作者 | 价值at风险

数据支持 | 勾股大数据

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港股大跌

港股最近大跌了，或许很多人会归因到渔村正在发生的事上面，但事实并非如此，早在年初的时候，港股就一直是全球最弱的市场之一，只是现在更弱了。如图所示，全球主要国家的市场中，港股今年是最弱的，甚至没有之一。

港股这种跌法真的是08年都罕见，当下港股（特别是内地企业，特别是内地中小公司）的估值、下跌时间、市场情绪等，都是除了08年外最低的了。

我做了一个简单的统计，统计了06年以来的港股3000多个交易日的估值数据情况，当前恒生小型股和中型股的PE/PB/股息率已经是5%分位内的，如果剔除08年金融危机短期超级暴跌的影响，则是0%分位，意味着当前港股中小型股的是除了08年外最低估值估值了。大型股要强一些，但也相对底部，而国企指数由于此前调整了纳入策略（此前都是大型国企，后纳入腾讯石药民企公司，腾讯的占比又特别大，拉高了整体估值很多），估值没有可比性，但依然是历史底部区域。

从内地企业的指数走势上也不难看出，恒生中国企业指数接近08年来的底部，考虑到成分股的业绩过去十年大幅增长了，毫无疑问估值就是08年来最低了。同样恒生小型股指数的走势也一目了然。

港股的内地中小公司到底有多惨呢？举个例子，周二0903冠捷科技宣布3.86元私有化，而仅在半年前公司的股价最低竟然跌到0.6元，PB最低为0.12，估计彼时大股东已有了私有化的意愿。假定私有化的价格是公司内在价值的公允体现（其实大都私有化价格都是低于公司内在价值不少的，3.86元对应的PB也就0.7倍不到），即意味着当时公司公司的价格只有其内在价值的1/6，市场为何给出如此恐怖的低估值，恐怕不投资港股的人是根本体会不到的。

从我个人的感受来说，不仅仅是冠捷，大量大量的港股情况都是类似的（特别是市值低于100亿的中小公司），即内在价值和实际价格之间出现了巨大的鸿沟。

暴跌的背后无疑是外资的跑路，虽然内资疯狂买买买，但没有起到任何作用，AH溢价指数仍在不断扩大，只能说明外资跑的要远大于内资买的。事实上，如果没有沪港通那么多南下资金的话，港股肯定会更惨的。看图，近半年南下资金已经过1100亿了，北上资金在MSCI的加持下竟然也没什么流入，外资看到那么大的差价，也不傻。

正所谓没有对比就没有伤害。如果对比A股，那港股就更惨了。文初的图大家也都看到了，A股今年涨幅还有20%+，港股已经跌了快5%了。AH溢价指数已经到了历史高位。

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现在港股相对A股到底有多低？

历史上AH溢价指数超过130的比较少见，07年A股蓝筹股疯牛时，08年金融危机港股暴跌时，11年扣除国庆休市因素实际上没超过130，接下来就是15年A股大牛市，如果剔除7月救市带来的短期价值扭曲，15年AH溢价指数最高也就130附近了。在接下来就是17年白马牛，当时也超过了130。

因为AH溢价指数是一个加权指数，而两地大蓝筹的估值差距没有很大，如果只看等权的平均溢价指数的话，现在这个指数接近200，是处于历史最高位置的。所以，A股和港股的差价根本没有AH溢价指数体现的那么少。

虽然A股的小盘股已经很弱了，但因为港股的小盘股跌的更惨，导致A股的小盘股溢价于港股的程度甚至比小盘股熊市前更甚。当然，不仅仅小盘股的差距，很多A股的白马因为前景向好、业绩稳定、稀缺性等因素被资金疯狂追捧，这些股没有H股，比如海天、爱尔、通策、恒瑞、华测、迈瑞、欧普、康泰等等一大堆动则10-20倍PB、50乃至80倍PE的白马，估值高高在上，也远远溢价于港股的一些小白马（港股10PB以上只有极少优质消费股。一般白马也就30PE以下，很多甚至业绩好但估值不断下杀）。

