作者：尹睿哲 季宬 李晴 

来源：睿哲固收研究

摘要

在《库存周期转换“进行时”》中，我们使用“工业企业产成品存货增速”作为判断指标，总结了中国库存周期的一些基本规律：2000年以来，中国已经历5轮完整的库存周期，平均每轮持续39个月，现阶段可能正处于第六轮周期的“去库存”阶段，且部分行业开始呈现“主动去”向“被动去”切换的迹象。

不过，使用该指标刻画库存周期存在一些可能的“偏误”：①对于房地产行业库存等，无法通过工业行业的库存指标来捕捉；②不少行业有其他库存数据可供交叉验证。本文尝试结合行业数据，寻找捕捉库存周期的线索。

1. 上游：煤炭库存由去向补。2016年下半年煤炭行业进入主动补库存，2017年下半年以来转向持续的去库存。目前来看，去库存似乎已经完成筑底过程，2019年以来开始向新一轮的补库存转换。

2. 中游：钢铁库存高企，化工库存去化。2.1钢铁行业被动补库存。2016 年“量价齐升”的钢铁行业开始主动补库存， 2017 年起转为被动补库存。2019 年终端需求放缓及钢材产量居高不下，钢铁行业库存继续上升。考虑到下半年限产政策不确定性仍大，被动补库存或将持续。2.1化工行业主动去库存。营收增速在2018Q3 冲高回落，行业进入主动去库存。目前库存已回落至相对低位，但由于行业景气度仍然在底部徘徊，仍将处于主动去库存阶段。

3. 下游：去库存将尽，补库存待启。3.1 房地产库存已见底回升。2013年2 月“国五条”的出台，开启了房地产长达5 年的去库存之路。直到2018年初，以商品房待售面积衡量的库存增速探至底部，去库存成果初步显现。此后伴随着房地产市场小幅回暖，行业进入补库存阶段，但力度并不大，整体库存仍然处于历史低位。近期政策边际收紧使得房企补库积极性承压，2019年下半年补库力度有待观察。3.2家电行业主动去库存。受房地产政策拉动，2016年家电主动补库存；随后政策再次收紧，2017年以来家电持续去库存。目前家电库存已回落至低位，但在房地产调控边际收敛之下，企业在下半年库存调整时应会保持谨慎态度。3.3 汽车行业被动去库存。2015年10月购置税率减半，2016年6月行业进入主动补库存；2018年上调回到10%，转为主动去库存。2019年上半年，汽车制造商营收小幅回升；与此同时，库存去化仍在大力推进，6月库存系数下降至年内最低点50.4，库存状况明显改善。

综上，上、中、下游代表性行业库存运动轨迹与工业企业数据刻画的情景大致相符。但本轮库存周期中，不同行业库存之间出现了明显分化，库存节奏并不统一，后续演化需进一步观察。 

风险提示：经济下行压力超预期

正文

在上一篇报告中，我们使用“工业企业产成品存货增速”作为判断指标，增速上行则为“补库存”，增速下行则为“去库存”，总结了中国库存周期的一些基本规律（详见《库存周期转换“进行时”》），包括： 

①中国处于第6轮库存周期的“去库存”阶段。2000年以来，中国已经历5轮完整的库存周期，平均每轮持续39个月（超过3年）。最近一轮（第6轮）库存周期开始于2016年下半年，经历了2016.07-2018.08的“补库存”及2018.09-2019.05的“去库存”，已经历时35个月。如果经验规律（39个月）仍然有效，那么Q4本轮库存周期的底部应该可以确认。 

②具体地，处于“主动去库存”向“被动去库存”转换过程中。当前去库存进行到何种程度？将库存周期进一步区分为4个阶段：（阶段Ⅰ）主动补库存、（阶段Ⅱ）被动补库存、（阶段Ⅲ）主动去库存、（阶段Ⅳ）被动去库存。2018年上半年以“被动补库存”为主，2018年下半年以“主动去库存”为主，2019年以来观察到2个月份出现“被动去库存”，虽然其持续性仍有待观察，但去库存似乎正在从主动向被动转换。 

③产品价格“牵引”库存周期转换。所谓“补库存”和“去库存”行为，实际上是企业的生产行为。而企业的产量策略主要取决于产品价格的涨跌，当产品价格下降时，企业一般会减产，进入去库存阶段；当产品价格回升时，一般会增产，进入补库存阶段。从历史数据来看，PPI同比对库存确实有较强解释力，一般领先于库存0-3个月。 

