作者：王涵 段超 卓泓 

来源： 证券市场周刊

深化LPR改革，核心是解决利率市场化过程中中央银行对市场基准利率“放得开、形得成、调得了”的问题，而20世纪末期美国和日本“两轨并一轨”时的历史可以给我们当前的改革提供一些经验借鉴。

2019年以来，深化利率市场化改革的工作加速推进。利率“两轨并一轨”被纳入2019年中国人民银行工作会议，并在2019年第一季度和第二季度的货币政策执行报告中被反复讨论。

正如《金融业发展和改革“十二五”规划》和央行2018年工作论文《经济高质量发展阶段的中国货币调控方式转型》中提出的，“放得开、形得成、调得了”是中国利率市场化的改革原则。随着2015年存贷款利率浮动限制的取消，狭义利率市场化改革完成，利率“放得开”目标基本实现，而近期LPR的深化改革正是针对“形得成、调得了”的问题对症下药，一方面，18家代表性银行的报价机制保障了LPR价格的市场化形成；另一方面，与MLF利率挂钩也保证了央行的利率调控能力。LPR改革的落地，意味着中国利率市场化深入以市场化利率形成和调控机制为核心的改革阶段。

“理论上，利率作为资金的价格，中央银行完全有能力影响甚至决定市场利率水平；实践中，无论是利率管制国家还是利率市场化国家，中央银行对利率形成机制和利率水平都具有重要影响。因此，利率市场化更完整的表述，应是利率由货币政策当局和金融市场共同决定，利率市场化改革实际上包含着利率形成方式的市场化和利率调控方式的市场化两个不同的维度（纪敏和牛慕鸿，2014）。”

LPR改革可以帮助疏通货币政策到实体经济的传导渠道。一方面，过去二十多年中国货币政策实践始终面临着政府过度关注经济增长和预算软约束部门、金融监管体制不健全、金融市场深度不够等因素制约。在经济发展初期，计划轨的存贷款利率可以帮助经济的成长，这也是日本等国家的历史经验。但随着经济发展阶段的成熟，计划轨的存贷款体制使得经济中的预算软约束部门更容易获得金融资源，而利率市场化可以缓解金融资源配置扭曲的问题。

另一方面，近年来中国市场化利率和银行体系利率实际上的并存，即货币市场利率已经基本完全市场化，央行货币政策操作利率能较好地传导到货币市场；但信贷市场利率市场化程度不高，银行实际贷款利率主要还是锚定存贷款基准利率。两种轨道的同步运行，虽然更容易保持金融市场的相对稳定，但也会影响央行货币政策的调节传导效果。为使央行未来可以真正意义上实现从数量调控转到价格调控，达到央行调节货币市场利率，同时货币市场利率对广谱利率具有较强传导作用的效果，以LPR改革为代表的“两轨并一轨”将是利率市场化深化改革的核心。

20世纪末期，很多发达国家也同样经历了利率市场化的改革，同时货币市场调控目标逐渐完成由数量型调控向价格型调控的转变，与中国所处的当前环境相似。因此，笔者整理了美国和日本利率市场化改革的历史经验，以期为当前的中国利率市场化改革提供一些经验参考。

美国经验：LPR扮演过渡角色

美国大萧条时期大批银行倒闭，此后美国强化金融业监管和利率管制。在建立联邦储备体系前，美国金融市场完全自由放任，市场利率主要由各银行自主决定，曾多次发生全国性的银行危机。1913年，美国国会通过《联邦储备法》（The Federal Reserve Actof 1913），成立了美联储，开始对全国金融活动进行监管。1929-1932年经济危机使得实体经济融资需求不足，银行为了盘活存量闲置存款，争相下调贷款利率，不良资产率快速上升，资金链断裂后，近11000家银行倒闭。此后，美国强化了对银行业的监管和利率管制。

