作者：钟伟

来源：中国金融四十人论坛

最近一段时间，利好消息不断，A股市场回暖。上周，央行全面降准与定向降准组合拳来袭，释放的流动性总量大超市场预期；此外，标普、富时罗素同时扩容，预计50多亿美元增量资金入场。9月10日，外管局全面放开QFII和RQFII，随后证监会公开“资本市场改革12条”；9月11日，证监会主席易会满发文《人民日报》，就资本市场发展提出六大工作思路，再为市场注入“强心针”。多种利好提振下，中国股市要迎来春天了吗？CF40成员、北京师范大学金融研究中心主任钟伟撰文表示，虽然无论从增长周期、通胀周期还是企业盈利周期看，要得出A股有可能迎来第三次牛市的猜测都令人疑窦丛生，但是“配置牛”的迹象在悄悄抬头，至少有三个因素对A股有利：

第一，金融周期相对有利；

第二，金融开放背景相对有利；

第三，中国对科技创新的真诚追求。

三者合力，可能是促成A股价值投资和创新成长投资的双轮驱动风格。

钟伟同时强调，还需关注股市中伴随出现的诸多全新现象：

一是国际经济环境不稳和A股韧性趋强； 二是中国避险资产和风险资产互有表现； 三是研判市场逐渐倚赖显微镜而非望远镜；

是经济有偏，指数有偏，汇率有偏。

中国股市要迎来第三次大牛吗？

文 | 钟伟

股市在本质上是不可预测的，根源在于企业的成长性、政策的摇摆性和经济的周期性都难以预测。

因此，这个小文讨论的A股有否第三次牛市，大致仅属于猜测而非预测。只宜姑妄视之，一笑而过。

第一次牛市：

深度改革后的整体牛

中国A股的第一次牛市，是从2005年2季度到2007年3季度，其特点是指数从不足1000点大涨逾6000点，整整上涨了6倍有余！

何以致之？此次牛市的经济基础扎实。1998－2003年，中国国有企业经历了艰难的转型，较为典型是国企脱困攻坚战。2001－2005年，中国银行体系也有了脱胎换骨的变化，较为典型的是国有银行“只许成功、不许失败”的改制上市。因此大致可判定，股市在牛市之前，无论实体经济还是金融体系，都有了较为充分的风险释放和市场化重塑的持续深度改革。

何以持之？迅猛上涨的牛市持续了9个季度，其中的主旋律可能是两条——

一是中国工业化进入中后期，企业规模迅速做强做大；二是中国城市化进入前中期，金融体系因工业化及城市化加速膨胀并获得超额利润。两者叠加，使得资源类企业和银行股等在这轮牛市中获得了巨大的持续估值优势。

也许可以说，第一次牛市始于较为彻底的市场化改革，是在经济高速增长期和投资者高度乐观期的驱动下，造就的整体高估值牛市，或可形容为整体牛，指数牛。如中石油当年上市奇观一样，这种牛市已无法重现。

第二次牛市：

结构牛叠加杠杆牛，创新尝试未竞全功

中国A股的第二次牛市，是从2013年第2季度到2015年第3季度，其特点是指数从不足2000点上涨逾5000点，涨逾2.5倍。但创业板和中小板的涨幅更大，煤炭钢铁水泥有色等传统行业受到冷落。

何以致之？这次牛市的背景是，人们意识到了依赖外需不可持续，经常账户顺差占GDP的比率已持续偏高。人们也意识到重化工业化走到了后期，中国庞大的制造业产能已难以继续迅速扩张，甚至大银行也受到质疑。人们意识到财政货币强刺激的难以为继。或者说速度型规模型增长开始受阻了。同时，十八届三中全会的纲领性文件点燃了人们对高质量增长和高水平开放的憧憬。

可以说，一场未竞全功的创新尝试造就了第二次牛市，其得以持续大致可归结为结构牛叠加杠杆牛这两点——

所谓结构牛，也就是以创业板为引领的小票一飞冲天，创新和泡沫泥沙俱下，传统产业的大票受到冷落；

所谓杠杆牛，是中国影子银行系统同期得到迅猛发展，券商等非银机构都热衷于类银行的类信贷和类通道业务，企业和居民经历了快速加杠杆进程。直到2016年第2季度，影子银行和互金泡沫才逐步见顶消退。