现在港股相对A股到底有多低呢？除了看平均溢价指数外，也可以看看B股。毕竟很多人此前也提出过这样一个问题，即如果是基于低估值去买港股的话，那为什么不投资B股呢？

且不说B股和港股的标的基本面差距巨大，以及B股和港股的定位巨大差距（港股是全球化国际化的开放大市场，全球各大主要股市中港股早早就有一席之地，而B股是历史的特殊产物，在QFII、沪港通等作用下注定被淘汰的）。就不考虑这两个问题的情况下，纯粹看估值，B股竟然也没有优势。

我做了一个最简单的统计，AB股平均差价和AH平均差价差距不大（见下图），都是A股平均溢价100%+。注意到B股没有大市值的大蓝筹，市值最大的AB上市公司是京东方的1300多亿，AB同时上市的公司平均市值仅130亿，如果对比同等市值的AB差价和AH差价（即不看平安招行等这些超大市值的H股蓝筹），则AH溢价率高于AB溢价率，图太长就不放了，感兴趣的自己把A股市值大于500亿的公司剔除掉在做比较就可以得出结论。

毫无疑问的，即便B股相对A股的折价已经很高了，但港股比B股相对A股更为低估。这也意味着港股的估值比注定淘汰边缘化的B股更低了……

现在港股处在什么阶段，无须再赘述。相信我多年后再回头看这段时光，感受和13年底的A股/16年初的港股应该是没什么不同的，一定会觉得抄底的现金不够多，桶不够大。

当然，我知道会有人误解我把低估值作为买入的理由。

我从来不认为估值低就是买入的理由，业绩好估值低的才是（好公司好价格）。我知道港股估值一直都很低（相对A股），但我投资港股并没有期待估值能有大幅的提升（当然能提升是最好的），我早就做好了估值不提升只赚业绩提升的钱的准备（至于为什么选港股，是因为安全边际高睡得着拿得住，这一点我此前写文提过）。

此前港股赚钱也大都是基于这一点。但这两年港股很多公司是业绩增长但估值下滑，股价体现出来就是跌的。这种时候，你需要做好最坏的打算——极低估值会长期持续的准备，假设港股市场会继续低迷，很多低估公司的估值不会提升。但只要记住一点——企业的内在价值和估值的下滑是有极限的。公司的业绩稳定增长、分红稳定持续，估值就算不提升又有什么关系呢？难道估值还能不断下降到0？所以迟早你会赚到业绩的钱，即便内在价值是一直低于价格的，你依然能赚到业绩增长或分红的钱，这时候你还有什么值得担心的呢？ 

PS.对于个人投资者，当然无需担心好公司的下跌了，唯一担心的是抄底的钱不够多，而对于基金，就比较残酷了，你需要担心投资人的煎熬。

下面分享一下我对港股投资的一些经验、教训和误区、偏见。我在港股投资经历了5年的时间，有过成功，也有失败，我总结了一些个人的经验，希望对想要或已经在港股投资的人有所帮助。

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一些经验和教训

1）标的选择。尽量选择市值大知名度高的公司，或者细分行业中市占率高的市值小公司，低于50亿市值的公司尽量不要关注，一是公司小，业绩不确定很大，你很难搞清楚小公司的基本面；二是市值小很多大投行基金不会关照（无法建仓），就算基本面很好估值也会相对大公司要低一些（下文会说到很多小公司相对同行业的大公司估值极低，但很可能是估值陷阱）。

此外，尽量选择行业内最大的头部公司。这和A股给小市值成长公司更高的估值一点截然不同的，不过现在A股随着股灾以及IPO批量的推行，市场偏好也不再是倾向于小市值了。

2）避免踩雷。港股经常能看到那些暴跌80-90%的股票，但这些股票基本都是小市值高度控盘的公司，往往稍稍看一眼就能知道是老千（比如业绩长期亏损、名字很“伟大”、各种配股合股），只要按照上文说的第一点，关注大市值的沪港通标的公司，大多数是不会中招的。