当然，使用“工业企业产成品存货增速”，讨论分行业的库存情况时，存在一些可以改进之处：第一，对于房地产行业库存等，无法通过工业行业的库存指标来刻画；第二，许多行业另有库存的“专属标尺”，将其与“工业企业产成品存货”这把“统一标尺”进行补充研究，不仅可以检验前期结论，还可以对重点行业的库存位置，以及上中下游行业的库存分化有一个更加具体的认识。遂有此文。 

1. 上游行业：煤炭库存由去向补

1.1 煤炭行业从去库存转向新一轮补库存。煤炭是我国的基础能源和重要工业原料，1949年以来全国累计生产煤炭750亿吨左右，在一次能源生产和消费中的占比一直保持在70%和60%，在国民经济中占有重要的战略地位。从煤炭的产业链来看，煤炭行业直接的下游行业一般分为四大行业：电力、钢铁、建材和化工。其中，电力行业占煤炭消费的比例大约50%，钢铁和建材次之，化工的比例最低。分品种，动力煤主要对应电力行业，炼焦煤、无烟煤则对应钢铁和化工行业。循着直接下游行业继续分析，可追踪到煤炭消费的终端：房地产、基建、汽车、机械、家电等。

从逻辑上讲，煤炭作为基础原料，是中下游企业生产的必要条件，其库存变化应该先于产成品出现拐点。客观数据也支持了这一逻辑：2016年下半年煤炭行业进入主动补库存阶段，这与中国第5轮库存周期启动时点一致；但煤炭补库存时间较短，2017年下半年以来转向持续的去库存。目前来看，去库存似乎已经完成筑底过程，2019年开始向新一轮的补库存转换，这明显早于整个库存周期，后者仍在经历去库存。

2. 中游行业：钢铁库存高企，化工库存去化

2.1 钢铁行业被动补库存。流通环节的钢材库存称为社会库存，当下游需求升温或者价格走高时，钢贸商有较强动力进行备货，社会库存上升；当下游需求疲弱或者价格下跌时，钢贸商抛售库存并降低向钢厂订货的意愿，社会库存下降。 

2016年房地产投资反弹，基建投资高位，汽车销量大增，加之成本端焦煤焦炭涨价，钢铁行业呈现“量价齐升”局面，进入主动补库存阶段；2017年起，房地产和汽车拉动作用减弱，钢铁行业逐渐从主动补库存转向被动补库存。 

2019年伊始，社会库存已大幅上升，2月（一般为年内峰值）暴增至2232万吨，为历年最高值；6月（一般为年内谷值）又逆季节性回升至1401万吨，为2016年以来最高值。这主要是终端需求放缓及钢材产量居高不下，共同造成的钢铁行业被动补库存，使得钢市呈现供过于求。后续限产政策仍有较大不确定，预计钢铁产量仍将高位运行，短期来看钢铁行业仍将处于被动补库存阶段。 

2.2 化工行业主动去库存。2018年第三季度，化工行业营收增速到高点之后持续回落，进入主动去库存阶段。仅在今年3月，由于增值税率的调整，大部分企业选择在4月1日前完成原料的采购，需求集中爆发将当月行业营收增速推至年内新高16.2%。但从产成品存货增速来看，行业对于这一波的需求增长并未选择大幅增产，而是主要以过去的库存满足增长的需求，去库存的主线未变。在经历了前期的快速去化后，行业库存于7月达到历史低位，7月PTA产业链库存天数降至1.63天，远低于历史同期水平。目前化工行业景气度仍然在底部徘徊，PTA产业链价格继续回落，指向行业需求仍然偏弱，短期来看行业仍将处于主动去库存阶段。

2.3 水泥：短期库容比拐点将至。与其他工业行业不同，水泥露天存放，遇水即变质，库存时间不宜过长，一般生产企业只有1个月左右的库存量。故“库容比”（企业库存占其库容量的百分比）通常只能反映水泥短期内的供求关系，库容比偏高，则表明供大于求；库容比偏低，则供不应求。

短期来看，水泥行业淡旺季取决于气温高低。这很容易理解，因为建筑施工主要在室外，天气过热过冷都不利于施工。南部（华东、中南地区）的二、四季度是旺季（四季度最旺，赶工一直到春节前），一、三季度是淡季；北部（东北、西北、华北地区）气温更低，施工工期更短。6月以来，水泥行业步入传统淡季，目前淡季接近尾声，预计水泥价格8月企稳、9月回升，库容比亦随之到达短期拐点。而长期来看，基于水泥“难以库存”的独特属性，水泥价格其实就反映了当期供需，因此我们不对水泥行业库存周期过多讨论。 