也许可以说，如果没有对创新过于急切，就不会有结构牛；如果没有金融体系迅速异化，就不会有杠杆牛，典型案例就是“乐视盛宴”。第二次牛市的创伤，并未在2015年3季度就终结，而是在此后有持续的泡沫挤出。

股市再现祥瑞？

三大因素驱动，“配置牛”悄悄抬头

难道当下中国的股市，已有了第三次牛市的祥瑞？也许存在这种可能性。这次也许是对改革开放和转型创新的“配置牛”。

我们可以轻易列举出诸多不利权益市场走好的理由：例如全球治理碎片化，经贸冲突使全球面临更弱增长甚至衰退的风险；例如中美经贸金融融合度下降；例如中国经济增长持续放缓，货币政策相对克制，创新驱动量能不足等等。无论从增长周期、通胀周期还是企业盈利周期看，要得出A股有可能迎来第三次牛市的猜测，看起来都更令人疑窦丛生。

但是“配置牛”的迹象在悄悄抬头。至少有三个因素对A股是有利的。

一是金融周期相对有利。2019年初至今，全球负利率债券规模已从约13万亿美元攀升至逾15万亿美元，近30个经济体年内已降息，金砖国家当中除中国央行之外，均已采取降息措施，其中印度央行更多次降息。相形之下，中国无论国债、金融债还是股票，估值优势和收益率优势都相对突出。道指和标普的估值都在约20倍，而上证50约15倍。美股在经历着从2009年2季度至今的超长牛市。中国金融周期似乎略滞后于全球金融周期，这带来了配置的可观价值。

二是金融开放背景相对有利。中国金融开放形成了“宜早不宜迟，宜快不宜慢”的主动开放氛围，中国国债和利率债市场，以及中国股票市场已陆续纳入全球主要债券指数和股票指数之中。目前中国GDP大约是美国的2/3，但A股总市值仅为美国股市的1/4，内地加香港两地股市也不及美股的一半。非居民投资者在美国债市和股市的占比分别在约25%和15%。而非居民在中国债市和股市的占比约为2.2%和3.4%。由此观之，这带来了配置的可行空间。

三是中国对科技创新的真诚追求。2013年以来，各种宏观政策、产业政策和混改政策此起彼伏，与此相应，经济放缓斜率无明显收敛。在历经实体经济和金融体系的供给侧洗礼之后，能够证实的是，从政府到企业，对真实科技创新的真诚追求。这使得大浪淘沙之后，股市对科创的期待和呵护，甚至有可能促成股市运行机制的渐变。

相对有利的金融周期，以及金融对外开放和对内求新求变，可能是促成A股价值投资和创新成长投资的双轮驱动风格。

中国股市展现四种全新气象

新现象之一，国际经济环境不稳和A股韧性趋强。以美国为例，其始于2011年2季度的超长经济复苏，和始于2009年3季度的超长牛市都有些不确定性。但2015年初以来历经煎熬的A股却似乎韧性渐强。

新现象之二，是中国避险资产和风险资产互有表现。中国的金融开放使得外资仍以80%的资金配置于中国国债和利率债，对股票的配置可能仍是被动型和尝试型的。股债皆各有千秋。外资对价值投资的偏好，以及国人对创新成长的偏好可能会相互影响，并推动市场的机构化，基于量化的战略配置重要性上升。

新现象之三，是研判市场逐渐倚赖显微镜而非望远镜。你很难想象，即便有第三次牛市，会有多大的整体指数涨幅，当下点位即便上涨1倍就需挑战6100点的历史高度。因此，宏观的自上而下的方式如望远镜，只适合大级别的牛市。

而这次可能既不是指数飙升的整体估值牛，也不是借助杠杆的结构牛，而是需借助自下而上的方法，从行业研究寻找线索。从公司研判精筛标的的“配置牛”获得超额收益的难度并不小。

新现象之四，是经济有偏，指数有偏，汇率有偏。所谓经济有偏，是比喻经济下行和股市稳中偏多的背离。所谓指数有偏，是指不太能用上综指或深成指的涨跌来衡量股市，从2016年1月份以来，上述两大指数似无趋势性变化，但哪怕上证50或沪深300都累积了较大涨幅。所谓汇率有偏，是指可能不能沿用“股汇同向”的思维，2015年3季度以来，股市强弱和人民币汇率升贬往往同向且共振，而当下这种关联已弱化。

这或许至少暗示我们，人民币贬值对中国经济是好事，而升值就不太好的简单判断，可能已不再适合。