作者：恒大研究院 任泽平 甘源 石玲玲 刘宸

来源：泽平宏观

导读

近期金融体系流动性出现分层，实体经济流动性分层加剧。那么，流动性分层的成因是什么？如何传导？如何度量？带来哪些影响？如何化解？

摘要

流动性分层指资金借贷市场出现结构性供需失衡。流动性在传导的过程中是有层次的，形成多个资金借贷市场，且信用溢价的逐层堆加实现信用风险的精准识别。不同层次之间的供需失衡会导致流动性分层，呈现部分机构流动性泛滥部分紧张并存的局面：1）不同市场流动性差异程度过大，如货币市场流动性充裕但实体市场紧张；2）同一个市场中不同类型金融机构、企业资金可得性不同，如国企贷款易但民企难，大型银行流动性充裕但小型银行紧张。具体表现有：价格方面，不同融资主体的融资成本差异大；数量方面，不同所有制企业、大型银行和中小银行可获资金数量不同。

回溯历史，我们发现流动性分层有以下规律：1）货币市场流动性分层不是实体市场流动性分层的唯一诱因，但前者通常会加剧后者。2）货币市场流动性分层往往源于外部事件冲击（如包商银行事件、金融监管），央行应对是关键；季末资金面紧张引发的流动性分层通常是短期现象。3）实体市场流动性分层的根源在于经济下行冲击与制度因素（如国企预算软约束、所有制歧视），因此需要政策逆周期发力与深层次改革。

考虑到我国主要通过“央行-大型银行-中小银行-非银机构”从金融市场传导流动性到实体经济，我们建立了相应的分析框架和度量指标，当利差扩张或融资数量差异扩大时，即出现流动性分层。

1）大型银行-中小银行：同业存单利率和发行成功率是观测指标。大型商行获取央行流动性后，会结合自营资金主动购买中小行同业存单向中小银行进行流动性传导。同业存单利率体现大型商业银行至中小银行的流动性，极端情况下同业存单发行成功率亦是观测指标。2015年以来，银行间市场流动性分层发生2次，分别于2017年6月和2019年6月。

2）银行-非银：R与DR之间、交易所逆回购利率与DR之间的利差是观测指标。非银获取资金必须通过银行转手，因而利率在银行间市场需要从DR向R传导，R与DR的利差反映出商业银行至非银机构的流动性情况。交易所逆回购参与者包含非银但不含银行，因此R-007与DR007之间利差亦是观测银行至非银流动性的补充指标。银行-非银间与银行间流动性分层同步发生，2017年和2019年6月出现过明显的流动性分层。

3）实体经济：信用利差、贷款占比是观测指标。实体经济流动性分层体现在国企和民企的贷款占比和信用利差上，国企与民企的流动性分层长期存在。数量方面，国企民企的信贷规模与对经济的贡献不匹配。价格方面，2011、2013、2015、2017、2019年出现过五次信用利差扩大。

2019年6月大小银行间和非银-银行间出现流动性分层，进一步加剧了实体经济的流动性分层现象。城商行、农商行与国有银行间的同业存单发行利差从此前的10-30个BP攀升至70个BP，R-007与DR007间利差从100-150个BP攀升至400个BP，民企和地方国企间的信用利差也在8月创下222个BP的历史新高。央行为中小银行增信和扩大再贴现范围等措施缓释了银行间市场的流动性分层，但R-007与DR007、民企与地方国企产业债间利差仍处于历史高位。更为严峻的是长期存在的银行信贷的“所有制歧视”，民营经济贡献中国经济50%以上的税收、60%以上的GDP、70%以上的技术创新成果、80%以上的城镇劳动就业、90%以上的企业数量，但所获信贷资金仅占40%。

流动性分层背后的原因在于：短期来看，外部如包商银行事件冲击和银行年中考核是诱因。中期来看，经济下行期实体企业和金融机构资产负债表受损，尤其是民营、小微企业，信用风险溢价上升引发流动性分层。长期来看，利率市场化程度不足、政府隐形担保、多层次资本缺失是我国流动性分层的根本原因。1）利率双轨制引发货币市场和实体市场间的流动性分层，还会影响纾困货币政策实施效果，增加流动性修复难度。近期央行改革完善LPR形成机制，由锚定基准利率改为锚定MLF利率，有望得到缓释。2）政府隐形担保扭曲国企信用风险，导致“两高一剩”行业和地方融资平台占用过多信贷资源，挤出民营、中小企业融资，形成不同所有制企业的流动性分层。3）多层次资本市场缺失导致企业过度依赖银行信贷，银行的低风险偏好难以匹配高风险企业的融资需求。

