作者：訾猛，张睿，彭瑛 

来源：猛哥看商业

核心结论

投资建议：消费稳步增长，零售各子行业2019Q2态势良好。当前布局四条主线：1）CPI维持高位利好超市板块，行业整合龙头优势加强，建议增持：永辉超市、家家悦等。2）化妆品行业趋势向好，市场关注度持续提升，建议增持：珀莱雅、丸美股份、上海家化等。3）金价持续上行，黄金珠宝显著受益，建议增持：老凤祥、周大生等。4）布局超跌、低估值个股，建议增持：天虹股份、苏宁易购、王府井、飞亚达A等。5）海外优质标的价值凸显，建议增持：阿里巴巴、京东、拼多多、小米集团等。

消费稳增长，必选消费韧性强。2019Q2 GDP增速6.3%，CPI 6月达2.7%，食品CPI达8.3%。社零增速4-6月增速分别为7.2%/8.6%/9.8%，6月主要受汽车拉升。2019H1日用品、粮油食品、饮料、化妆品、金银珠宝限额以上增速分别为14.1%/10.4%/9.9%/13.2%/3.5%。

重点业态经营分析。1）超市：2019H1 超市行业营收同比+10.65%，增速同比+0.17pct；剔除永辉后行业营收同比+7.71%，增速同比+4.66pct，龙头优势更加明显。2019Q2 营收同比+11.23%，增速较2018年同期提升1.61pct；剔除永辉后营收同比+3.27%，增速较2018年同期提升0.58pct。2) 化妆品：2019H1 化妆品行业营收同比+8.2%，单季度看，2018Q2 营收同比+7.57% 。2019Q2化妆品扣非净利润同比15.39%。3）黄金珠宝：2019Q2黄金珠宝行业收入同比增长9.1%，环比上升3.8pct。龙头公司表现优异，周大生/老凤祥2019Q2营收增速12.51%/11.31%，优于行业整体水平。4）百货：2019H1 百货行业营收同比+0.21 %，增速较2018H1 下滑1.73 pct；单季度看，2019Q2 百货行业营收增速+1.59%，环比提升2.54pct。5）电商：营收持续增长，头部优势愈发强化，阿里巴巴2019Q2营收同比+42%，Non-GAAP净利润同比+54%；京东2019Q2净收入同比+22.9%，Non-GAAP净利润同比+644%；拼多多2019Q2营收同比+169%，净亏损减少。

零售行业2019Q2配置比例持平，化妆品重仓比例下降。2019Q2末，零售行业整体持仓占基金总持仓比例为2.91%，较2019Q1末降低了0.02pct。分子板块看：超市：永辉超市、家家悦重仓比例提升；黄金珠宝：老凤祥重仓比例有所提升；化妆品：多家公司重仓比例稍降；百货：天虹股份重仓比例持续提升；专业/专卖：华致酒行、爱婴室新获基金重仓。从估值来看，百货中的鄂武商A、超市中的红旗连锁、黄金珠宝里的周大生、化妆品中的御家汇估值在同行业中较低。

风险因素：经济增速下滑拖累消费、行业竞争加剧等。

序言

2019年以来，随着一系列减税、促消费政策实施，消费者信心恢复，消费平稳增长。上半年社会消费品零售总额同比增长8.4%，增速比上年同期回落1.0 pct，但与2018年下半年基本持平，比2019Q1提升0.1 pct。从实际增速看，扣除价格因素，上半年社会消费品零售总额增长6.7%。从各细分子行业营收来看：2019Q2超市行业营收增速环比提升1.8pct至11.2%；黄金珠宝行业营收增速环比提升3.8pct至9.1%；化妆品行业营收增速为7.6%；百货行业营收增速为1.6%，环比提升2.5 pct。

