机构：方正证券

评级：推荐

目标价：无

【事件】 2019 年 8 月 21 日，公司公布中期业绩，2019H1 公司营收同 比增长 22.49%至 33.63 亿元，归母净利润同比增长 23.42%至 4.63 亿元，扣非归母净利润同比增长 25.62%。

【点评】 营收维持较快增长，服装增长超预期 （1）分品类看，服装为主要增长点。2019H1鞋、服装、配饰 营收占比分别达57.0%（-7.9pct）、 40.4%(+7.4pct)、2.6% （+0.5cpt）,同比增速分别达8.1%、50.4%、53.2%。 （2）同店增速方面，维持较快增长。2018Q1、Q2、Q3、Q4、 2019Q1、Q2公司同店增速分别达低双位数、中双位数、中双 位数、中双位数、低双位数、低双位数，2018年同店增速较2017 年维持单位数左右的同店增速明显改善。 （3）流水增速方面，维持较快增长。2018年未公布单季度零 售额增速，从营收增速看，2017H1、H2、2018H1、H2营收增 速分别达-9%、11%、19%、30%，2017H2起公司营收改善明 显，2019Q1、Q2零售增速在高基数的情况下，仍维持超过20% 的同比增速。 （4）折扣率提升，2019Q1公司产品折扣率维持75折左右，Q2 提升至75折-8折左右（高于内资龙头品牌平均水平），说明零售 高成长并非来自低折扣，我们预计公司高成长仍望持续。 （5）渠道数目提升。 2019H1特步门店净增加82家至6312家（较 2018年底净增加1.3%）（采用国际风格布局的门店占比达80%， 2018H1末为65%）。其中童装销售网点自2018年底的450个左 右提升到650个左右（2018H1末为300个左右） 。 （6）营销大力投入。2019H1公司共赞助21场马拉松及跑步赛 事（下半年还将赞助26个马拉松及跑步赛事），2019年8月9日 公司新签约NBA球星林书豪，至此公司签约明星主要包含林书 豪、乐华七子、景甜、谢霆锋、汪东城、林更新、许周正。

运营好转 （1）存货周转天数明显下降。2019H1存货周转天数较2018H1 下降23天，下降明显，但较2018全年存货周转天数80天持平。

（2）库销比维持健康水平。2018年至2019Q2公司库销比一直 维持4个月左右，好于2017年约4-5个月的库销比。

毛利率提升，费用率持平，非经常性收益下降，净利率持平 （1）毛利率提升 0.9pct 至 44.6%，服装毛利率提升较快。 2019H1 其中鞋、服、配饰毛利分别达 44.8%(+0pct)、44.7%(2.7pct)、37.9%(+0.9pct) （2）期间费用率整体持平。2019H1 期间费用率（销售及分销、 一般及行政开支）达 27.3%，持平，拆分来看，广告费率达 13.4% （+1.1pct）,研发费率达 2.4%（-0.2pct）,员工成本费率达 4.8%(+1.3pct)，其他费率达 6.7%（-2.2pct），因上半年赞助体 育赛事、签约明星等因素，销售费率提升。 （3）非经常性损益下降，抵消毛利率提升因素，净利率整体持 平。2019H1 因按公允价值计入损益的金融资产及结构性银行 存款产生的投资收入下降，其他收入与收益营收占比达 4.1% （-1.1pct），和毛利率提升因素抵消，2019H1 净利率达 13.8% （+0.1pct），基本持平。

展望：运动鞋服趋势强劲，公司转型成效显著，布局高端、运 动休闲品牌打造新增长点 （1）运动鞋服趋势强劲，2014 年运动人群快速增长叠加政府 政策支持，多数国内外运动品牌业绩遇拐点，2018 年业绩增速 达到高峰，2019H1 国际龙头品牌及内资龙头品牌均维持较快 成长。 （2）公司转型成效显著，公司通过 2015 年以来三年时间改革， 产品更专注“跑步类产品”，跑步产品优势领先；渠道运营更扁平 化，2018 年以来门店数触底反弹，门店运营效率提升，门店面 积、店效、提升明显；发力线上，专供款占 60%，并打通 O2O， 线上维持高成长，营收占比超过 20%。 （3）布局高端、运动休闲品牌打造新增长点，2019Q1 与 Wolverine 成立合资公司获得迈乐、圣康尼大中华区运营权，预 计品牌自 2020 年起在中国开店；此外 2019 年 5 月公司公告投 资 17.5 亿人民币收购 E-land Footwear USA 已发行所有股份， 公司拥有 K-Swiss、Palladium、Supra 等品牌，收购品牌预计 无亏损，预计新品牌于 2020 年开始在中国开店。

【投资建议】 我们预计 2019/2020/2021 年 公 司 归 母 净 利 润 分别为 8.06/9.95/12.08 亿元，同比增速在 22.68%/23.49%/21.40%， 对应 EPS 为 0.32/0.40/0.48 元 / 股 ， 对 应 P/E 为 15.37/12.45/10.25，维持“推荐”评级。

【风险提示】 社零波动的影响；主品牌复苏不及预期；新品牌运营不及预期。