作者：招商固收李豫泽、尹睿哲 

来源：睿哲固收研究

【摘要】

美国高收益债极简史：“歪打正着”的成长路径，经历三个阶段：1）20世纪80年代，并购潮的开始，高收益债几乎作为中小企业主动加杠杆的工具，2）80年代末期和90年代初期后，宏观景气度的下滑与杠杆收购价值未能兑现产生共振，高收益债供给规模出现萎缩，3）90年代中后期，投资者保护及多元化发展等，让高收益债市场恢复生机。

美国高收益债体量为何庞大？合理定价是关键。纵观全球，美国已经成为高收益债主要发行地区。究其内因，一方面是其独特的金融市场环境，另一方面则是定价的合理性。

高收益债定价的特殊性——确定回收率至关重要。对于高收益债的定价更应侧重于估算公司可回收价值能多大程度覆盖相关债务。因而对于高收益债投资而言，如果二级市场价格低于真实价值（依靠回收率计算），就存在博弈的机会。

如何预测回收率？

1）标普与惠誉体系下的测算方法论。回收率评级流程大致为：评估企业价值→值按债权求偿顺序进行分配测算，得到各债务的回收率→根据测算结果给出回收率评级和债项评级。而回收率评级的关键在于估算企业价值，估算方法有三类方法，分别是绝对估值，相对估值及资产评估。然后，根据企业经营情况（持续经营或者破产清算），对企业价值进行清偿分配，并测算各类债务的回收率。最后，给出债项的回收率评级。

2）穆迪回收率评级确定，偏好测算概率分布。穆迪倾向于选择估算违约损失率，过程中以LGD模型为估算基础，变量则为1）企业违约回收率的概率分布，2）企业违约时刻负债结构。其中，穆迪利用a）违约回收率概率分布和b）违约的预期负债结构两个参数，推算预期违约损失率。在LGD 模型中输入上述变量，便可计算得出不同类别债务的违约损失率。实践中，给出对应债券在公司的优先求偿权的位置后，计算各类情景下违约损失率的期望值。

综上所述，美国高收益债市场发展之所以蓬勃，与合理的定价体系密不可分。相对于一般信用债加点式定价，高收益债价值的确定取决于回收率的大小。就标普、惠誉和穆迪的测算方法来看，测算回收率有其共性，亦有差异。相同的部分在于，如何确定企业价值，以此作为清偿基础。不同在于，是否基于大数据构建概率分布模型。不过，从海外经验来看，判断高收益债价值的先决条件有二，一是违约样本够大，可以设计经验模型，二是财务数据真实，以便估算企业价值。对于我国而言，不仅处于刚兑破除初期，而且财务造假丑闻频出，是否高收益债价值无法判断？我们将在下篇报告中继续探讨。

风险提示：高收益债超预期违约，测算模型未能囊括其他变量

【正文】

高收益债：价值凸显，如何定价却成难点。2017年以来，层出不穷的事件冲击让信用债倍感煎熬。个券折价抛盘涌现，折射的是机构投资者逐渐剥离刚兑信仰。期间，收益率超过8%的信用债规模骤增，即便是拥有“金边属性”的城投债都难以幸免。但问题在于，初现雏形的高收益债券市场，缺乏合理的定价机制。因难以判断价格偏离价值的幅度，最终因风险收益比失衡，无法吸引投资者进场。那么，海外高收益债定价是否有值得我们借鉴的方面？参考其方法论，能否有助于我们厘清高收益债定价逻辑？本文作为高收益债探秘系列首篇，将为投资者介绍海外定价方法论。

【美国高收益债极简史：“歪打正着”的成长路径】

高收益债是“低评级+高风险”的组合体，又名“垃圾债”或者投机级债券（相对于投资级债券而言）。就外部评级方面，垃圾债是标普BB+或穆迪Ba1及以下等级的品种。美国作为高收益债市场发展较为成熟的国家之一，拥有独特的发展历程。