一、消费稳增长，必选消费韧性强

经济增速放缓，食品CPI大幅回升。2019Q2 GDP增速为6.3%，环比下降0.1pct，增速放缓。CPI增速有所回升，2019年6月达到2.7%。其中，食品CPI在2019年4至6月分别为6.1%/7.0%/8.3%，主要鲜菜、鲜果和肉类CPI出现较大提升导致。

6月汽车拉动社零明显，总体呈稳定增长态势。随着促消费政策实施以及消费者信心转好，社零总额增速自去年年底起持续回升，2019年4月至2019年6月增速分别为7.20%/8.60%/9.80%，6月汽车销售对社零拉动较大，限额以上同比增长17.2%，环比提升15.1 pct。其次环比变化相对较大的是化妆品、珠宝、家具等。7月社零总额增速较6月下降2.2pct，主要也是受汽车增速回落影响，扣除汽车以外的消费品零售额增长8.8%，增长稳定。2019H1日用品、粮油食品、饮料、化妆品、金银珠宝限额以上社零增速分别为14.1%/10.4%/9.9%/13.2%/3.5%。

2019Q2限额以上日用品等必须消费增速维持高位，化妆品增速较快。从限额以上零售额来看，以粮油食品饮料、日用品为代表的必需消费在经济增速放缓、CPI上行的背景下韧性十足，日用品类继续维持两位数增长，2019年4-6月增速分别为12.6%/11.4%/12.3%；2019年6月黄金珠宝行业增速环比提升3.1pct至7.8%，7月黄金珠宝行业同比-1.6%，金价上涨初期对消费短期抑制，金价若持续上涨后续消费需求有望提振；化妆品类2019年6月同比增长22.5%，环比提升5.8pct；7月增速较6月有所下滑，但依旧保持9.4%的增速。

二、重点业态经营分析

2.1 营收稳定增长，盈利能力持续提升

超市营收持续增长，毛利率中枢上行。2019H1 超市行业营收同比+10.65%，增速较 2018H1+0.17pct；剔除永辉后行业营收增速7.71%，增速较2018H1提升4.66pct，龙头优势更加明显。单季度来看，2019Q2 营收同比+11.23%，增速较2018年同期提升1.61pct；剔除永辉后营收同比+3.27%，增速较2018年同期提升0.58pct；2019Q2毛利率22.55%，较2018年同期-0.40pct，剔除永辉后毛利率达到 24.19%，整体毛利率中枢呈上行趋势。

超市行业费用率整体有所改善。2019Q2超市行业管理费用率为3.25%，同比-0.41pct，永辉、家家悦等管理费率同比亦有所降低，剔除永辉后行业管理费用率3.24%，同比+0.25pct。2019Q2超市行业销售费用率17.88%，同比-0.38pct，剔除永辉后19.31%，同比-0.53pct。2019H1龙头永辉超市控费战略成效显著，销售/管理费用率同比下降0.72pct/1.38pct，剔除股权激励费用影响后，管理费用率仍同比下降0.71pct。

长期来看龙头超市行业盈利能力保持上升趋势。2019Q2超市扣非净利率为0.79%，与2018Q2持平，剔除永辉后达0.72%，同比下滑0.28pct。

必需消费稳健向好，CPI上行利好超市板块。超市同店增速与食品CPI显著正相关，行业整合龙头优势显现。

永辉超市：2019H1公司营收/归母净利411.76/13.69亿元，同比+19.7%/+46.7%，2019H1费用率18.22%，同比下降1.86pct。销售/管理/财务费用率15.19/2.66/0.37%，同比提升-0.72/-1.38/0.24pct。控费提效成效显著，利润弹性有望凸显。公司超市业态门店共791家，覆盖24个省市。新增超市门店84家，Q1新开/Q2新开/百佳永辉Bravo门店21/25/38家。签约门店达72家，累计签约门店249家。合计Mini店门店共415家，包括并入百佳永辉的mini店17家，覆盖19个省份50个城市，Q1新开/Q2新开93/305家，未来MINI店有望成为新的增长点。

