作者：杨勇胜/于佳琦

行业前世：内资品牌“失去的十年”。08年后，内资品牌经历“失去的十年”，行业格局分散。08-16年，外资规模扩张5X，内资仅扩张2X，在量价齐升的黄金地带，外资获得了更多定价权，内资却深陷信任危机的阴霾，交替领先却缺乏绝对领袖，品牌建设鲜有建树，行业格局分散（CR3约为30%），相比液奶集中度显著较低。

透视生意本质：产业高加成、行业高分散，缘自家长不吝投入与渠道分散。1）从奶粉生意本质来说，家长不吝投入，消费者不够理性，导致产业链加成比例高，吸引产业资本不断入局；2）历史因素影响下，消费者乐意为食品安全支付产品溢价，在外资主导时代，利润诉求下，行业在未完成深度整合的背景下，提价、高端化不断。3）渠道结构来说，母婴渠道作为主要渠道，过去实现快速发展，渠道本身较为分散，助推高毛利产品（包括小杂牌）。

行业今生：规模增长放缓，内资的品牌时代迟到但未缺席。当下，行业规模逐步见顶，未来五年CAGR约1%，但高增时代落幕的同时，企业成长性、盈利能力分化而出现龙头更为确定的投资机会。我们将行业从16年起划入新的发展阶段，这一时点内资奶粉份额触底回升，奶粉新政落地，内资头部品牌以超高速增长强势崛起，我们认为，内资的品牌时代，迟来但并未缺席。

展望未来：站在当下时点，我们试图讨论以下核心问题

1.行业是否会走向集中，还是会自始至终分散？我们认为我国行业集中度将低于海外市场（CR3达70%-90%）：1）家长对孩子不吝投入的现象会长期存在，导致产业加成大概率高于海外，奶粉产业吸引力总体较高。2）海外奶粉行业以补贴、严格监管等形式，政策干预程度大于中国。但行业集中度会边际提升。1)产业吸引力边际下降，新进入者越来越少，供给洗牌，消费者也逐步趋于理性。2）厂商加大品牌投入，产业链利益向品牌分割，开始出现品牌定价权。

2.国产品牌是否可以延续份额提升的态势？我们认为国产品牌未来几年将会更加强势。1）历史因素导致的信任危机随着时间流逝削弱。2）内资在低利润率容忍度、渠道下沉能力等方面的天然优势。3）内资加大品牌投入，PK外资的核心优势，有利于竞争优势的维持4）政策大力支持。

行业机会：看好什么样的企业最终胜出？

1.我们在正文第四章通过搭建三个模型：终端门店视角/厂商区域渠道盈利模型/厂商定位抉择，比较行业中公司发展模式。

2.什么样类型的企业能够胜出？我们建议短期看渠道管理能力，长期看品牌建设。

风险提示：新增人口下滑过快，过度竞争引起的价格战、安全事件等行业黑天鹅

序、行业复盘：奶粉十年，量价齐升与沉浮动荡

一、生意本源：高加成、格局分散的中国特色生意

1.1 家长不吝投入

1.2 渠道助推高端化

1.3 产品差异小，生产成本低

二、规模空间:“跑马圈地”时代已过,市场规模逐步见顶

2.1 历史及现状：量价齐升的黄金地带

2.2 未来展望：规模渐见顶，竞争加剧

三、竞争格局：从分散到集中，内资份额回升

3.1 市场集中度逐步提升，内资份额触底回升

3.2 奶粉注册制提高行业准入门槛，行业加速洗牌

3.3 海淘政策加强监管

3.4 高端以上增速较快，国外品牌高端占比高

四、模式比较：品牌渠道共振，打法各显神通

4.1 渠道驱动力：三四线城市母婴店仍为短期驱动力

4.2 模式比较：三个视角看行业

4.3 未来展望：短期看渠道管控力，长期看品牌价值

五、企业简介：内资进入品牌时代，龙头加速崛起

08年至今，液奶行业行业扩容2X，常温奶已经形成了鲜明的双寡头格局，几年前的进口奶冲击也逐步如涟漪散去，内资品牌占据绝对优势。而婴配奶粉领域，08年至今行业扩容4X，过去十年是量价齐升的掘金圣地，但内资品牌却受制信任危机，行业红利更多的被外资收割。中国的传统子女投入观念和行业信任危机催化消费的不理性，加之外资企业普遍更倾向于利润，（不同于一般食品行业规律）行业提价、高端化进程在相对分散的状态下进行，高产业链加成吸引企业入局不断，杂牌较多。