美国垃圾债：起源于杠杆收购，成熟于投资者保护体系完善。

1）20世纪80年代，并购潮的开始，成为高收益债发展的第一阶段。凭借发行垃圾债和向银行借款，中小企业主动加杠杆收购大型企业，达到资产重组。待公司业绩好转，股价上涨之后，中小企业抛售股票还本付息，最后赚取资本利得。期间，高收益债之所以能够得到公开市场投资者的信赖，与80年代复苏预期的增强有较大关系。 

2）不过，进入80年代末期和90年代初期后，宏观景气度的下滑与杠杆收购价值未能兑现产生共振，高收益债发行主体陷入偿付压力与信用资质下沉的恶性循环。机构投资者避之惟恐不及。市场信心遭到瓦解同时，高收益债市场发展的第二阶段可谓低迷。 

3）出于投资者保护的考虑，90年代中后期，美国证券交易委员会颁布144A交易条例，以及投资者保护等其他政策的落实，让高收益债市场恢复生机。伴随市场参与者和融资用途更为多元化，投资风险不再集中在单一主体。加之信用违约互换等一系列衍生品的诞生，让高收益债演化为企业成熟的融资工具之一，也成为投资者挖掘alpha收益的“蓝海”。 

高收益债的主要发行人是谁？堕落天使、明日之星及杠杆收购三类。第一类发行人原为投资级以上债券的发行人，由于经营或事件等影响，信用资质下沉，外部评级进入投机级区域。第二类原始评级即为投机级主体，但公司成长性强。第三类主体则是收购其他公司股份的工具，亦是高收益债最初的用途。

美国高收益债体量为何庞大？合理定价是关键。纵观全球，美国已经成为高收益债主要发行地区。究其内因，一方面是其独特的金融市场环境，另一方面则是定价的合理性。事实上，高收益债作为高票息券种，流动性通常较差，如若价格与价值难以匹配，即使具备完备的投资者保护体系，也难以吸引机构进场交易。美国如何做到高收益债定价？方法论如何？以下进一步讨论。

【高收益债如何定价？】

高收益债定价的特殊性——确定回收率至关重要。一般信用债定价多采用在利率债基准上加点的形式实现（溢价涵盖：期限、行业、流动性及税收等）。而高收益债本身面临一定的兑付风险，足额偿付的不确定性较大，信用风险溢价过高难以正确拟合债券价值。鉴于此，对于高收益债的定价更应侧重于估算公司可回收价值能多大程度覆盖相关债务。换而言之，回收率是高收益债定价的基础。

回收率（RR）的几个知识点。1）是什么？指违约事件中债权人通过止赎权或破产程序等收回的金额除以债券面值与应计利息之和的比值。回收率作为因变量，是宏观景气度，行业特征，抵押品质量和公司财务质量等多方面的综合映射。2）回收率与违约损失率有何关系？回收率越高，违约损失率越低。线性的表达为：回收率=1-违约损失率。3）回收率如何影响债券价格？假设违约损失率为0，投资者持有债券本金及利息可以全部回收；相反，一旦违约损失率上升，通过求偿手段获得的赔付资金就会减少，最终影响债券“真实”价值。所以，对于高收益债投资而言，关键在于回收率或者违约损失率的确定，如果二级市场价格低于真实价值（依靠回收率计算），就存在博弈的机会。 

如何预测回收率？依托回收率评级，这也是某一时点上以债券的可回收价值测算的评级。国际上，三大评级机构标普、穆迪和惠誉均已建立较为完善的回收率评估体系。其中，标普和惠誉的回收率评级按照债权的求偿顺序给出，由高到低分别为1+到6或RR1到RR6。穆迪侧重于给出违约损失率，按照LGD1-LGD6级别划分。对应评级下的回收率如何测算？以下进一步做讨论。

1、标普与惠誉体系下的测算方法论

首先，评估持续经营或破产清算情形下的企业价值

回收率评级的关键在于估算企业价值（EV）。违约或者出现信用风险后，根据经营状态，可以将企业划分为1）持续经营或2）破产清算，估算企业价值亦需以此作为前提划分为两类。不同评级机构，确定机制并不一致：一方面，标普首先确定经营状态，而后根据对应前提做测算。另一方面，惠誉则同时计算两类状态，并对比结果，即如果违约企业的经济价值高于其清算价值，惠誉认为企业将进行重组并且继续经营，采用持续经营估值；如果清算资产能够给债权人带来更高回报，惠誉将采用清算估值。具体测算过程中，有三类方法，分别是绝对估值，相对估值及资产评估。