长期的流动性分层会扭曲市场经济、抑制经济增长：1）货币市场流动性枯竭，社会信用收缩。参考日本历史经验，流动性分层会导致同业拆借规模萎缩，中小银行及非银流动性承压甚至破产，企业融资受阻拖累有效需求。2）金融产品、上市公司等频繁爆雷。中小型机构金融产品面临更大的偿付压力，头部平台爆雷，部分快速扩张的上市公司和大型国企，前期债务集中到期，外部融资环境不利导致资金链断裂。3）资金过度流向低效率国企，贷款通道业务抬头。国企凭借资源禀赋和隐形担保获得过度信贷资源，通过委托贷款或理财产品放贷给小微和民营企业，抬高融资成本，成为资金“二道贩子”。4）金融体系资金配置效率下降。地方融资平台债务对应公益性或者低盈利能力的资产，自身偿还债务的能力偏弱；国企获得的信贷资源缺乏有效产能支持，金融资源过剩降低边际投资收益。

针对目前流动性分层问题，我们建议：1）货币政策方面：通过流动性释放和窗口指导解决流动性和同业信任问题，针对性落实结构性货币政策。2）信贷政策方面：处置中小金融机构产品，不能运动式、一刀切，最主要的是规范，不是歧视。深化金融供给侧结构性改革，构建差异化、广覆盖的银行体系和信贷市场体系。3）传导渠道方面：应继续疏通货币传导渠道，稳步推进官方利率向市场利率并轨进程，加强金融服务实体经济效果。4）资本市场方面：加快多层次资本市场建设，提高直接融资比例，对银行主导的间接融资体系进行补充。5）资源配置方面：破除所有制歧视，引导资源流向效率更高的民企、小微企业和新兴科创企业。

风险提示：货币政策对冲不及预期；隐形担保、土地财政等问题难以解决。

目录

1 流动性分层的内涵与传导

1.1 流动性如何传导：信用溢价逐层堆加

1.2 流动性缘何分层：资金借贷市场的结构性供需失衡

2 流动性分层的度量

2.1 大小银行间流动性分层

2.2 银行到非银流动性分层

2.3 实体经济的流动性分层

3 我国流动性分层的原因及影响

3.1 我国流动性分层的原因

3.1.1 事件冲击：包商事件叠加银行考核

3.1.2 经济下行：实体企业和金融机构资产负债表受损

3.1.3 利率市场化程度不足：利率双轨制引发流动性传导不畅

3.1.4 政府隐形担保：挤出民营、中小企业融资

3.1.5 多层次资本市场缺失：过度依赖银行信贷融资

3.2 我国流动性分层的潜在后果与影响

3.2.1 货币市场流动性枯竭，社会信用恶性收缩

3.2.2 金融产品和上市公司频频爆雷

3.2.3 资金过度流向低效率国企，贷款通道抬头

3.2.4 金融体系的资金配置效率下降

4 政策建议

4.1 货币政策：维持流动性合理充裕，结构性货币政策精准滴灌

4.2 信贷政策：信贷投放不能运动式一刀切，构建差异化信贷市场

4.3 传导渠道：加强货币传导渠道疏通，提升金融支持实体效果

4.4 资本市场：建设多层次资本市场，积极拓展直接融资渠道

4.5 资源配置：破除所有制歧视，引导资源流向效率更高的企业

正文

1 流动性分层的内涵与传导

1.1 流动性如何传导：信用溢价逐层堆加

流动性主要通过“央行-大型商业银行-中小商业银行-非银机构”的结构完成从金融市场到实体经济的传导。我国流动性传导环节包括：①央行向一级交易商（大部分为大型商业银行）投放流动性：操作手段包括存款准备金率、公开市场操作和再贷款，随着我国货币政策调控方式逐渐从数量型转向价格型转变，MLF、OMO逐渐成为央行调控市场流动性的主要方式，MLF、OMO利率也成为最重要的央行政策利率。②大型商业银行至中小银行的流动性传导：大型银行以同业存单、同业拆借、买入返售等形式向中小银行拆出资金，同业存单利率、DR利率（银行间市场存款类机构质押式回购利率）是该市场流动性度量指标。③商业银行至非银金融机构的流动性传导：R利率（银行间市场质押式回购利率）是该市场流动性度量指标。④金融机构至实体经济的流动性传导：以贷款、债券等形式为企业提供融资，流动性衡量指标包括贷款金额和债券、贷款利率。

流动性传导形成了多个资金借贷市场，信用溢价的堆加实现了信用风险的精准识别。信息不对称是企业违约风险的主要来源，并且行业间、地域间和所有制间企业往往蕴含着截然不同的风险，众多金融机构针对特定对象进行有效的风险识别和定价。如图1所示，环节①是央行设定的政策利率，环节②在政策利率基础上增加小银行风险溢价，环节③进一步增加了非银机构风险溢价，环节④基于企业经营状况等因素增加实体企业违约风险溢价。其中大型银行凭借雄厚资本实力向大型企业提供综合金融服务和大规模贷款，城商行、农商行下沉渠道，基于特定行业和区域企业的信息和资源优势建立定价能力，非银机构为高风险客户提供融资服务。多元金融机构参与既实现了差异化服务供给，避免单一、综合金融机构过度追逐高收益产品，也实现了风险分担。