1933年，作为罗斯福新政的一部分，美国国会颁布了《格拉斯-斯蒂格尔法》（即1933年银行法，TheBanking Act of 1933），核心内容之一是设立联邦存款保险制度，并依此成立了联邦存款保险公司（FederalDeposit Insurance Corporation，FDIC）。该法案的第11条对利率管制进行了规定，并增补于新版联邦储备法的第19条，也就是1933年8月29日联储颁布的Q条例（Regulation Q）。根据Q条例，“银行对于活期存款不得公开支付利息，并对储蓄存款和定期存款的利率设定最高限度，即禁止联邦储备委员会的会员银行对它所吸收的活期存款（30天以下）支付利息，并对上述银行所吸收的储蓄存款和定期存款规定了利率上限。”1957年之前该上限为2.5%，1957年后，该上限有所提升。

大萧条之后，为了防止恶性竞争，商业银行发布最优贷款利率（Loan Prime Rate，LPR）作为引导利率变动的基准。作为银行提供一级信贷客户的贷款利率，LPR理论上构成了商业银行贷款利率下限，并作为贷款利率的基准被广泛使用。最初，根据美国前30大商业银行的报价，LPR被刊印在《华尔街日报》（Wall Street Journal）上，当其中23家银行报价有变动时，《华尔街日报》将对LPR进行调整。

到了20世纪70年代至80年代初，两次石油危机先后爆发，美国深陷滞胀泥沼，货币市场利率也随着通胀水平水涨船高。同时，为了抵抗通胀，美联储主席沃尔克收紧了货币政策，这进一步推升了货币市场利率。如前所述，美联储通过Q条例对存款利率实施了严格管制，商业银行不得对活期存款支付利息，且储蓄存款和定期存款利率不得超过规定上限（当时上限分别为5.25%和5.5%的利率），因此，货币市场利率和政策利率实际上发生了较大分化背离。

在货币市场利率快速上升的背景下，商业银行面临存款大幅流失的冲击。与此同时，1971年，世界上第一只货币市场基金——储备基金（Reserve Fund）应运而生。作为存款的替代选择，货币市场基金绕过了利率管制，为中小投资者提供了更高的收益，因此，获得了迅猛发展。1982年，货币市场基金资产总规模一度超过了共同基金。

由于存款是商业银行负债的重要组成部分，存款流失也抑制了商业银行的信贷投放能力。在间接融资受阻的背景下，越来越多企业选择依托银行信用证、向投资者发放无抵押短期债券进行直接融资，这就是所谓的商业票据。商业票据市场规模快速增长，对银行信贷形成了明显分流。

如前所述，在货币市场利率快速上升的背景下，商业银行面临存款大幅流失的冲击。因此，Q条例不得不开始逐步放松来挽留流失的存款（见表1）。1970年6月，国会授权美联储取消商业银行大额存单利率上限，并将定期存款利率上限提高。1973年，美联储规定10万美元以上存款不受Q条例存款利率上限的限制。1978年，对小额存单利率进行市场化改革，允许存款机构引入货币市场存款账户(MMDA)，不受支票存款不许支付利息的限制。

虽然Q条例逐步放松，但市场利率仍然远高于银行存款基准利率上限。为了应对货币市场基金的竞争，商业银行开始发行大额存单CD、货币市场凭证、联邦基金等盯住货币市场利率的工具来吸收存款。1972-1982年，此类基金在银行负债中占比明显上升，活期存款比重则相应下滑，1981年美国大型银行负债中市场利率敏感型基金占比已超过50%（Gendreau, 1983）。

与此同时，为了应对商业票据对银行贷款造成的分流，商业银行推出了盯住货币市场利率的货币市场贷款。具体而言，银行发行基于货币市场利率定价的CD吸收资金，并发放高于CD利率定价的贷款，以获得稳定的利差。为了增加贷款竞争力，银行纷纷降低贷款利率。此外，存款利率的刚性向贷款利率传导，导致LPR调整往往滞后于市场利率，在下行过程中贷款利率实际上突破了LPR的底部限制。根据美联储调查，1982年11月的第一周，全美48家最大商业银行的短期商业贷款中，有超过92%是以低于LPR发放的。在此背景下，纽约第一国民银行首先宣布LPR盯住90天商票利率，其他报价行迅速跟进。LPR不再成为商贷价格的下限，其作为贷款利率的基准功能也因此被淡化（郑晓亚等，2016）。