08-16年，我们定义为内资品牌建设失去的十年。食品的必需消费品领域，龙头压制利润挤压小品牌，形成一定规模优势后，通过品牌建设来完成定价权和进入壁垒的构建，在此基础上进一步高端化和提价。但婴配奶粉领域有几点特殊：1）内资品牌的信任危机，使得内资品牌在这个阶段有天然劣势，2）消费者对安全事件极为敏感，除了08年，行业内也有小型的产品质量安全事件，在普通必需品领域，这些事件对企业影响微乎其微，但在婴配奶粉领域则很有可能造成该品牌的短期调整，甚至丧失领先地位，这使得企业品牌和渠道积累保持一贯性的难度更大。3）渠道的分散、不透明、价格差距，导致了渠道品牌在这个阶段往往获得更高的销量保障。

在这内资品牌建设失去的十年，行业格局体现了高度的不稳定性，阶段性高速成长公司多，却难见壁垒。16年之后，注册制下行业集中度提升趋势更为明显，内资企业在三四线的渠道网络积淀下，开始逐步反攻一二线城市，在飞鹤等企业带领下，纷纷加大品牌投入，我们判断，婴配奶粉品牌时代虽然迟来但并不会缺席，短期的投入将加大竞争和加快企业扩张，长远来看，品牌壁垒形成后将保障一定的行业集中度、稳定性、和相对不错的净利率水平。

具体来看，过去奶粉行业发展大致可以分为三个阶段：

第一阶段（20世纪90年代~2007年）：国外品牌进军中国市场，国内品牌野蛮成长。20世纪90年代，国产婴幼儿配方奶粉开始推向市场，由此作为我国婴幼儿奶粉市场的发端，在此之前，我国婴幼儿配方奶粉的生产处于立项研发阶段。在我国推出国产婴幼儿奶粉的同时，上世纪90年代中期，惠氏、雅培、多美滋等国外品牌陆续进入中国。当时中国本土超过1500家的乳制品企业中，获得婴幼儿配方奶粉生产许可证的企业仅40家，市场集中度较低，外资品牌因为良好的品牌形象和口碑，迅速占领市场。2005年雀巢婴幼儿奶粉出现了“碘超标”事件，使外资品牌份额下降较多，国产品牌雅士利、三鹿、伊利、圣元崭露头角。

内资占市场主导。三鹿在2007年的时候达到100亿（新闻数据，按照常规口径折算出厂口径70亿左右），为国产龙头，根据我们的测算，外资前九大龙头合计出厂口径不足70亿，内资占主要地位。

第二阶段（2008-2015）内资品牌“失去的十年”。2008年的食品安全事件，使得国内消费者对国产品牌丧失信心，转而抢购国外一线品牌奶粉。由此国内品牌市场份额大幅下降。事件期间大量奶粉的回收处置，给国产品牌带来损失，而更大的损失在于内资品牌形象的破坏。在这次巨大的变局中也有部分国产品牌抓住了机遇，伊利通过承担全部问题奶粉造成的损失以维护经销商利益，稳固渠道并重新树立消费者信心，飞鹤、贝因美、澳优因为没有检查出有害物质，而合生元是之后才进入，因此在09年以后这些品牌都获得了相对好的消费者信任，贝因美和伊利交替领先。

