作者：国盛固收刘郁团队

来源：郁言债市

摘  要

明线：7月12日以来隔夜SHIBOR持续高于2% 

自7月12日以来，隔夜SHIBOR持续高于2%，多数时间在2.5%以上。与年内其他月份相比，这是较为罕见的一种现象。但在隔夜SHIBOR维持在2%以上的同时，流动性也并未呈现出类似4月中下旬的紧张局面。这说明当前流动性整体呈合理充裕状态，缺的是“便宜”资金。

超储率下降可能是隔夜利率难以下探的原因，7月超储降幅可能在1万亿左右，超储率环比降低0.6%至1.4%左右。而8月补充超储资金较少，超储率继续维持低位。

暗线：银行“缩表”1.17万亿指向的流动性变化

7月其他存款性公司总资产、总负债环比减少1.17万亿，也就是银行在“缩表”。除此之外，7月金融机构资产负债表和信贷收支表有几个1万亿的数字，可能描述了流动性边际收紧的链条：

1）其他存款性公司的资产负债表上，对央行负债-1.39万亿，这与财政存款、公开市场等操作净回笼相对应。这也与准备金存款环比-1.26万亿相呼应。对应的是央行通过回笼流动性，银行超储相应削减。

2）其他存款性公司资产负债表上的资产端，主要有两个分项环比减少，分别是对其他存款性公司债权-5515亿、对其他金融机构债权-8661亿，两者合计-14176亿。也就是银行缩减的主要是金融同业科目。

3）大型银行信贷收支表的资金运用方面，买入返售资产-7467亿，银行业存款类金融机构往来（运用）-2543亿，合计约-1.0万亿。大行是货币市场的重要资金供给方，资金运用方两个科目的减少对应着资金融出减少。

以上描述的链条：央行回笼资金->银行超储变薄->大行削减资金融出。

加大逆周期调节力度的前提下，货币政策可能有宽松空间

逆周期调节力度加大，货币宽松可能存在空间。当前经济下行压力所有加大。国务院金融稳定发展委员会第七次会议提出“加大宏观经济政策的逆周期调节力度，下大力气疏通货币政策传导”。后续货币政策宽松可能仍有空间，参考此前的宽松政策，央行可以动用的工具包括但不限于定向降准。如央行定向降准释放出增量的低成本资金，有望带动货币市场利率出现明显下行，隔夜利率有望再度触及2%以下。货币市场利率下行，将带动债市短端利率下行，打破当前期限利差较窄限制长端利率下行的情况。

风险提示：货币政策出现超预期调整。

明线：7月12日以来隔夜SHIBOR持续高于2% 

隔夜SHIBOR利率持续高于2%，同时并未出现类似4月中下旬的紧张局面。自7月12日以来，隔夜SHIBOR持续高于2%，介于2.0-2.5%也仅仅6天，多数时间在2.5%以上。与年内其他月份相比，这是较为罕见的一种现象。5月下旬至7月上旬，受流动性分层影响，央行增加了流动性投放，使得隔夜利率持续低于2%，甚至降至1%以下。这一阶段隔夜利率位于低位，可能具有一定的特殊性，不宜作为近期流动性的参照对象。但即使与1月-5月中旬相比，也可以发现，之前每个月有1-8天隔夜利率低于2%。通过这种对比，可以直观发现，流动性可能发生了一些边际变化。值得注意的是，在隔夜SHIBOR维持在2%以上的同时，流动性也并未呈现出类似4月中下旬的紧张局面。这说明当前流动性整体呈合理充裕状态，缺的是“便宜”资金。

超储率下降可能是隔夜利率难以下探的原因，从资金回笼角度看7月超储降幅可能在1万亿左右。今年6月超储率是2.0%，比去年同期高出0.3%；参考今年3月仅1.3%，持平去年一季度。但6月超储率较高，很大程度上是央行为对冲流动性分层，增加资金投放量所带来的。5月25日至6月30日，央行通过逆回购、MLF和国库定存等方式净投放资金6170亿（不含针对县域农商行的定向降准）。 进入7月，央行通过公开市场等操作净回笼4528亿，[1]再加上季初缴税大月6071.8亿财政存款也回到央行表上，这意味着超储降幅可能超过1万亿，降幅可能比较大。

从准备金存款科目看：7月超储下降约1万亿，超储率环比降低0.6%至1.4%左右。[2]其他存款性公司资产负债表上的准备金存款科目在7月环比下降12638.17亿，由于7月多数银行法定准备金率未发生变动，仅县域农商行准备金下调释放1000亿资金，因而这12638.17亿的变动，主要来自于超额准备金的减少。1万亿的超储减少，对应约0.6%的超储率下降（剔除县域农商行法准下调的影响），因而7月超储率可能已经降至1.4%左右，中旬税期时点可能还低于1.4%。这是7月资金面迅速收敛的重要原因。