1.2 流动性缘何分层：资金借贷市场的结构性供需失衡

一旦信用风险定价被扭曲或是市场之间出现分割，资金借贷市场供需关系将出现结构性失衡，部分金融机构或企业无法获得足够资金，由此呈现部分机构流动性泛滥部分紧张并存的局面，即所谓的“流动性分层”。具体情形包括：1）不同资金借贷市场流动性差异程度过大，如货币市场流动性泛滥但实体市场流动性不足。2）同一个资金借贷市场中不同类型金融机构、所有制企业资金可得性不同，如国企贷款易但民企贷款难，大型银行流动性充裕但小型银行、非银机构流动性紧张。具体表现在：价格方面，不同融资主体的融资成本差异大；数量方面，不同所有制企业、大型银行和中小银行可获资金数量不同。

需要注意的是，存在利差并不意味着必然存在流动性分层。一方面，利差可能表明信用风险获得足够补偿，所有金融机构和企业都可以获得相应的金融服务。但利差过大、或者短时间内走阔过快，将造成部分企业融资难和融资贵问题。另一方面，利差收窄也是可能是“幸存者偏差”的产物，部分金融机构或企业被排除在金融服务外，价格并未反映资金的可得性。因此对流动性分层的分析尽可能从价、量两个维度入手。

2 流动性分层的度量

央行货币投放是市场流动性源头，不存在信用风险、市场分割等问题，因此央行到大型银行不存在流动性分层。流动性链条上的其他资金市场均存在信用风险，因此存在流动性分层的可能。

2.1 大小银行间流动性分层

同业存单利率是度量大小银行间流动性分层的重要指标，央行政策利率叠加同业发行方的信用溢价即形成了同业存单利率。大型银行是央行向市场注入基础货币的主要渠道，而中小银行资金来源受到极大限制。自2013年12月中小银行允许重新发行同业存单后，城商行和股份制银行成为同业存单的发行主力，国有商业银行是持有大户。中小银行通过同业存单主动负债扩大资产负债表，再将同业借来的资金进行理财或委外赚取利差。

2015年以来银行间市场流动性分层过2次，分别于2017年6月和2019年6月。

1）2016年底的“萝卜章”事件叠加2017年起的金融“严监管”、MPA考核，大型银行和中小银行出现流动性分层。2016年农商行与国有银行间同业存单到期收益率利差始终徘徊在15-30个BP区间内，2017年3月起快速攀升，并于6月达到61个BP的历史峰值。

2）2019年受包商银行事件冲击，大型商业银行与中小商业银行、非银金融机构间出现流动性分层。就发行利率而言，2019年6月中旬至7月中旬国有银行和股份制银行同业存单发行利率走低，最低值均跌破2.5%，而城商行和农商行发行利率维持上行趋势，峰值分别突破3.3%和3.5%。就发行额和发行成功率而言，AAA级同业存单发行额和发行成功率受影响较小，而AA+和AA级同业存单发行额持续萎缩，发行成功率下行。7月首周AA+、AA级同业存单发行成功率仅为56%、23%，远低于1-5月76%和72%的周均值，发行额仅为1-5月周均值的37%和21%。包商银行事件后，央行施行一系列措施，如为中小银行发行同业存单提供增信、扩大再贴现额度和质押品范围、明确同业违约处理办法，城商行、农商行与国有银行之间的同业利差从此前的83个BP和99个BP高点回落至40-50个BP区间，8月AA+、AA级同业存单发行总额达1767亿元（环比+81.4%）和296亿元（环比+41.4%），大小银行间流动性分层有所缓释。

2.2 银行到非银流动性分层

R（银行间质押式回购加权利率）与DR（存款类机构质押式回购加权利率）之间的利差反映了非银金融机构的信用风险，是银行到非银流动性分层的重要度量。由于流动性总源头的投放对象中几乎只有银行，非银获取资金必须首先通过银行转手，因而利率在银行间市场需要从DR向R传导，R利率一般也高于DR，二者间利差反映银行和非银机构的流动性差异。考虑到R利率是整个银行间市场的加权利率，非银利率可能被银行利率所平均，因此我们将上海交易所国债逆回购利率（R-007）与R利率间的利差作为观测银行-非银流动性分层的补充指标，其中交易所利率主要表示非银与合格投资者间的融通利率，不包含银行。

