中升控股(0881.HK)外延及内生增长可持续盈利能力保持向好趋势维持“增持”评级
机构：中泰证券
评级：增持
投资要点
事件：
截至2019年6月30日，公司实现总收入574亿人民币，同比增加16.4%；公司乘用车销售收入同比增加15.8%至494.8亿元，占总收入的86.2%，乘用车销量同比增加17.3%至21.4万辆；公司售后业务同比增加20.5%至79亿元，占总收入的13.8%，其中，公司的佣金收入增长20.9%至12.1亿元。公司毛利率由去年同期的9.7%下降至9.1%，归母净利率由去年同期的3.7%小幅下滑至3.6%，归母净利润同比增加13.3%至20.8亿元。
点评：
门店外延拓展叠加品牌销量强劲，公司保持快速发展势头。2019年上半年公司经销店净增加25家，达到343家，其中75%的经销门店位于一二线及省会城市。2018年上半年公司新车销量达到21.4万台，同比增长17.3%，其中豪车销量同比增加19.1%至10.6万辆，占总销量的49.4%，我们预测短期内，公司的新车销量仍会以双位数快速增长，一方面整体豪车市场增速依然强劲，公司的主要品牌销量增速稳健，公司存货周转天数保持在低位（32天）；另一方面公司持续拓展潜力较大的新区域，外延扩张进展较快，此外，部分地区限购的放开，也将拉动乘用车销量的增长。
业务结构及品牌结构不断优化，公司盈利能力维持稳定。2019年上半年公司整体毛利率由去年同期的9.7%下降至9.1%，其中售后业务受益于零部件集中采购等优势，毛利率由去年同期的48.55%上升至48.98%，而新车销售业务的毛利率较去年同期的3.67%下降1个百分点，主要是由于18年6、7月受到关税政策影响，消费者观望情绪浓厚，市场供需失衡，新车销售折扣迅速扩大，但18年四季度以来，折扣持续收窄，新车销售毛利率由2018年下半年的2.56%，缓步提升至2019年上半年的2.66%。
我们认为公司的毛利率有望保持平稳，一方面，随着新开门店的成熟，毛利率更高的售后业务占比将不断提高，另一方面，公司品牌组合多元化且短期内各品牌新车毛利率较稳定。此外，受益于规模效应及有息负债的降低，公司销售费用率、行政费用率及财务费用率分别下降了0.1、0.09及0.07个百分点，期内运营效率进一步提高。
盈利预测与估值与建议：我们预计公司2019、2020年的营收分别为1270亿、1472亿人民币，同比增速分别为17.9%、15.9%，归母净利润分别为42亿、49亿人民币，同比增速分别为15.6%、17%，每股盈利分别为1.9、2.2元人民币，目前公司股价对应2019、2020年市盈率分别为10.4x、8.9x。考虑到公司优质的品牌组合、突出的经营效率、持续的网络扩张及公司所处板块估值上移，我们给予公司参考市盈率11.5x，参考市值537亿港元，维持公司“增持”评级。
风险提示：经济下行的风险；汽车销量不及预期；供需失衡，行业再度竞争激烈，各经销商之间爆发价格战；收购整合及新开网点盈利不及预期。
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