这一阶段内资的市场特征如下：1）市场规模相对外资扩张偏慢：09-15年外资市场规模扩大了4.5X，内资只扩大了2.2X；2）内资奶粉交替领先，领头羊却常常犯错：伊利2012年由于食品安全事件份额受挫，而2013年贝因美也因为市场策略失误而失去了龙头地位；3）内资在“品牌建设”上鲜有建树；4）受益母婴渠道的快速发展，渠道品牌获得较强成长性。

13年反垄断条款颁布前后，前后有所不同。

09-13年可谓外资发展的黄金五年，由于信任缺失导致的消费不理性，价格不断被推升，加之外资品牌普遍对利润诉求更强，不少品牌频繁提价，行业量价齐升（量CAGR16%，价6%）。13年国家反垄断处罚，针对高端奶粉进行纵向审查，导致外资奶粉整体终端价格调整10%左右，合生元、贝因美也跟随降价，贝因美渠道利润有所压缩情况下积极性受挫，政策和高管的频繁调整以及渠道乱价，最终导致公司经营情况转弱。

2013-2015年行业量CAGR 8%，价格4%，对内资奶粉来说是十分焦灼的一个阶段，因为纵向反垄断政策导向、乳制品上游的价格回落，缺乏品牌竞争力的内资品牌整体陷入被动价格战，内资奶粉普遍盈利能力有所削弱，但伊利凭借提价和产品高端化（珍护等放量）实现逆势盈利强化，规模也扩张至内资龙头，伊利的成功也为内资产品品牌化做了铺垫，飞鹤2012年推出的星飞帆系列也在蓄力。

第三阶段（2016年至今）：内资品牌力量崛起，新政推动份额集中。2016年9月《婴幼儿配方乳粉产品配方注册管理办法》颁布，奶粉注册制政策落地，过渡期内杂牌倾销对16年渠道压力较大，但供给侧改革长期有利于品牌加速集中。2019年6月4日，《国产婴幼儿配方乳粉提升行动方案》出台，提出力争婴幼儿配方乳粉自给水平稳定在60%以上的目标，政策对国产奶粉支持力度愈发增加。依靠优秀的渠道价格管控能力和高端产品星飞帆的产品梯队建设，飞鹤获得了良好的发展机遇，并在16年后扩大了品牌投放，份额也得以快速提升。伊利近年来也加大了品牌投入，君乐宝则依靠低价放量路线快速扩张，渠道上内外资在高、低线城市开始交锋，在几家龙头共同发力情况下，内资整体品牌份额触底回升。

非理性消费推高产业链加成，吸引入局者不断。从全球范围来看，我国奶粉价格处于较高水平，原因有三：1）较为稀缺的上游奶源。2）家长对孩子不吝投入，且消费者与使用者分离，消费缺乏理性。3）母婴渠道分散，且占比高于全球水平，渠道在高端暨高毛利产品的推力上更大。销售端持续的高端化与生产端的低壁垒，给予了行业相当充分的盈利空间和产业吸引力，入局者不断。消费具有一次性特征，周期为三年，品牌恒定培养难度相当大，市场格局分散，不稳定性相对来说较强。

1. 1 家长不吝投入

中国家长对孩子向来不吝投入，消费存在不理性因素。我国长期以来实行独生子女的政策，广大消费者对于孩子非常舍得投入，尤其是在营养和教育方面高度重视，对于婴儿的重要营养来源之一奶粉的选购更是不敢马虎，少什么都不能少了孩子的“奶粉钱”。奶粉选购关注点众多，尤其是奶粉的品牌、安全、营养成分等方面。“撇脂定价”推高价格，花样营销打造差异化。历史上奶粉安全事件导致父母对于奶粉的安全问题存在隐忧，宁愿花高价购买“放心”奶粉。消费者“价高质优”的心理最终促成了奶粉市场“撇脂定价”。奶粉行业的营销也花样繁多，成就了产品的差异化，家长则“宁可信其有，不可信其无”，对营养成分和配方的关注度越来越高，愿意为之高额付出。