一般来说，大小银行间流动性分层会传导到银、非银端。相对应的2015年以来，2017年、2019年6月发生了银行和非银的流动性分层现象。

1）2016年“萝卜章”事件后，R007和DR007利差就明显走阔，从事件前的10-30个BP迅速攀升至100个BP，2017年金融严监管大幕拉开后利差进一步走高，3月中旬达到192个BP。一方面货币政策边际宽松使银行体系流动性稳定偏宽裕；另一方面在MPA等监管指标压力下大型银行向非银机构的资金拆解意愿较弱，非银又难以从其他渠道获取流动性，银行至非银出现流动性分层。

2）2019年包商银行事件后，市场风险偏好变化，银行至非银的流动性分层现象明显。当同业监管趋严、低评级信用债质押融资受阻、机构收缩交易白名单时，非银机构等通过中小银行同业链条融资难度加大，流动性传导不免淤堵。尽管R与DR利差并未走阔，但是R-007与DR007之间的利差持续走高，从5月上旬的100-150个BP攀升至8月23日的419个BP，剔除季末效应后创下历史新高。

2.3 实体经济的流动性分层

实体企业可以通过发行债券或向银行申请贷款形式融资，因此实体经济的流动性分层指标在数量上是不同企业的贷款占比，在价格上是不同企业的信用利差。

价格方面，2011、2013、2015、2017、2019年出现过五次信用利差扩大。

1）2011年基准利率大幅上行导致银行信贷收紧，上证综指下行引发违约风险担忧情绪，信用利差一路走高，民企与地方国企之间的信用利差从2010年4月的10个BP攀升至2012年1月的150个BP。

2）2013年M1增速下跌触底，经济仍处于下行周期，银行表外业务扩张、期限错配严重，央行未及时释放流动性对冲资金面恶化，大量利率债被抛售，投资者对信用债风险溢价要求变高；同年7月贷款利率上限全面放开，信用利差再度大幅攀升。2013年1月民企与地方国企之间的信用利差仅为55个BP，而到2014年8月信用利差已高达136个BP。

3）2015年下半年股市调整，且伴随房地产放松限购政策，融资需求大规模上升，信用利差从2015年3月的106个BP走高至2016年6月的214个BP。

4）2017年货币政策中性偏紧，金融体系去杠杆，银行非标、委外等通道业务被压缩，严监管下信用事件频发，违约担忧情绪将信用利差从2017年1月的77个BP推高至2018年11月的220个BP。

5）2019年货币政策逐渐宽松，4月信用利差回落至197个BP，但5月底同业打破刚兑后，非银承压，民企融资环境紧张，信用利差重新走高，8月民企和地方国企间的信用利差为222个BP，创下历史新高。

数量方面，国企民企的信贷规模与对经济的贡献不匹配。1）民营企业在经济方面的贡献比国有企业大。2018年11月，习近平总书记在民营企业座谈会上强调，民营企业贡献了中国经济的“56789”：50%以上的税收、60%以上的GDP、70%以上的技术创新成果、80%以上的城镇劳动就业、90%以上的企业数量。2）但目前民营企业获得的信贷资金规模比国有企业少。2018年末，民营企业贷款余额为32.8万亿元，占总体企业贷款余额的40.7%。民企以相对较少的贷款资源撬动了半数以上的经济贡献，信贷的结构性问题明显。

3 我国流动性分层的原因及影响

3.1 我国流动性分层的原因

3.1.1 事件冲击：包商事件叠加银行考核

外生事件冲击是爆发大小银行间、银行-非银间流动性分层的导火索。以2019年6月爆发的流动性分层为例，此次事件源于5月24日包商银行因出现流动性风险被央行接管，银行业金融机构打破刚兑，同业链条受到冲击。1）大型商业银行风险偏好降低，进行逆回购业务时，不仅提高对质押券的要求以规避低资质企业的信用风险，也对交易对手也有所取舍。如果一级交易商没有出借资金，中小银行的流动性将承压。2）中小银行和非银行金融机构信用债频频爆雷，使大型商业银行对其质押物采取谨慎态度，甚至用“一刀切”的标准来考量，部分非银行金融机构出现“无论给出多高的价格，都难以借到钱”的窘境。

金融监管机构年中银行考核往往会催化或加剧货币市场流动性分层现象。季末是银行传统考核期，考核内容包括央行MPA考核和银监会流动性考核，MPA考核中的广义信贷、流动性覆盖率指标以及银监会流动性考核中的流动性比例、流动性匹配率和优质流动性资产充足率等指标均对商业银行流动性提出较高的要求。因此季末银行考核期，大型银行为维持流动性达标，资金融出意愿偏弱，压缩对非银及中小银行的资金拆出以达标考核，导致非银金融机构和中小银行在季末融资的难度大幅增加。不过从历史来看，季末资金面紧张情况是短期现象，并且会随着考核完成而逐渐消退，不会引发大规模的信用收缩，央行频繁的公开市场操作也能有效对冲短期流动性压力。