家家悦：2019H1公司营收/净利72.65/2.26亿元，同比+16.68%/+16.85%；同店增速4.42%，同比+0.55pct，其中大卖场、综超、专业店业态表现亮眼，同店增速分别为4.74%/4.27%/6.26%。2019H1非烟威地区新开店占比达60%，新签约门店38家，其中68%位于烟威以外地区，外埠市场拓展明显提速，内增外延同步发力。

2.2 化妆品：营收稳步增长，国货品牌崛起

化妆品行业营收稳步增长，扣非净利维持较高增速。2019H1 化妆品行业营收同比+8.2%，单季度看，2018Q2 营收同比+7.57% 。2019Q2化妆品扣非净利润同比15.39%。行业数据持续向好，社零限额以上化妆品零售额1-7月累计同比+12.7%领涨消费品类，在整个可选消费中，化妆品增速7月同比一枝独秀，穿越周期属性愈发得到市场认可。

化妆品行业销售费率有所提升，扣非净利率改善。化妆品行业营销力度不减，2019Q2销售费用率为42.5%，同比提升1.9 pct；管理费用率为8.4%，同比降低2 pct。化妆品行业毛利率和净利率维持高位，2019Q2毛利率58.8%，扣非净利率7.24%，同比提升1.11 pct。

国货化妆品品牌相继崛起，渠道红利带来高增长。中国化妆品行业仍处于长周期加速成长阶段，尤其国货品牌崛起将是未来大趋势。2019年4-6月数据来看，化妆品消费韧性再度显现，行业趋势性向好。

珀莱雅：2019H1营收/净利润13.28/1.73亿元，同比增长+27.5%/+34.5%，其中Q2营收/净利润同比+27.4%/+39.4%。扣非净利同比增长39.4%。2019H1线上收入增长48%，占比达46%（较2018年底+2.4pct），CS和KA渠道收入分别增长12%/13%，略好于预期，主要受精华、赋能鲜颜等新品系列销售增长拉动。单品牌店收入增长10%不及预期，主要受优资莱品牌调整影响。线上占比提升和精华等相对高毛利产品占比提升使得H1毛利率同比大幅提升3.6pct至65.8%，7月珀莱雅泡泡面膜爆款火热，上海家化网红直播带动佰草集冻干面膜等新品再度走热。公司产品不断升级，内增外延同步发力，有望培育新的业绩增长点。

上海家化：2019H1营收/净利39.23/4.44亿元，同比+7.02%/40.0%。扣非净利润2.61亿元，同比增长9.52%。2019H1销售费用、管理费用实现了双降，销售费用率、管理费用率下降0.36pct/0.92pct，经营性现金流5.4亿同比增8%，且持续高于净利润水平，经营质量不断提高。

丸美股份：2019H1公司实现营收/净利润8.15/2.56亿元，同比增长11.85%/31.57%，扣非归母净利同比增长19.75%，业绩增速逐季提升。19H1毛利率微幅下降0.36pct，但费用管控良好，销售/管理费用率分别下降0.8/0.4pct，再加上收到政府补贴0.33亿元，净利率提高6.38pct至31.26%。2019H1丸美主品牌收入占比91.92%（较2018年底提高1.7pct），带动百货渠道销售同比增长超30%。下半年丸美将通过眼霜节跨界联动，保持高端化趋势的同时逐步建立年轻化形象，吸引年轻消费群体，有望进一步拉动销售增长。

2.3 黄金珠宝：2019Q2营收增速提升，行业头部优势愈发明显

黄金珠宝营收增速环比提升，龙头表现优异。2019Q2黄金珠宝行业收入同比增长9.1%，环比上升3.8pct。龙头公司表现优异，周大生/老凤祥2019Q2营收增速12.51%/11.31%，优于行业整体水平。