3）价值陷阱①。港股的估值很低，很多人是去找烟蒂吸的，但注意一点，投资港股烟蒂一定要买那些拐点型烟蒂股，即因为业绩下滑股价大跌估值极低的公司在某个时点业绩不再继续恶化，这时候这些公司的安全边际很高，市场反应了最坏的预期，一旦基本面不再恶化开始好转，这时候烟蒂的估值修复就会很暴力。千万不要只看估值低就去买，这些往往都是估值陷阱。

因为基本面只要会继续恶化，股价仍会继续下跌，港股和A股这点有很大差别，A股在垃圾的公司跌到一定程度就对基本面麻木了，比如很多A股周期股在周期不景气的时候到1PB以下即便基本面继续恶化也很难再大跌了，而港股往往能跌到0.5-0.3PB以下，这是由于A股有大量的散户的沉淀筹码支撑了继续下跌。

此外，我个人不建议去港股投资预期差的烟蒂股，即比如市场预期业绩下滑30%，估值和业绩双杀，跌了50%，最后结果出来业绩只下滑20%，理论上跌过头了需要修复，但港股往往不认，大不了就不继续跌，底部横盘，想要估值修复必须出现持续好转才行。虽然有些时候预期差投资也是行得通的，但相对A股港股的赢率很低（A股基本上只要有预期差都能有一波不错的价值修复大反弹）。

4）价值陷阱②。上文说的估值陷阱是指绝对低估陷阱，比较好辨别，只要不刻意呆板的追求纸面上的一个低数值，就不会陷入陷阱（比如之前我曾写文抨击过某些伪价值投资者只看低PE/PB去买华融，完全无视华融基本面，即那些昏庸/受贿的投资，这是要犯大错的）。最容易陷入的估值陷阱是那些中短期基本面无忧但长期前景可能黯淡的陷阱，这相当具有迷惑性。

比如某个公司业绩常年保持不错，未来短期几个季度的业绩也大概率能保持不错，但其长期前景已经可以预期的开始走差（行业整体下滑、市场份额被龙头抢、管理层差等各种原因），这时候市场就会给出一个很不可思议的低估估值，特别是相对于同行业的老大而言估值极低（这也是第一段我就说尽量要选择龙头），很多内地投资者会因估值极低而不断买入（注意很多这类价值陷阱公司外资都在不断撤离，而沪港通的持股占比在不断提升）。

这时候很多人会发现，公司业绩明明很好，但股价就是不涨，估值不断走低，继续等待下一个财报，公司业绩仍不错，但估值更低了，很多价值投资者就会安慰自己，按照传统价值投资的理念，市场是会阶段“犯错”的，于是越跌越买不断加大仓位。

就这样等了1、2年后，一直等到公司的基本面开始走差，终于证明了市场前面的低估是合理的。可能有的人是知道长期是不好的，只想参与短期的预期差修复行情，即企业短期业绩向好的高内在价值和市场按长期业绩给低价格之间的预期差，只是港股是一个悲观情绪主导的市场，这样做是行不通的，也是上文说过的，不要在港股做预期差，不仅是不做基本面向下的预期差，向上的预期差也不要做。

为什么很多A股投资者非常容易在港股踩到这类估值陷阱？因为A股养成的投资习惯，和港股悲观情绪主导大大不同的是，A股是一个乐观情绪主导的市场。由于A股有大量追求短期的散户和追求短期业绩的机构，A股更看短期业绩，所以即便公司长期业绩不好，但只要短期业绩能保持大增，股价和估值表现就不会差，直到拐点出现股价才会大跌。

第一类估值陷阱我从未踩过，但第二类估值陷阱，我曾有陷入过部分仓位，我也反思过了，所以现在我都是持有长期前景向好或者行业内的头部公司，不单纯的只看短期业绩和低估值。

5）私有化风险。私有化为什么有风险？因为你持有的那些极度低估值的股票，很可能因为大股东开启的私有化再也没有了估值修复的机会。这公司低估到被私有化，说明大概率并不是价值陷阱，可能是因为市场偏见、短期利空，也可能是最恶心的情况——就是大股东刻意做差业绩打压股价然后选择低价私有化，这种情况挺多的，本来市场就不待见，干脆破罐子破摔做差业绩，低价私有化，退市后再坐高业绩，回到A股享受超高估值的发行。