3.1.2 经济下行：实体企业和金融机构资产负债表受损 

从更长的周期来看，经济下行是诱发信用分层的主要原因：

1）经济下行时期，企业盈利能力下滑、资产负债表受损，而资金融出方的风险偏好降低，两者叠加势必增加企业融资难度。企业的流动性管理压力倍增，无法继续原本的高负债经营模式，面对巨大的还债压力，企业被迫通过压缩库存，缩短周转周期，甚至变卖资产来维系经营，效率进一步降低，收益率下降。

2）民营、中小企业受经济下行影响更大，不断推高其风险溢价，由此呈现实体经济的流动性分层现象。国有企业普遍处于行业垄断地位，受经济下行影响较小，且国有企业有政府隐形担保，而民营企业往往处于完全竞争市场，经济下行的冲击效应更加明显。从工业企业的主营业务收入看，私企累计同比与累计值同比背离程度明显超国有企业；从商业银行不良率看，城商行和农商行的不良率上升幅度远超国有银行。直接与间接的证据都指向了一个事实：2018年的经济下行对民营、小微企业的冲击更大（参见《落花有意——当前民企生存环境及建议》）。民营、小微企业严峻的经营形势引发了实体经济的流动性分层，PMI与信用利差呈现明显的负相关，在2011、2014和2015年三轮经济下行中，民企与国企间、高低评级企业间的信用利差明显走高，表明经济下行过程民营、中小企业违约风险激增，银行等金融机构也会首先收紧针对民企、中小企业的贷款融资。

3.1.3 利率市场化程度不足：利率双轨制引发流动性传导不畅

当前我国利率尚未完全市场化，使得流动性传导不畅，不仅引发了货币市场和实体市场间的流动性分层，而且还会影响纾困货币政策实施效果，增加流动性修复难度。

近期央行改革完善LPR（贷款市场报价利率）形成机制，LPR由锚定基准利率改为锚定MLF利率，并且由18家大型银行报价形式，进一步推动利率市场化进程。央行要求银行在新发放的贷款中主要参考LPR利率定价，并在浮动利率贷款合同中采用其作为定价基准。有利于提高利率传导效率，货币市场充裕的流动性将更有效地传导至实体经济，推动银行降低实际贷款利率，改善由于货币和实体两个市场隔断所产生的流动性分层现象。

不过LPR不能彻底解决货币市场与实体市场间流动性分层问题。其主要原因有：1）面向民营企业的主力中小银行的同业负债无法完全替代存款负债，因为受监管要求同业负债比例不得超过1/3，且存贷比考核仍存在于部分银行内部。2）银行资产端贷款仍难以科学定价，部分银行尚未建立完善的内部资金转移定价体系（FTP），对全行资金成本测算不准确，贷款利率通常依据贷款基准利率按比例上浮，并且贷款利率也不会过度偏离基准利率。此外LPR也不会改变民营、中小企业信用溢价高的问题，民营、中小企业融资难、融资贵问题仍有待深层次的改革。

3.1.4 政府隐形担保：挤出民营、中小企业融资

政府隐形担保是中国流动性分层的制度诱因，一方面地方政府的介入扭曲了信用风险，政府担保取代企业本身经营状况成为金融机构资金融出的重要标准；另一方面长期地方政府隐形担保使金融机构丧失了风险定价能力。政府隐形担保可以分为两类：一是对国有企业的直接隐形担保，二是土地财政产生的对土地价格、房价的间接隐形担保。

1）对国有企业的直接隐形担保：为避免国有资产流失和大规模失业产生的社会风险，陷入财务、经营困境的国有企业往往会得到政府救助，因此国企信用风险被扭曲。国有企业控股股东以中央或地方国资委为主，企业破产可能涉及国有资产流失，并且国有企业为地方政府贡献大量工业增加值和就业岗位，破产短期内将冲击地方GDP且不利于社会稳定。因此政府部门及其官员出于政绩考虑往往以政府担保、财政救助等形式进行“输血”，避免国有企业破产。政府隐性担保可部分消除银行对国企贷款违约的担忧，要求的风险溢价较低。

2）对土地价格、房价的间接隐形担保：地方政府对土地财政依赖度高，维稳地价、房价的倾向变相为地方政府融资平台和房地产提供隐形担保。土地出让金以及土地、房地产关联的税收是地方政府财政收入的重要来源，也是地方基建和民生福利的重要保障。房价上涨不仅可以带动土地价格从而增加本级政府财政收入，而且也可以促进房地产投资和增加对上游钢铁、水泥与下游白电、装潢的需求，有效刺激地方经济。因此地方政府往往有维稳土地价格的驱动力，不仅使银行普遍以土地和房产作为抵押品，而且地方融资平台也受到地方政府的“间接隐形担保”。

