家；2005-2007年，平均每年新開12家。

2007年、2008年，永輝先後引入民生超市（投後估值約14.5億）、匯豐直投（投後估值超過50億）共計約5.65億投資（民生超市、匯豐直投分別持有擴大後股本的24%、6.97%）。

2008年、2009年分別新開19家、45家。

這個時期的永輝，營收規模隨門店數線性增長、盈利能力亦大幅提高。2008年營收56.8億、同比增長54.6%；2009年營收84.7億、同比增長49.3%。

截至2010年6月末，永輝旗下門店數達135家（福建81家、重慶47家、北京5家、安徽2家），總經營面積86.6萬平米。

2010年末，永輝在上交所首次公開發行1.1億股（代碼601933），發行價23.98元，募集資金26.4億，主要投入73家新門店建設。發行價對應估值為214億，較2007年上漲1375%，年均複合增長率145%。

張軒鬆、張軒寧兄弟為一致行動人，合計持有3.18億股，佔IPO後擴大股本的35.66%，按發行價張氏兄弟身價為76.3億。

所謂“已欲立而立人、已欲達而達人”，為“菜籃子升級”做出貢獻的永輝亦成為“農改超”大贏家。

外延式發展

1）營收高速增長期已過

永輝時機把握得極好，剛好在增長勢頭最亮眼時完成IPO。2010年營收增速開始回落，2013年降至23.7%，2015年進一步降至14.8%。

永輝營收增速下滑的背景是電商平台日益重視生鮮品類，以大力度的促銷截流客源。值得注意的是，從2016年永輝營收增速小幅反彈到20%一線。

2）外延式增長——靠開新店

2010年至2014年，永輝每年門店數淨增40家左右。2014年末門店總數達到330家。2015年門店淨增數上揚到58家，其中42家開在福州、重慶、北京之外的其它城市。

2017年是永輝史上擴張最激進的一年，淨增300多家門店，單店平均面積驟降至6510平方米。店小了，月坪效不升反跌，每平方米營業面積每月產生營收930元，較2016年下降29元。#一向保守的永輝嗆了一口水#

2018年永輝迅速改弦更張，門店數首次負增長，單店面積回升到8650平方米的“正常”水平，月坪效960元、比2016年高1元。2019年H1月坪效1037元，較2018年同期增長1.1%（注：2018年H1、H2分別為1025元、902元）。

福建、重慶是永輝的“大本營”，北京消費水平高，這三個區域曾是永輝的主攻方向。但是從2015年起，永輝把“矛頭”轉向其他地方。

截至2019年6月末，非“閩、渝、京”門店數達505家，佔門店總數的63.8%。2010年這個比例僅為5.1%，2014年達到33%。

從95%的門店開在福建、重慶、北京，到60%以上門店開在消費水平相對低的陝西、貴州，永輝的月坪效竟然沒有下降，絕對應該點贊。

最近10年永輝月坪效沒跌但也沒漲，每平方米營業面積每月1000元營收似乎成為“天花板”。比較合乎邏輯的解讀可能是：預期達不到某坪效門檻就不開店，已經開業的店如果低於某個門檻就關掉。

專注做“食品供應鏈公司”

身為“農改超”的大贏家，生鮮一直是永輝的強項。而且生鮮這個品類天然具有高頻、高復購特性，永輝試圖以“生鮮及加工”吸引客流 ，以食品/用品提升營收和毛利潤，此戰略意圖只實現了一半。

2010年，食品銷售額46億、佔零售收入的38.6 %；幾經反覆，2015年食品銷售額234億，佔零售收入的50%；2017年又滑落到49.6%。

2010年，服裝銷售額10億、佔總零售收入的8.3 %；2014年服裝銷售額22.6億，而在零售收入中的份額滑落到6.4%，2016年這個比例跌破3%；2018年，永輝稱“服裝業務佔主營業務2%，併入食品用品部”，粗略推算銷售額為14億，佔零售收入的2.1%。