不得不说，连等待价值大幅回归的机会都没有，这才是价值投资最大的悲哀。甚至，如果入场点位不好，你在溢价30-50%的私有化时还可能根本赚不到什么钱。

6）风险偏好。除了上文说AH两地在预期差上的风险偏好不同，确定性与否的不同更值得关注。在港股投资收益往往来自于确定性/必定证实的钱，而在A股投资收益更多来自于不确定/无法证伪的钱。这也是对港股悲观、A股乐观的最好体现。

举例来说吧。港股对于利好，就算是高确定的机会不到落地的那一刻就不会涨。比如16年底我买了XX药，当时估值不到20PE，主要产品高增长（30%+），核心产品XXX极高的概率进医保，我以为这都是市场明确的预期，结果进医保公告当天股价突然跳涨20%；比如我参与过华熙生物的私有化，在私有化公告出来后一段时间，大股东已经收购筹码，几乎已经私有化的成功，但此时股价距离私有化的价格竟然还有7%差距，直到退市前一周才大涨填平。

反过来，对于利空，港股则预期非常充分，公司业绩增速见顶了，或者行业逻辑发生变化了，一个财报、一个事件就会暴跌，看不到像样的反弹，比如我赚过大钱的烟草行业公司，公司此前因为不分红+业绩下滑，股价直接暴跌70%，一个ROE 20%毛利率8-90%的公司随时可以跌到3-4倍PE，0.5PB，不和你说一点道理，也不会有任何反弹……

而A股，和港股的情绪完全相反。任何在短期无法证伪的东西，都往往按照其最乐观的情况预期。比如公司未来基本面向好或者有潜在的利好，股价会早早的开始反应（钱太多、信息流通快、内幕多），好的财报或好的消息出来之后反而是顶了（这时候港股可能才开始涨），更夸张的是，有时候公司只是画了个大饼，比如乐视，只要短期无法证伪，市场就会按照最乐观的预期给他估值了，长期会不会被证伪没人关心。

港股投资有时候你会很郁闷，即便就在兔子窝边上，也一定是不见兔子不撒鹰。但也是因为这种极度悲观市场，恰恰给了投资人很好的机会，在利好公布前有足够的时间上车，在利空出来后有极低的估值抄底。而A股是另一个极端，其实在A股做价值投资还是挺难的，你要很早的就看准公司，很早的就参与布局，等待真的好消息出来或者不出来，你就应该跑了。

7）最大的教训：时间的不确定性。

最后说说我在港股吃的最大的亏。即便我一开始就选了好的标的，过程中避开了所有地雷/几乎没有踩中价值陷阱，也一直深刻理解了两地的风险偏好的差别，但我仍没有逃过港股最大的雷——时间，即估值修复时间的不确定性。

即便某个港股公司基本面很好没有价值陷阱，但也很可能因为各种原因被市场低估且长期低估，估值修复的时间会超过你的想象，甚至长到会让你对你的价值投资信仰产生怀疑。这种情况A股很少发生，大部分时间都是被充分乃至过度定价的（之前是小盘股，现在是大白马），不过在极少数风险偏好极端的时候A股也有过长期价值低迷不修复的情况，比如2010-2014年的招行平安万科这些蓝筹股被市场严重抛弃，业绩很好但长期低估，当时的投资者也很痛苦。

总之，A股的整体估值水位更高，港股对中小公司更低估；A股按乐观预期，港股按悲观预期；A股容易陷入高估值泡沫，港股容易陷入低估值陷阱；A股常常大起大落，港股的波动性更小；AH两地差价总在做钟摆运动。显然，投资难度是港股大一些的（毕竟A股散户多），但具体到基本面的投资逻辑上，两地并无太多差别。比如要是你投资的是港股大市值知名的公司，那和A股投资基本没有区别的，但如果你投资的是一些中小成长或者低估值烟蒂公司，那和A股有本质上的区别。