地方政府对国有企业和地方融资平台的直接或间接隐形担保推高了融资利率，且挤出民营、中小企业的融资可得性。政府隐形担保形成了国有企业和地方融资平台的预算软约束，后者不仅对资金价格不敏感，而且往往具有过度投资的倾向，吸收了大部分银行合意贷款规模，直接挤出了民营、中小企业贷款。对比国企和民企的资产负债率，国企长期高于民企，这也印证了国企和民企间金融资源的不平等。收益风险比使国有企业、地方融资平台成为“价格洼地”，成为银行信贷资金追逐对象，而民营、中小企业呈现融资难、融资贵困境。

3.1.5 多层次资本市场缺失：过度依赖银行信贷融资

我国多层次资本市场尚不健全，企业融资过度依赖银行信贷，一方面导致银行信贷供不应求，另一方面银行有天然的低风险偏好，高风险、高收益项目被天然排除于信贷范围外。

我国现行金融体系为间接融资主导，直接融资比例较低且发展不充分。2017年我国直接融资占比37%，从全球来看仍然处于较低水平，美国直接融资占比高达79%，日本达58%，即使是长期坚持走全能银行发展之路德国，其直接融资占比也达到45%。

直接融资占比低背后是我国多层次资本市场的缺失，企业过度依赖银行信贷融资，针对高风险项目的金融服务供给严重不足。民营、小微企业，尤其是互联网、生物医疗等新经济企业，具有高风险、高收益的特性，理应由直接融资来满足其需求，如风险投资、股权融资、IPO以及发行私募债等。不过我国多层次资本市场尚不健全，股权融资方面，2018年仅有105家企业在A股IPO，退出难抑制风险投资和股权投资；债权融资方面，尽管2018年我国银行理财存续规模高达32万亿元，但是不少产品仍然带有刚性兑付的隐形承诺，非银融资往往扮演“影子银行”的角色。

多层次资本市场缺失使我国企业过度依赖银行信贷等间接融资，银行低风险偏好使信贷资源很难触达民营、中小企业。过多融资需求涌入信贷市场意味着信贷资源供不应求，并且银行负债端需要刚性兑付储户存款，资产端信贷发放具有天然的低风险偏好，缺乏抵押物的民营、小微和新经济企业通常很难获得银行信贷垂青，企业融资服务很难触达上述企业。

3.2 我国流动性分层的潜在后果与影响

3.2.1 货币市场流动性枯竭，社会信用恶性收缩

流动性分层或引发银行间市场流动性枯竭和信用链条崩塌，中小金融机构缩表甚至破产，有效需求大幅萎缩，拖累增长和就业。

参考日本的历史经验，1997年11月3日日本银行间市场因三洋证券破产而出现83亿日元的同业拆解违约，此后银行间出现流动性枯竭，同业拆解规模从万亿日元降至千亿日元，且银行间利率飙升，导致11月17日、24日和26日德阳城市银行、北海道拓植银行和山一证券接连出现停业破产，并且引发了1998-1999年日本经济严重通缩。

我国中小银行是向民营、小微企业发放贷款的主要金融机构，流动性分层将导致中小银行缩表，放贷能力下降，企业无法获贷，债务偿付能力下降将进一步阻碍企业融资。1）信贷方面，2019年5月包商银行事件后，央行流动性投放力度加大但信贷投放总规模同比增速下滑，新增社融及其中的新增贷款均未扩张，反映了信贷扩张能力的减弱。2）债券融资方面，2019年5月以来AA+及以下主体信用债净融资下滑，5-7月分别为300亿元、325亿元和74亿元，而包商银行事件前的半年时间内平均每月净融资额为585亿元。一方面金融机构对持有信用债态度更为谨慎，认购信用债需求下降；另一方面金融机构要求中低评级发债主体增加担保或授信额度，抬高信用债发行成本。

3.2.2 金融产品和上市公司频频爆雷

流动性分层意味着大型商业银行资金融出意愿较弱，叠加经济下滑、监管加强、金融供给侧结构性去杠杆的三重背景，信用风险走高导致企业融资难度大增，部分高杠杆、期限严重错配项目和企业资金链断裂，爆雷事件频现。

1）P2P产品、理财产品、信托产品偿付压力激增，爆雷事件频现。2019年6月，唐小僧、联璧金融等明星平台陆续出问题，P2P行业开始密集出现问题，正常运营的平台数量从2018年1月的2414家萎缩至2019年7月的787家。P2P平台的借款客户资质相对较差，在流动性分层背景下，面临更大的资产质量压力与合规成本压力，随着头部平台暴雷，投资者信心受挫，引发恶性循环。