“撇脂定价”推高价格，花样营销打造差异化。历史上奶粉安全事件导致父母对于奶粉的安全问题存在隐忧，宁愿花高价购买“放心”奶粉。消费者“价高质优”的心理最终促成了奶粉市场“撇脂定价”。奶粉行业的营销也花样繁多，成就了产品的差异化，家长则“宁可信其有，不可信其无”，对营养成分和配方的关注度越来越高，愿意为之高额付出。

1.2 渠道助推高端化

国内外终端结构存差异，国内母婴店为主。根据欧睿数据，日本婴儿食品销售终端占比最高的是药妆店，达到52%，而我国母婴店占比达到42%，且有逐渐扩大的趋势。奶粉在国外属于标品，一般不在母婴店售卖，主要经销渠道是药妆店和商超，需要的附加服务少。日本母婴连锁店西松屋、阿卡酱等以婴童服装为主打品类，兼营日用品、车床、玩具等，奶粉、纸尿裤等产品的占比较低。而我国的连锁母婴店收入结构中近一半是由奶粉贡献。

渠道加价率高，推高终端价格。从终端门店的角度看，商超、药妆店等终端门店售卖品类众多，奶粉收入占比较低，只会放一些知名品牌起引流作用。而对于母婴店来说，以爱婴室为例，奶粉销售收入占到总收入的46%（2018年），一家母婴店通常会配有8个左右的品牌导购专门针对奶粉产品，相应也会要求更高的渠道毛利，进一步推高了终端价格。根据我们草根调研了解，生产成本与零售价加成比例总体较高。

1.3 产品差异小，生产成本低

购买者与使用者分离，奶粉选购热点主要是新鲜度、安全度和营养成分，实际效果判断难度大。从产品来看，选购奶粉的参考依据包括奶源地、奶粉生产工艺和奶粉配方，产品生产技术壁垒小。奶粉产品是由父母购买，宝宝食用，购买者和消费者分离，父母虽然可以从宝宝的食用意愿等获得一定判断，但很难得到精准的用户反馈，加大了奶粉选购的难度，父母在选购奶粉时众多关注点更多的是厂商引导的结果。

干湿混合成主流，生产原料更新鲜。根据《婴幼儿配方乳粉生产许可审查细则（2013版）》，奶粉的生产工艺主要是三种：干法工艺、湿法工艺和干湿混合工艺。干法工艺是将大包粉和其他营养素通过混料机均匀混合后进行灌装；湿法工艺是指将营养素与新鲜牛奶或者复原乳混合，通过细网过滤、干燥成粉；干湿混合工艺是指将个别热敏成分与湿法生产的基粉进行干混。干法工艺采用大包粉，新鲜度难以保证，湿法工艺生产大多使用生鲜乳，奶粉新鲜度更高，同时能够保证原料混合均匀，缺点是热敏成分可能会遭到破坏；干湿混合工艺在湿法工艺的基础上，成粉后加入热敏成分，防止热敏成分被破坏。一般来说，用脱脂牛乳作为原料生产多为湿法工艺和干湿混合工艺，使用复原乳的多为干法工艺。2013年，国务院办公厅印发《关于推进奶业振兴保障乳品质量安全的意见》，提出“严禁进口大包装婴幼儿配方乳粉到境内分装”，国外品牌不得不在分装线之外增设干法工艺的生产线，在国内混合分装。

奶粉生产成本低，随国内生鲜乳成本变动。根据市场调研，奶粉生产成本主要构成为奶基原料，一罐900g普通奶粉的成本在40~50元，超高端奶粉的成本不超过90元。对于国外进口奶粉，以终端零售价格100%计算，还有额外产品运输和仓储费占1%，关税占1%，进口增值税占3%，综合起来原装原罐进口到岸成本为平均为70~90元，仅占终端售价的25%。2008年以来因为我国奶源供给偏紧，呈现温和上涨。以贝因美为例，2008~2018年，奶粉的生产成本由35.41元/kg上涨到51.94元/kg。由于奶粉原材料中鲜奶和脱脂奶粉占40%以上，国内奶粉生产厂商的奶粉成本价格与国内生鲜乳价格变动基本一致，2018年出现的剪刀差主要源于国家提高配料乳铁蛋白进口标准，乳铁蛋白价格出现暴涨，由3000元/kg上找到13000元/kg，单罐成本由5元左右上涨到24元。 