二季度黄金珠宝行业费用率略有提升，扣非净利率同比维持稳定。黄金珠宝2019Q2行业毛利率为14.18%，同比提升0.56pct，环比提升1.75pct，上升明显。2019Q2黄金珠宝行业销售费用率/管理费用率4.51%/1.47%，环比2019Q1上升1.19/0.33pct。2019Q2扣非净利率3.58%，同比提升0.43 pct。

金价上行带来黄金珠宝个股业绩、股价弹性。可选消费逐渐触底，在各类促消费政策的激励下，叠加金价提升，黄金珠宝行业需求复苏，龙头企业表现可期。

老凤祥：2019H1公司营收/净利281.05/7.39亿元，同比+11.31%/+13.73%。2019Q2公司营收/净利131.0/3.65亿元，同比增长17.76%/15.62%。公司2019H1净开店68家，总门店数达到3589家，按门店类别划分，连锁加盟店/专卖店和经销网点分别为1647/1763家，合计3410家门店，占门店总数的95.01%.黄金珠宝业务高速增长推动公司规模提升。2019年内地精细运营做实利润，海外继续占领市场。2019 H1公司综合毛利率为8.23%，较上年同期上升0.45个百分点。

周大生：2019H1公司营收/净利23.90/4.75亿元，同比+12.51%/+34.6%。2019Q2公司营收/净利12.92/2.81亿元，同比增长8.92%/46.16%。公司2019H1同店经营效率大幅提升，2019Q1/Q2净开店82/142家，与去年同期开店持平，低线级城市渠道下沉的中期逻辑依旧在加强。公司Q1/Q2毛利率37.4%/38.0%，同比大幅提高2.4pct/3.73pct，2019年精细化运营、提升质量，盈利提升潜力巨大。

2.4 百货：Q2增速有所回升

百货增速有所回升。2019H1 百货行业营收同比+0.21 %，增速较2018H1 下滑1.73 pct；单季度看，2019Q2 百货行业营收增速+1.59%，环比提升2.54pct；从企业类型来看，2019H1，百货龙头的表现稍优于一线区域百货，2019Q1/Q2百货龙头增速+2.39%/4.20%，一线区域百货+2.25%/3.93%。

百货行业Q2扣非净利出现下滑，费用率较为稳定。2019Q2百货行业扣非净利润同比-9.85%，2019Q2管理费用+销售费用率为16.05%，扣非净利率2.77%，同比-0.35 pct。

目前百货等可选消费受消费复苏时间尚短，Q1触底但Q2-Q4在增值税下调、低基数等多重利好下，国企改革事件加速落地，报表逐季向好趋势明显。

王府井：2019H1实现营收/净利134.22/6.99亿元，同比+1.69%/-7.48%，归母净利润5.44亿，同比降低25.55%，主要受利息收入减少、新开门店亏损影响。在整体市场压力较大的环境下，上半年收入同比稳中有升，二季度收入情况好于一季度。从业态看，百货/购物中心业态仍然是公司最重要的业态，业态收入占公司主营收入比重达到82.96%，降幅逐季缩小；奥莱业态的快速增长有效拉动了公司收入增长，业态收入同比始终保持了10%以上的速度，第二季度增幅更是超过了30%。国改方面，已经完成王府井、首商股份共同划转至首旅集团旗下，后续资产整合有望落地。公司经营质量平稳，静待低线级城市消费复苏，资源整合协同发展可期。

天虹股份：2019H1公司营收/净利96.76/5.03亿元，同比+1.61%/+3.65%，实现扣非净利润4.51亿元，较上年同期增长4.49%。2019H1公司毛利率为28.38%，较去年同期提升1.78pct；其中主营零售板块毛利率为26.92%，相较去年同期上浮0.80pct，地产板块毛利率为37.94%，较去年同期上升10.51pct。2019H1公司超市、购物中心表现优异，营收较去年同期变动2.54/2.06亿元。国企改革带动经营效率显著提升，三四线门店下沉能力强，强激励机制下，2019年经营提效继续高增长可期。