2）部分快速扩张且负债率高企的企业，前期债务集中到期，在外部融资环境不利情况下资金链断裂。流动性分层后，中小银行缩减同业规模，抛售高流动性资产，并由此引发非银机构和低评级债券融资困难，低评级债券收益率显著上升，企业容易出现实质性违约。2018年债券违约事件125起，违约金额1209.57亿元，数量和规模都超过2015-2017年违约债券之和，截止2019年7月23日已有97只债券违约，涉及债券的本金规模718.58亿元，新增23家违约主体。

3.2.3 资金过度流向低效率国企，贷款通道抬头

近年来民营企业融资形势恶化，贷款占比与增速显著下降，国有企业凭借资源禀赋和隐性担保，获得过度信贷资源。2018年末，国有企业、民营企业贷款余额合计90.6万亿元。其中，国有企业贷款余额47.7万亿元，占比52.6%；民营企业贷款余额42.9万亿元，占比47.4%。去除民营企业贷款中包含的住户部门的经营性贷款10.1万亿元，民营企业贷款余额占总体企业贷款余额的40.7%，国企贷款占比59.3%。

经济下行时期，国有企业逆周期加杠杆，债券融资规模远高于民企。中国货币政策经历过2008年、2011年和2014年三轮货币宽松，在总体经济增速下滑的背景下，国有企业却整体大幅逆周期加杠杆，全国非金融类国有及国有控股企业的资产负债率由2007年的58.3%一路上升至2017年的65.7%。

应警惕国企利用融资优势从事贷款通道业务，抬高融资成本。当银行追求安全、保守收益，追着“不缺钱”的国企放贷，国企则以委托贷款和购买理财产品形式将闲置资金融出给民营、小微企业，赚取利差。处于流动性链条末端的小微企业和民营企业，承担了资金多次转手的额外成本。

3.2.4 金融体系的资金配置效率下降

流动性分层导致金融机构风险偏好下行，信贷资源严重向地方政府、国有企业倾斜，造成大量无效、低效金融供给。民营企业用40%左右的银行贷款贡献了50%以上的税收、60%以上的GDP、70%以上的技术创新成果、80%以上的城镇劳动就业、90%以上的企业数量，面临着融资难融资贵问题，这种“冰火两重天”的资金配给降低了金融资源配置效率。

地方融资平台债务对应公益性或者低盈利能力的资产，自身偿还债务的能力偏弱，甚至还存在一些重复建设行为，导致资金浪费。地方政府通常通过地方政府融资平台进行违规举债，并且对其债务具有担保和救助责任，背后的隐性担保使得地方融资平台获得优质信贷资源。国企获得的信贷资源缺乏有效产能支持，金融资源过剩降低边际投资收益。国有企业盲目加杠杆导致产能过剩，并产生大量僵尸企业。过剩产能压低产品价格，企业盈利下降甚至亏损；刚性债务难以出清，僵尸企业借新还旧，债务不断累积。

4 政策建议

4.1 货币政策：维持流动性合理充裕，结构性货币政策精准滴灌

流动性分层容易引发金融机构、产品爆雷，企业资金链断裂，经济活动迅速降温等一系列连锁反应，逐步演变成信用分层、社会信用收缩，增加金融市场系统性风险。货币政策应及时对冲，防止流动性风险蔓延。

总量方面，保持流动性合理充裕，解决流动性问题。应当保持货币市场整体流动性的合理充裕，避免因处置风险而造成流动性危机。适当增厚市场应对冲击的流动性缓冲垫，为满足中小金融机构合理的融资需求提供适宜的流动性环境。工具方面，要多运用结构性货币政策，利用窗口指导解决信任问题。央行近年来频繁创新和使用结构性货币工具，在调控总量的同时实现货币政策精准滴灌。“三档两优”准备金率框架向金融机构提供定向的低成本的长期资金；SLF、MLF和TMLF等货币政策工具向金融机构提供中期流动性。同时，利用央行的窗口指导弥补货币政策暂时的效力不足问题，解决同业之间信用缺失问题，增加同业信心，缓解流动性分层压力。

4.2 信贷政策：信贷投放不能运动式一刀切，构建差异化信贷市场

处置中小金融机构产品，不能运动式、一刀切，应促进信贷投放规范化、透明化，疏通小微企业融资渠道。面对2018年至今一些金融产品和中小银行频频爆雷，部分大型商业银行处理中小银行及中小金融机构信贷需求时“一刀切”抽贷断贷停贷、“运动式”放松或紧张，均是不合理的。中小银行及非银金融机构是向民营和小微企业注入流动性的重要途径，中小金融机构的金融产品目前虽有许多诸如资金空转的问题，但总体上仍是体现了民间融资需求，若在信贷投放层面粗暴抑制高风险金融产品，不利于小微融资环境改善，最主要的是应当建立合理科学的信贷项目判断标准、规范投放流动性。