仍然有能力持续经营的企业，企业价值估算囊括两部分：

其一，企业实体价值。该项等于股权价值与净债务价值之和，反映了企业的净经营资产的价值（实体价值=股权价值+净债务价值=净经营资产的价值）。

其二，金融性资产价值包括交易性金融资产、可供出售金融资产等科目。由于该类资产变现能力强，可以构筑一定的缓冲。 

极端情形下，企业面临破产清算时，企业价值可以用资产全数变现（不包括已经抵质押的资产）做拟合。

其次，企业价值的清偿分配，测算各类债务的回收率。估算企业价值的目的在于确定债务总量多大程度上能够得到保障，但由于各类债务清偿顺序的差异将联动回收率的不同。一般情况下，标普和惠誉通过Waterfall模式表达求偿的顺序，即：按照求偿的优先级次序逐级向下分配，满足较优先的债务或非债务求偿权后，剩下的可回收价值才能满足次级求偿权进行分配。根据穆迪测算来看，回收率高低遵循：优先级先于次级，有担保债务先于无担保债务。

最后，参考回收率给出债项的回收率评级。惠誉与标普的做法较为类似，如上文所述，基于不同回收率划分为不同的等级，最终确定回收率等级。不同的是，在表述上存在一定差异。 

综合对比，回收率评级的确定，关键步骤在于确定企业价值与各类债务的清偿顺序。前者是确定偿债资金的规模，后者确定对应债券最终保障比率，进而估算债券实际价值。

2、穆迪回收率评级确定，偏好测算概率分布

与标普和惠誉不同的是，穆迪倾向于选择估算违约损失率，过程中以LGD模型为估算基础，变量则为1）企业违约回收率的概率分布，2）企业违约时刻负债结构。推算的过程类似于“输入-输出”模型，与经验判断密不可分。

1）预期违约损失率如何确定？ 

穆迪利用a）违约回收率概率分布和b）违约的预期负债结构两个参数，推算预期违约损失率。在LGD 模型中输入上述变量，便可计算得出不同类别债务的违约损失率。实践中，给出对应债券在公司的优先求偿权的位置后，计算各类情景下违约损失概率的期望值。 

违约损失率的期望值如何确定？主要参照穆迪历史回收率。其中共有三种回收率分布假设，均值分别为35%（低回收假设）、50%（中等回收假设）、65%（高回收假设），每种概率分布的选择与企业负债结构和行业特征有关。最终测算过程中，穆迪会拟合不同回收率出现的概率或者可能性。从数据来看，实际回收率的历史均值为52%，标准差为26%。 

2）联系外部评级与预期损失率 

预期损失率（EL）是违约概率（PD）与违约损失率之间的乘积，而计算后者的LGD模型包括公司外部评级这一变量。所以，进一步联系外部评级与预期损失率即可获得对应评级下所需承担的风险。因而CFR评级越低，预期损失率则越高，与对应等级下的回收率是一体两面。

相对于标普与惠誉，穆迪确定回收评级的做法更类似于不同情景假设下的概率分布。这不仅要求历史数据库拥有较大的样本（保证计算概率曲线的准确性），同时需要评级委员会经验判断的协助，以便出现不适用历史数据的情形。

综上所述，美国高收益债市场发展之所以蓬勃，与合理的定价体系密不可分。相对于一般信用债加点式定价，高收益债价值的确定取决于回收率的大小。就标普、惠誉和穆迪的测算方法来看，测算回收率有其共性，亦有差异。相同的部分在于，如何确定企业价值，以此作为清偿基础。不同在于，是否基于大数据构建概率分布模型。不过，从海外经验来看，判断高收益债价值的先决条件有二，一是违约样本够大，可以设计经验模型，二是财务数据真实，以便估算企业价值。对于我国而言，不仅处于刚兑破除初期，而且财务造假丑闻频出，是否高收益债价值无法判断？我们将在下篇报告中继续探讨。