8月补充超储资金较少，超储率继续维持低位。8月央行净投放好于7月，但仍维持低位，公开市场净投放780亿（含MLF和国库定存）；再加上8月并非支出大月，财政存款对资金面的补益效应也较小。因而8月隔夜SHIBOR一直维持在2%以上。

暗线：银行“缩表”1.17万亿指向的流动性变化 

银行缩表是流动性边际收紧的暗线。7月其他存款性公司（主要是银行）总资产、总负债环比减少1.17万亿，也就是银行在“缩表”，这与流动性之间的关系值得关注。有趣的是，除了缩表1.17万亿之外，7月金融机构资产负债表和信贷收支表有几个1万亿的数字，可能描述了流动性边际收紧的链条：

1）其他存款性公司的资产负债表上，对央行负债-1.39万亿，这与6071.8亿财政存款、公开市场等操作净回笼4528亿两者加起来的1.06万亿相对应。[3]这也与货币当局资产负债表上的其他存款性公司准备金存款环比-1.26万亿相呼应。对应的故事是央行通过公开市场和财政存款回笼流动性，银行超储相应削减。

2）其他存款性公司资产负债表上的资产端，主要有两个分项环比减少较为明显，分别是对其他存款性公司债权-5515亿、对其他金融机构债权-8661亿，两者合计-14176亿。也就是银行缩减的主要是金融同业科目，对资金供求的影响较大。

3）大型银行信贷收支表的资金运用方面，买入返售资产-7467亿，银行业存款类金融机构往来（运用方）-2543亿，合计约-1.0万亿。大行是货币市场的重要资金供给方，资金运用方两个科目的减少对应着资金融出的减少，且规模方面与其他存款性公司资产端减少的规模较为接近。

4）对大行信贷收支表相对应，中小型银行贷收支表的资金来源方面，卖出回购资产-3555亿，银行业存款类金融机构往来（来源方）-2284亿，合计-5839亿。中小行作为重要的资金需求方，资金来源方两个科目的减少对应着资金融入的减少。规模方面与大行资金运用方的差距，可能由其他非银机构产生。

从以上四点来看，除了4）外，前三项在数量级上差别不大，其描述的情形是：央行回笼资金->银行超储变“薄”->大行削减资金融出。

加大逆周期调节力度的前提下，货币政策可能有宽松空间

央行对流动性的微调，一定程度上是对经济基本面走向的反馈。今年6月经济数据好于市场预期，央行相应在7月缩减了流动性投放量。7月23日到期MLF续作缩量43亿 （6月MLF净投放770亿），7月整体逆回购净回笼5600亿，7月23日至29日期间的到期大额逆回购，央行也未进行对冲。进入8月之后，经济下行压力再次显现，央行对流动性的操作相应进行微调。8月到期MLF均增量续作，净投放MLF金额180亿；8月逆回购净投放1400亿，央行在8月27日和28日还对到期逆回购进行了对冲。不过净投放转正的情况下，投放金额还较少。7-8月流动性边际收紧，主要原因在于央行投放减少，7月超储率走低至1.4%，8月可能继续维持在较低水平。7-8月增量流动性依赖逆回购、MLF和TMLF等资金，增量少而且成本明显出超储资金。

逆周期调节力度加大，货币宽松可能存在空间。当前经济下行压力所有加大。8月31日的国务院金融稳定发展委员会第七次会议，提出“加大宏观经济政策的逆周期调节力度，下大力气疏通货币政策传导”。由此来看，后续货币政策宽松可能仍有空间，参考此前的宽松政策，央行可以动用的工具包括但不限于定向降准。如央行定向降准释放出增量的低成本资金，有望带动货币市场利率出现明显下行，隔夜利率有望再度触及2%以下。货币市场利率下行，将带动债市短端利率下行，打破当前期限利差较窄限制长端利率下行的情况。

注：

[1] 包括4600亿逆回购、770亿MLF和800亿国库定存。

[2] 与2017年以来的超储率进行对比，1.4%的超储率也并非最低水平，因而隔夜SHIBOR难以下探至2%以下的同时，也并没有出现类似4月的流动性紧张局面。

[3] 1.06万亿与1.39万亿剩余差额约3300亿暂未找到原因。

风险提示：

货币政策出现超预期调整。