面对流动性紧张局面，券商纾困等临时性结构性措施可有效避免系统性风险爆发。2019年6月，为打通银行至非银机构流动性传导渠道，央行与证监会对国有大行和大型券商进行了窗口指导，鼓励国有大行向大型券商融资，提高头部券商短融余额上限，解绑券商发行金融债。上述措施落地，将缓解因中小银行信用风险导致的信用收缩，有效消除市场不信任情绪，避免系统性风险爆发。

深化金融供给侧结构性改革，构建差异化、广覆盖的银行体系和信贷市场体系。推动传统金融机构差异化定位，通过发展民营银行和社区银行，借力金融科技，充分利用网络技术、大数据、云计算和人工智能等手段，增加金融服务的覆盖面、可获得性和便利度，提升金融服务效率及风险识别能力，改善过去服务中小企业面临的信息不对称问题，提高服务民企及小微客户的收益风险比，增加对民营和小微客户的信贷供给。

4.3 传导渠道：加强货币传导渠道疏通，提升金融支持实体效果

货币政策传导渠道的有效性决定了货币政策的实施效果，未来应继续疏通货币政策传导机制，引导金融提升服务实体经济效果。本次流动性分层中，信贷渠道不通畅是流动性分层的不利影响扩散的重要原因，还会影响货币政策实施效果，增加流动性修复难度。

从我国实践看，信贷、利率传导渠道是货币政策传导的主要渠道：1）信贷传导渠道方面，应加大结构性货币政策实施力度，加大对中小、民营和实体经济支持力度；推进金融供给侧改革，匹配金融结构与经济结构；缓释银行不良债权风险，提升风险偏好；完善融资增信机制，提升银行信贷投放意愿。2）利率传导渠道方面，稳步推进官方利率向市场利率并轨进程，健全市场化的利率形成机制。LPR利率改革已迈出并轨重要一步，未来重点在于培育市场化定价机制，继续推动利率市场化向纵深发展，完善金融机构FTP定价机制，探索存贷款利率市场化。“两轨并一轨”有利于促进金融机构提升风险定价能力，疏通货币市场利率向贷款利率的传导，降低小微企业融资成本。

4.4 资本市场：建设多层次资本市场，积极拓展直接融资渠道

加快多层次资本市场建设，提高直接融资比例，完善对高风险主体的融资服务，对银行主导的间接融资体系进行补充。本轮流动性分层从侧面反映了企业融资过于依赖信贷渠道，在银行体系风险偏好下行时，高风险主体难以通过替代途径融资。应加快拓展直接融资渠道，有利于优化金融结构，降低中国实体经济的融资成本和企业杠杆率，分散中国金融体系的风险。

在政策上，应积极发展股权融资、债券融资、风险投资等直接融资方式，加大各市场层级之间的互联和协调。多层次资本市场的建立，不仅意味着各个层次的市场要实现更高质量、更高效率的发展，也意味着各个市场层次之间要加大互联和协调。只有更加市场化的多层次资本市场，才能满足多样化的融资需求，更好地支持民营和小微企业发展。

在制度建设上，应强化信息披露机制，促进多层次资本市场在引导资源配置、推动新经济发展等方面发挥重要作用，保持科创板生命力；积极发挥自律和社会力量参与监督，完善投资者损害赔偿机制；发展机构投资者，吸引长期稳定资金入市；推及存量改革，建立无缝衔接的多层次资本市场。

4.5 资源配置：破除所有制歧视，引导资源流向效率更高的企业

针对流动性分层情况下，民营企业、小微企业的经营困境，中央和地方政府出台了各项民企纾困政策，虽取得初步成效，但政策传导不畅，其关键在于民营企业受到的所有制歧视严重，缺乏最根本的公平竞争。

破除融资市场的所有制歧视，隔离政府与企业信用，弱化预算软约束预期。应积极贯彻“竞争中性”和“所有制中性”原则，对民营企业和国有企业一视同仁，加强产权保护，优化营商环境，增强企业家信心。我国实体经济存在的预算软约束问题是金融资源配置不平衡的一个重要原因，国企和地方政府融资平台等存在过度融资需求，对利率变化不敏感，挤压了民营、小微企业的融资空间。打破国企刚兑是纠正市场所有制歧视的重要一环，对矫正信用溢价和利率定价机制、提升风险意识都有着重要影响。

改善金融和实体经济的供需结构，引导资源流向效率更高的民企、小微企业和新兴科创企业。金融供给侧改革中应当注重以结构性办法稳需求、去杠杆，通过结构性货币政策，从银行行为出发，完善金融机构正向激励，降低对“两高一剩”和“僵尸企业”的贷款比重，增大对传统支柱产业、战略性新兴产业等重点领域以及“三农”、优质小微企业、科技含量高的科技型企业等薄弱环节的信贷资金投入，在推动高质量发展中防范化解金融风险。