1980年3月，《存款类机构解除管制和货币控制法案》（Depository Institution Deregulation and Monetary Control Act of 1980）出台，规定6年内全面取消Q条例，标志着美国利率市场化正式启动。1982年，美国国会通过了《加恩-圣杰曼存款类机构法案》（Garn-St. Germain Depository Institution Act of 1982），详细制定了废除和修正Q条例的步骤，包括规定存款类机构可以设立货币市场存款账户（MMDAs）等具体措施。1986年4月，可转让支付命令账户（NOWs）的利率被取消，美国利率市场化正式完成。Q条例仅保存了对于活期存款利率管制的内容，这一规定也在2011年被《多德弗兰克法案》（Dodd-Frank Act）废除。

1993年，在美联储主席格林斯潘的引导下，货币市场调控目标由数量型调控向价格型调控转变。当前美联储官方利率体系中，美联储以联邦基金利率作为基准利率和调控目标，将隔夜逆回购利率作为联邦基金利率的下限，准备金利率作为上限，以此对联邦基金利率进行区间调控。同时，为了解决LPR的滞后效应，1994年第二季度，LPR开始盯住联邦基金目标利率（LPR等于联邦基金目标利率加上300BP）。报价行自此实际上失去了LPR的自主定价权，2008年10月，《华尔街日报》的LPR报价银行减少至10家。2017年，以LPR为基准的贷款占比仅为约10%，且多为小型商业银行及小额贷款。与此同时，商业银行贷款则更多转向市场利率定价，其中Libor成为主要参考。根据国际清算银行（BIS）2012年的统计，美元计价的债券及银团贷款中约有99%与Libor挂钩。Libor报价“操纵门”事件后，虽然美国希望找到更好的利率来取代Libor（比如以担保隔夜融资利率（SOFR）作为Libor的替代品），但实际操作中仍相对困难。

日本经验：内外承压下的分步实施

20世纪20年代以前，日本政府并未对日本金融市场施加利率管制。二战后，日本经济百废待兴，通胀高企，恢复和发展经济所需资金极度匮乏。在此背景下，日本政府为了既促进经济的高速增长，又维持金融秩序的稳定，一方面通过国内外各种渠道多方筹措资金；另一方面对国内金融实行严格管制。

1947年，日本政府出台了《临时利率调整法》。与美国1933年的Q条例非常类似，在银行负债端，该法案严格规定了存款利率上限，存款利率的变化需要由大藏大臣建议，日本银行政策委员会向利率调整审议会咨询之后决定；在银行资产端，对期限1年以内、金额100万日元以上的贷款利率水平进行管制（起初由大藏大臣直接公布，1958年后改为由全国银行协会联合会协商决定最高贷款利率，各银行根据情况自主决定），并规定信托、保险的最高贷款利率可比银行高0.5%。为了刺激经济，日本政府维持了长期的人为低利率，将利率压至供需均衡利率下方，再通过信用配合解决实际资金供需不匹配问题。在宽松的金融条件下，20世纪50年代至70年代，日本经济高速增长。

1973年的第一次石油危机，使日本经济再次承压。为了刺激经济，日本政府财政支出日渐增长。为了弥补财政赤字，日本政府于1975年再度发行赤字国债（首次发行为1965年），此后国债发行规模迅速增长。起初，国债发行限定为长期国债，并由银行为中心的融资团负责承购。但由于国债发行量增加远超银行资金量的增加，造成了银行资金周转恶化；同时，日本央行的公开市场操作也到达极限，致使承购国债的民间金融机构不得不在流通市场出售国债。在此背景下，1977年4月，日本开始放宽对金融机构所持国债的管制，允许商业银行承购的国债在发行1年后自由上市流通。1978年开始，以招标方式来发行中期国债。日本国债二级流通市场的形成，导致利率管制开始崩溃，拉开了日本利率市场化改革序幕（见表2）。