2.5 电商：营收持续增长，头部优势愈发强化

阿里巴巴：FY2020Q1（自然年2019Q2）天猫GMV增速34%，营收1149亿元，同比+42%，Non-GAAP净利润同比增长54%至309.49亿元。核心商业FY2020Q1收入995亿元，同比+44%，维持强劲。核心商业Marketplace--based EBITA 468亿元，同比+27%，其中本地服务+Lazada+新零售&海购自营+菜鸟合计EBITA亏损58亿元（去年同期为亏损41亿元），调整后核心商业EBITA410亿元，同比+25%。核心商业是阿里巴巴发展最坚实的基础，从流量到资金源源不断支撑阿里新业务发展。此外，新科技业务阿里云收入增速66%，亏损继续收窄极度接近EBIT盈亏平衡。公司正处于由电商巨头向科技巨头转型关键时期，未来新业务有望带动公司盈利持续高增长。

京东：公司2019Q2净收入1503亿元，同比+22.9%，Non-GAAP归母净利润36亿元，同比+644%。盈利能力持续改善：毛利率14.7%，同比提升1.2pct，NON-GAAP经营利润32亿元，经营利润率2.1%，同比+2 pct，环比+0.5pct。物流规模效应明显：履约费用率6.1%，同比-0.6pct，物流及其他收入同比+98%至56.9亿元。截至2019Q2，京东运营约600个仓库，仓储总面积超过1500万平方米（250万平米云仓）。公司盈利能力持续改善，物流规模效应明显，履约费用下降+物流收入增长印证物流服务发展潜力，重视下沉市场和线下场景打开空间。

拼多多：2019Q2营收72.9亿元，同比+169%，主要得益于GMV的快速增长，推动平台在线营销技术服务收入增长。平均月活3.66亿，同比+88%，环比+7630万，单季净增规模创历史新高；年度活跃买家达4.83亿，同比+41%，净增1.40亿，环比+3990万；获客成本（年度买家）152.97元，环比-44.16元，上市以来首次单季度获客成本环比下降。2019Q2拼多多继续快速覆盖家电、家居、3C类等高客单价产品，从5月份上线的“百亿补贴”逐步加速品类渗透。拼多多一二线城市消费占比半年提升11 pct 至48%。公司营收、GMV、用户数维持高增长，补贴、扩品对于吸引新用户和增加客单价效果显著，费用率改善明显，公司用户数和消费额仍有提升空间。

苏宁易购：2019H1营收/净利1346.18/21.39亿元，同比+21.63%/-64.37%，主要系2018H1出售阿里股票56亿元投资收益影响。全渠道GMV 1842.15亿元，同比+21.80%，线上GMV 1121.5亿元，同比+26.98%，其中自营796.95亿元，同比+25.6%，第三方324.55亿元，同比+30.50%。单季度来看，2019Q2公司实现营收723.76亿元，同比+18.54%，线上GMV 580亿元，同比+20%，其中自营418亿元，同比+14%，第三方162亿元，同比+35%。线下多场景持续推进，优势进一步巩固。公司线下城池扩张，门店模型迭代。线上聚焦社交运营，物流、金融基础设施进一步完善。

三、 零售行业基金持仓：配置比例平稳，超市黄金珠宝重仓比例增加

从基金公司二季度持仓来看，零售行业配置比例与2019Q1基本持平。2019Q2末，零售行业整体持仓占基金总持仓比例为2.91%，较2019Q1末降低了0.02pct，但比标配比例高出0.31pct，2019Q1高出标配0.27pct。

超市板块：永辉超市、家家悦重仓比例提升。超市同店增速与食品CPI显著正相关，CPI上行利好超市版块，行业整合龙头优势显现。永辉超市从2018Q3持仓4.4%逐步提升至2019Q2的13.8%，环比2019Q1提升2.76pct。家家悦基本面持续增长，重仓比例Q2有所提升，从2019Q1的18.55%提升了1.64 pct到2019Q2的20.19%。