2.1 历史及现状：量价齐升的黄金地带

人均消费量增加推动奶粉行业快速增长。2005~2014年奶粉市场快速扩张，CAGR为24.50%，其中奶粉销量CAGR为18.50%，奶粉的价格基本保持每年5%的稳定上涨，可见“量增”是奶粉市场扩张的主要原因。2015年以来，奶粉消费量增长的放缓，当前终端零售规模约为1500亿，折算至出厂口径约为1000亿。

2.2 未来展望：规模渐见顶，竞争加剧 

出生人口数将进一步下滑

2016年“全面开放二孩”元年，带来人口生育短暂高峰。1998~2015年，我国的出生人口数一直保持温和上涨，每年增速为5%左右。2016年我国出生人口数达到1786万，2017年出生人口数达到了1723万人，同比增速为8%。短暂的人口快增带来了奶粉市场的乐观预期，但是预期中的“人口小高峰”并没有到来，2018年我国出生人口数为1523万人，在高基数下出现了12%的下滑。

90后进入婚育年龄，育龄妇女人口快速下滑。90后逐渐进入婚育年龄，受“独生子女”政策的影响，我国育龄妇女人口出现了显著的下滑，20~25岁育龄妇女的人口下滑尤其明显。预计到2024年，20~25岁育龄妇女的人口将会下滑21%，25~29岁育龄妇女人口将会下滑30%。

晚婚“丁克”盛行，一孩生育率显著下降。由于过去的独生子女政策，90后步入中年时期面临的赡养老人的压力陡增，加上房贷等生活成本的提高，90后的生育意愿下降，晚婚晚育甚至丁克成为90后的普遍现象。目前“全面二孩”政策放开后，二孩的生育率出现了小幅上升，但是一孩的生育率依然在下降，没有“一孩”也就没有“二孩”，所以未来“二孩”的上升主要源于已经有“一孩”的一部分父母打算再要一个孩子，众多的90后可能完全没有生育计划。

生育年龄延后，导致出生人口进一步减少。20~29岁生育率持续下降，30~34岁的生育率小幅上升。一方面是因为年轻一代的生育率下降，另一方面是因为生育年龄的推后。我国女性劳动参与率为全球最高水平，受到事业的制约，大量的女性自觉选择晚婚晚育。

全面二孩政策并未带来预想中的婴儿潮，预计我国出生人口数将进一步下滑，到2023年将达到1300万人，人口基数的不断减少影响奶粉市场的规模。

人均奶粉消费量提升空间不大

2005年至今，奶粉的人均消费量增速为每年15%~25%，是我国奶粉消费量增加的主要原因。人均奶粉消费量的增加主要表现在两个方面，首先是食用奶粉的婴儿数量增加，其次是相对于辅食和母乳，人均奶粉消费量的提升。

我国母乳喂养率已经远低于世界平均水平，母乳喂养优势明显，政策大力支持。母乳喂养对提升宝宝免疫力、易于吸收、帮助妈妈产后修复等方面均有益处。我国城市纯母乳喂养率在2014年已经下降到16%。目前世界卫生组织和国家卫计委正在通过对妈妈们的教育，倡导母乳喂养比奶粉更适合宝宝发育成长，并对医院接生的婴儿的进行定期回访，计划到2030年0~6月的纯母乳喂养率提高到50%。与此同时，众多品牌也会在官网上首先弹出“倡导母乳喂养”的宣传。同时，国家在严厉打击意愿内营销婴幼儿奶粉行为，因为婴幼儿使用奶嘴有较强的惯性，过早食用奶粉不利于母乳喂养。政策也提出不得对0－12个月龄婴儿食用的婴儿配方乳制品进行广告宣传。多管齐下，母乳喂养率进一步的下降的空间很小。