基于市场利率的债券回购市场迅速发展，为短期利率市场的发展奠定了基础。1978年4月，日本央行公布了放松市场利率管制的方针，允许银行拆借利率弹性化。在此之前，同业拆借利率是于交易前一天被明确规定的统一利率。1978年6月，日本央行又放开了银行间票据利率。1985年，日本创设了无担保隔夜拆借市场，逐步实现大额交易品种市场化。

20世纪70年代初，美欧相继放松金融管制，但日本严格的金融管制使得日本国内利率大幅低于国际利率，日本大量购入美元债。同时，国内金融市场的封闭使得外资难以流入，日本资本收支呈现巨额逆差，形成日元的汇率，进而促进了美国对日本贸易的巨额逆差。在美国经济陷入困境的同时，日本经济仍然在快速追赶。在此背景下，美国矛头直指日本。除了从贸易入手逼迫日本签署多项出口限制协议外，美国企业还将焦点直接转向日元，开始将问题引向金融开放。

要求日本金融开放的压力来自于美国。1968年开始，日本财政部开始逐步放开允许外资银行进入日本，这使得外资银行在日本的竞争愈发激烈。1978年开始，在日本的美国银行开始公开抱怨在日本的不公平待遇，并要求允许发行大额可转让存单（CD）（期望以此与日本本土银行竞争），但被日本驳回。美国银行转而在美国国内游说政府，这也成为美国政府推动日本金融自由化的推动力之一。1978年5月，旧金山联储主席以及欧洲委员会官员访日，要求允许外资银行在日发行CD，1979年5月，日本政府允许日本银行、外资银行同时开始发行利率不受限制CD，日本利率市场迈出关键一步。

1983年11月，两国组成日元/美元委员会，在正式达成协议之前进行了六轮谈判，最终在1984年5月达成日元/美元协议（Yen/DollarAccord），委员会以“日本的金融·资本市场的自由化及欧洲日元的自由化”为主题公开发表了《日美日元·美元委员会报告书》，此后日本大藏省（现财务省）发表了《金融自由化及日元国际化的现状和展望》，其中，日本利率市场化成为日本金融自由化推进的焦点。

存款端从大额存款利率到小额存款利率逐步放开。首先，日本大藏省将CD的发行单位下降到1亿日元，并扩大其发行规模。1985年4月，日本引入市场利率联动型存款（Money Market Certificate，MMC），以日本央行每周公布的CD平均发行利率减少0.75%作为上限，在此限度内各金融机构根据存款期限自定利率，最低发行额度为5000万日元，期限为1-6个月。此后，日本采取了一系列逐步放松利率管制的政策，直至1994年10月17日，除了活期存款禁止付息外，所有的存款利率均实现了市场化。

贷款端从短期贷款利率到长期贷款利率逐步改革。1989年之前，日本短期贷款利率一直实行与短期贷款优惠利率挂钩（法定利率加上一定利差）。1989年1月起，日本央行采取以银行平均融资利率决定短期优惠贷款利率，具体而言，以流动性存款、定期存款、可转让存款、银行间市场拆借资金的代表性利率为标准利率，根据各类资金的构成比作为权重计算加权平均值，作为参照基础，加上1%的银行费用作为短期贷款优惠利率市场化改革，从而实现短期贷款利率市场化改革。1991年4月，长期贷款利率不再使用过去的长期优惠利率，而是在短期优惠利率基础上加上一定利差，形成长短期贷款利率联动，从而实现长期贷款利率市场化。

王涵为兴业证券首席经济学家，段超、卓泓为兴业证券宏观分析师