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港股市场定位的未来走向

港股为何估值长期在全球主要市场中垫底，为何在风险来临的时候，跌幅总是最大的，而在市场好转的时候，总是最后才被资金关照？我觉得核心原因并不是上市公司整体质地问题，而和资金的属性有很大的关系。对于外资来说，港股就是一个离岸市场，你作为一个英国的基金经理，在面对全球风险来临的时候，你会先砍英国资产的头寸还是遥远的港股资产的头寸？

这是显而易见的，同样风险偏好回落的时候加仓的逻辑也一样。所以在市场动荡的时候，外资总会不计成本的抛售港股，哪怕你的估值已经非常低了，所以港股很多公司能跌到不可思议的估值，特别是一些市值不大的公司，资金重视程度要远低于大蓝筹，外资跑的时候自然更加肆无忌惮。

虽然在沪港通开通后，内资在港股中的占比大幅提升，已经从10%不到提升至30%左右，但这个比例还是不够高，港股的定价权还是在外资手中。

沪港通开通至今，南下资金已经超过9000亿，规模大于北上的7000多亿（即便是在A股纳入全球指数各路资金需要被动配置北上资金大幅增长的情况下，仍是南下的多），但不论是从估值、AH溢价指数等各方面看，都显示着内资没有大幅改变港股的市场生态环境。

特别是最近一段时间，内资疯狂流入（今天南下又50亿，最近一个月流入400亿），但港股最近一个月大幅跑输A股（国企指数一个月跌8%+，上证50跌3%，恒生小型股更惨一个月跌10%，创业板指还涨了2.5%），毫无疑问的能看出定价权仍在离岸资金手上。

有时候我在想，如果没有南下的这近万亿资金，港股会怎么样？这波肯定会跌的更惨，搞不好会和08年一样惨烈。而即便有那么多资金南下，依然没能阻挡大量外资的流出（有的是不看好中国经济，有的是北上被动配置更贵的A股），这些外资会不会回来我并不知道，但也不重要。因为我相信，按照现在的趋势，南下资金会继续流入，最终内资会彻底抢夺到港股的定价权。

按照现在的速度，几年时间内资的持股比例就会达到50%以上，那时的港股就彻底的摆脱了离岸市场的属性，不再会在风险来临时大幅被抛售，不再可能动不动和A股拉开巨大的差距，整体估值也不可能遥遥落后于其他市场（至少和A股的差距不可能那么大了），当然此时如果外资重新回来配置低估的港股，那就相当于内外资同时流入的“估值提升双击”了。

未来港股迟早会成为中国的第三大交易市场，不会和沪深两市有什么大的区别了（定位会稍不同，一些特殊架构、离岸股权、外资企业、想要全球化的公司会更倾向于港股上市）。

关于内资抢夺港股定价权的这个观点，虽然这几年内资不断南下，但外资流出更狠，同时内资并未对港股有实质性的控制，所以港股特有的一些市场生态仍没有质的变化（比如极低的估值），大家对市场结构发生的巨大感受仍不明显。

但量变最终会带来质变，相信这一刻已经不太遥远，30%-50%的占比提升很可能就是质变的开始，港股被内资抢夺过定价权后，各种市场生态属性就会越来越接近A股，即港股A股化。

至于A股港股化的逻辑也很简单，随着A股的开放/改革，比如现在推行/改革的注册制、退市制、处罚力度等，A股此前的各种神逻辑（例如小市值无敌）都会慢慢消散，最终和成熟市场的体系接轨，大量小公司无人问津，优质大公司获得更高估值溢价，整体的估值水位也会。

在内地进一步开放和内资不断南下的情况下，港股不仅不会边缘化，还会越做越大。港股的市场定位和结构已经发生了翻天覆地的变化，只是因为一系列问题，场内的参与者大都还未感受到这历史性的变化时刻。

所以在港股因为各种风险外资疯狂离场暴跌估值创08年来最低之际，在内资不断流入定价权即将易主未来生态/估值接轨A股之际，还有什么理由继续看空港股，还有什么理由不加大仓位抄底？