如果沒有將服裝業務併入，食品銷售佔零售額的比例還是49.6%，與2017年持平。

取消服裝銷售額單獨披露，表明永輝這方面的嘗試告一段落，將專注做“食品供應鏈公司”。

重慶商社集團旗下最重要的資產是重慶百貨（600729.SH）。2018年重慶百貨營收、淨利潤分別為341億、8.3億。

2019年6月，重慶商社對重慶百貨發起要約收購。由於中國不允許母公司、子公司同時上市，重慶商社私有化重慶百貨，意在為集團整體上市鋪路。通過混改引入物美、步步高，是這盤資本運作的“大棋”中的一步。

連會員店都不想全力競購，花75億成為一家百貨公司的重要股東，有什麼意思？隔行如隔山，服務品類搞了近10年還搞不定，何談接手“百貨公司”？不若專注做“食品供應鏈公司”，把護城河挖得更深、更寬。

永輝拒絕參與“大棋”的風骨值得尊敬。

線下零售VS線上零售，誰利潤率高

永輝營收按行業可劃分為零售業、服務業。服務業務收入主要來自供應商，促銷費、管理費、場地與設備使用費、倉儲服務費……可謂名目繁多。

2018年，永輝服務性收入達49.75億，佔營收的7.1%；2019年H1，服務業收入30.5億，佔營收的7.4%。

永輝的營收劃分方式與京東完全相同（2018年京東服務性收入近460億，佔營收的9.9%），這給了我們比較線上零售與線下零售哪個利潤率更高的機會。

或許有人認為電商沒有龐大線下門店，負擔輕，利潤率必然高於線下零售。電商沒有門店卻要通過其它方式獲客，流量成本越來越高。自營電商還要負擔把商品妥送消費者的成本。最終誰的利潤率高還不一定。

最近十年，永輝毛利潤率穩中有升。2018年毛利潤156億、毛利潤率22.1%。京東利潤率經過五、六年攀升後進入“平台”。2018年、2019年H1，京東毛利潤率分為14.3%、14.9%。看來永輝“贏了”。

永輝等線下零售企業編制報表時，從營收扣除採購成本（含購買支出及需要承擔的倉儲、運輸成本）就得到毛利潤。賣場租賃、銷售人薪酬乃至保潔、修理、折舊都被列入銷售費用。

京東的賣場是虛擬的線上平台，永輝的賣場是租賃並運營的線下門店。為公平起見，比較京東、永輝毛利潤率時，至少要從永輝毛利潤中剔除銷售費用。

淨毛利潤也有埋伏——履約費用。物流及配送支出是自營電商必須負擔的成本，而不是可花可不花的“費用”。消費者從門店拎走所購商品永輝就算履約了，京東還有送貨上門的支出（覆約成本），這筆錢也應從毛利潤中剔除。

永輝從毛利潤中剔除銷售費用得到“毛利潤*”，進而算出的“毛利潤率*”不及毛利潤率的三分之一。例如2018年永輝毛利潤率為22.1%，剔除銷售費用後毛利潤率*為5.8%。

京東從毛利潤中剔除覆約成本，2018年“毛利潤率*”為7.3%，2019年H1為8.5%，均高於永輝。

看來還是京東毛利潤率高，是否説明“自營電商毛利潤率高於線下門店”？

還不能下結論！因為服務性收入毛利潤率遠高於零售業務、剔除該影響因素才能對兩家零售業務的利潤率進行比較。

京東、永輝都沒有分別披露零售、服務兩類業務的毛利潤。只好假設服務收入毛利潤率為60%，然後在此基礎上進行粗略推算：

2018年，京東服務性收入460億，佔營收的9.9%。假設毛利潤率為60%，可貢獻276億毛利潤，佔總體毛利潤的41.8%。那麼京東自營零售業務毛利潤為384億、減320億履約費用，只剩64億，“真實毛利潤率”為1.5%。用同樣的方法可推算出2019年H1京東自營“真實毛利潤率”為2.3%。

同理，2018年、2019年H1，永輝零售業務“真實毛利潤率”分別為1.5%、2.2%。由於有高毛利潤率服務性收入，永輝2018年、2019年H1淨利潤分別為14.8億、13.7億，淨利潤率分別為2.1%、3.3%。

看似巧合的數據説明在充分競爭的市場環境下，經過近十年摸索，玩家的真實毛利潤率已高趨同，不管是純線上還是純線下。#只是低得可憐#

孔子説“無友不如已者”，京東投資永輝、永輝接受投資，代表着線上、線下玩家之間的惺惺相惜。