3.下游行业：去库存将尽，补库存待启 

3.1 房地产库存已见底回升。2013年2月“国五条”的出台，开启了房地产持久而漫长的去库存之路，此后无论调控政策松紧变化，其核心一直都是“去库存”。2013-2014年，库存销售同降，房地产处于主动去库存的阶段；2014年底，央行开启降息周期，政策转为扩张性调控，“9.30新政”、“3.30新政”相继出台，刺激销售增速一路走高，行业由此进入被动去库存的状态；2016年下半年，政策再次收紧，房地产进入下行区间，行业再次转变为主动去库存。直到2018年初，经历长达5年的调控，以商品房待售面积衡量的库存增速探至底部，去库存成果初步显现。此后，伴随着房地产市场小幅回暖，房企进入补库存阶段，但从商品房待售面积可以看出房地产行业补库存力度并不大，整体库存仍然处于历史低位。

2019年下半年补库力度有待观察。2019年一季度，十大城市商品房存销比（当月可售套数/近三月成交套数平均值）不断升高，且均高于历年同期均值，3月达到2016年以来最高值13.11，表明今年以来房企依然在补库存。而5-7月存销比的降低主要是受政策边际收紧影响，商品房销售增速出现下滑，房企补库存的积极性承压。不过目前来看，由于过去五年中国的房地产行业一直在去库存，库存水平已经处于低位，一二线城市库存甚至偏紧，因此2019年下半年补库存可能仍将继续，只是整体不存在回归历史高点的条件。

3.2 家电行业主动去库存。家电是典型的地产后周期产业链，商品房交房以后意味着家电需求释放，故而理论上最为准确的前瞻指标是房地产竣工面积增速。不过由于竣工数据由房企自主申报，有一定口径误差且波动较大，通常我们使用房地产销售面积作为前瞻指标来说拟合效果较好，二者之间有大约1年的时滞。 

前期受房地产市场政策刺激，地产销售走高，家电需求回暖，进而带动2016年家电行业补库存；随后政策再次收紧，房地产步入下行区间，2017年以来家电持续去库存。现阶段地产销售表现平淡，空调销量震荡下行至负增长，6月空调库销比为0.54与2016-18年同期水平相当。考虑到空调库存具有显著的季节性，7月的高温一定程度上能够缓解空调的库存压力，但在房地产调控边际收敛之下，企业在下半年库存调整时应会保持谨慎态度。 

3.3 汽车行业被动去库存。2015年10月小排量汽车购置税率从10%减半至5%，汽车销量迅速反弹，带动汽车制造业厂商的主营业务收入见底回升，之后2016年6月产成品库存也见底回升，厂商进入主动补库存阶段；2017年起，购置税率从5%上调回到7.5%，政策刺激减弱加加之前期消费透支，当年汽车销量增速从上一年13.65%回落至3.04%，厂商营收增速开始放缓，补库存的力度开始下降；2018年起，优惠政策彻底取消，购置税率从7.5%上调回到10%，当年汽车销量增速从3.04%进一步回落至-2.76%，厂商营收增速大幅下行，进入主动去库存阶段。

2019年上半年，可以观察到，厂商营收小幅回升；与此同时，库存去化仍在大力推进，6月厂商库存增速下探至历史最低点。如此“大刀阔斧”的去库存，一方面归因于整体销量较上一年显著下滑，车企库存压力剧增；另一方面与 “国五”切换“国六”政策有关，“国五”在短时间内的清库压力较大。

与厂商相似，汽车经销商也面临着终端销量下滑与“国五”切换“国六”的双重库存压力，并开展了积极的“自救”措施：4月汽车经销商库存系数一度上行至历年同期最高值61，随后5-6月通过降价促销等方式消化“国五”库存，6月库存系数降至年内最低点50.4，库存状况明显改善。 

7月，库存系数（期末库存量/当期销售量）上升至62.2，远高于历年同期。一方面是因为销量冲高回落（分母下降），另一方面也是部分地区提前实行“国六”标准，车企开始补“国六”库存（分子上升）。6、7月淡季已结束，汽车旺季“金九银十”即将来临，汽车厂商与经销商或进入补库存阶段。

从总量上看，本轮库存周期启动于2016年下半年，如果按照平均持续39个月（约3年）的历史规律，应该可以在2019年Q4筑底。但本轮库存周期的复杂性在于：①前期补库存过程曲折、历时较长（26个月），可能导致去库存的时间也相应较长；②工业品出厂价格（PPI）对库存具有较好的领先性，而近期的PPI走势仍处于缓慢下行过程中。 

从结构上看，本轮库存周期另一个值得关注的点在于代表性行业（产业链关联度较高）库存之间出现明显分化，库存去化节奏并不统一。一方面，煤炭行业似乎已经从去库存向新一轮补库存转换；另一方面，化工、汽车、家电等行业仍在去库存过程中，而钢铁等行业的被动补库存尚未结束，分行业的库存后续演化需进一步观察。