黄金珠宝版块：周大生重仓比例维持高水平，老凤祥重仓比例有所提升。金价持续上行，黄金珠宝显著受益。周大生2019Q2基金重仓比例为13.61%，与2019Q1的13.67%基本持平，维持高位。老凤祥2019Q2重仓比例为3.7%，相比2019Q1提升了0.54 pct。

化妆品版块：重仓比例有所下降。化妆品穿越周期持行业加速增长，国货品牌持续优异、边际改善，近期丸美等上市有望再度提升市场热度。珀莱雅2019Q2基金重仓比例有所下滑，为5.81%；上海家化2019Q2重仓比例环比降低0.12 pct至0.07%。

百货板块：天虹股份重仓比例持续提升。2019Q2天虹股份基金重仓比例为6.84%，比2019Q1环比提升0.4 pct，比2018Q4提升了了2.17 pct；大商股份基金重仓比例从2018Q4的0.06%提升至2019Q2的3.88%；重庆百货、北京城乡、王府井2019Q2基金重仓比例分别是2.03% /1.01% /0.83%，较2019Q1环比均有所下滑。

专业/专卖：华致酒行、爱婴室新获基金重仓。专业市场方面：美凯龙2019Q2重仓比例环比降低1.98 pct至1.1%；轻纺城和富森美2019Q2基金重仓比例分别是0.27%/0.04%。专业专卖方面：华致酒行2019Q2基金重仓比例为1.84%，爱婴室2019Q2基金重仓比例为0.66%。

电商板块：跨境通重仓比例从2019Q1的3.55%下滑至2019Q2的2.44%。苏宁易购从2019Q1的1.85%下滑至2019Q2的1.54%。

四、行业估值：PE、PS和PB三维度看行业个股估值

从PE、PS和PB角度对零售行业标的进行排序分析，结论如下：

（1）从PE估值来看，百货鄂武商A行业最低，2019年PE 7.48X。超市中红旗连锁最低，2019年PE 21.08X。黄金珠宝行业，周大生2019年PE 16.41X；化妆品中，御家汇2019年PE 23.98X估值较低。

（2）从PS估值来看，百货行业银座股份、欧亚集团估值水平较低，2019年PS估值仅0.20X左右；超市行业华联综超PS 0.21X处于行业低位，步步高PS 0.31X，中百集团PS 0.32X，均低于行业平均水平；珠宝板块老凤祥PS 0.58X处于行业低位；化妆品中御家汇PS 1.25X、上海家化PS 2.86X低于行业水平。

（3）从PB估值来看，百货中友阿股份最低，2019年PB 0.63X；超市中步步高、华联综超PB 0.90X、0.92X均处于行业低位；黄金珠宝中明牌珠宝2019年0.91X PB较低。

五、投资建议

消费稳步增长，零售各子行业2019Q2态势良好。当前布局四条主线：1）CPI维持高位利好超市板块，行业整合龙头优势加强，建议增持：永辉超市、家家悦等。2）化妆品行业趋势向好，市场关注度持续提升，建议增持：珀莱雅、丸美股份、上海家化等。3）金价持续上行，黄金珠宝显著受益，建议增持：老凤祥、周大生等。4）布局超跌、低估值个股，建议增持：天虹股份、苏宁易购、王府井、飞亚达A等。海外优质标的价值凸显，建议增持：阿里巴巴、京东、拼多多、小米集团等。

六、风险因素

1、经济增速放缓的风险

若经济增速持续放缓，对消费或带来较大挑战；

2、行业竞争加剧的风险

未来零售行业竞争可能愈加激烈，会对企业增长的稳定性带来挑战；

3、渠道扩张不及预期

目前国内零售企业处于快速发展期，若渠道扩张不及预期，会对企业业绩增长带来影响。