人均消费量提升空间较小。以0~1岁婴儿为例，可以计算出非纯母乳喂养的婴儿每年的人均奶粉消费量为24kg。对于一个6月大的婴儿，每天需要喂五次奶粉，每次100ml。每次奶粉冲调的比例为60ml水配9g奶粉。按照一罐奶粉900g，一个6月大的婴儿需要吃12天。假设6月大婴儿的奶粉食量为0~1岁婴儿奶粉食用量的平均水平，则一个婴儿大概一年吃奶粉27kg。综上所述，目前非纯母乳喂养的婴儿的人均奶粉消费量提升空间不大。

四段奶粉难以带来人均奶粉消费量的显著提升。奶粉按照适用年龄段主要分为一段（0~6月）、二段（6~12月）和三段奶粉（1~3岁）。由于消费者生命周期较短，不少高端品牌开发了专为3~6岁的儿童设计的四段奶粉来延长消费者生命周期。因为四段奶粉有鲜奶作为替代品，目前四段奶粉的市场份额占比长期稳定在10%左右，所以延长消费者周期的做法不能带来市场份额的显著增加。

价格：对比国际处于高水平，但短期仍有上涨动力 

我国奶粉价格相对于本国人均可支配收入水平已经最高。欧睿数据显示，自08年以来，国内奶粉价格年复合增长率为5.92%，从每罐144元上涨到每罐256元。目前我国奶粉售价相对于本国人均可支配收入已经处于世界最高水平，从绝对价格上来看，平均零售价格已经远高于美日英，略高于香港。但短期内，由于消费端（家长心态和非理性消费）、供给端（厂商诉求）、渠道端（短期内仍然较为分散和不透明），我们判断奶粉仍然有价格推升空间（包括产品结构升级），长期价格中枢暂时难下定论，我们认为与政策、消费者心态变化等均有关系。

增量空间有限，未来五年CAGR为1%

根据以上分析，我们对奶粉行业未来市场增长的主要因素作出如下预测：

·“二孩”生育率高峰已过，预计未来新增人口数将会缓慢下降 

· 我国人均奶粉消费量尚有小幅提升空间。我国纯母乳喂养比例已经处于世界较低水平，非纯母乳喂养人群奶粉的使用量不断增加是奶粉销量增长的主要原因。估计1段和2段人均奶粉的销量增速在4%左右，三段人均奶粉销量增速在1.5%左右。

· 我国奶粉在绝对价格上高于香港日本美英，但短期内消费者、厂商、渠道合力，使得奶粉价格上行仍有动力，预计奶粉价格增速在4%左右。

综合以上三个方面，我们对奶粉行业的整体市场规模进行了测算，预计2023年零售端市场规模达到1600亿，CAGR约为1%，市场空间增量有限。

3.1 市场集中度逐步提升，内资份额触底回升

市场集中度逐步提升，国外品牌市场份额较高，内资份额触底回升。2012年以来，奶粉市场的集中度逐步提升，尤其是2016年后集中度提升加快。奶粉新政推动供给侧改革，有助于国产奶粉从价格战中解脱出来，加之国产龙头规模实力增强后，纷纷加大市场投入，龙头份额显著提升，其中飞鹤2018年市场份额为8.6%，仅次于惠氏和达能，伊利市场份额达到5.0%（欧睿）。

3.2 奶粉注册制提高行业准入门槛，行业加速洗牌

奶粉注册制提高行业准入门槛，行业加速洗牌。在奶粉注册制实施之前，我国奶粉市场上充斥着良莠不齐的奶粉品牌，不少大型厂商也采取了多配方策略冲销量和销售额的思路抢占市场份额。2016年10月婴幼儿奶粉注册制正式实行，按照政策要求，2018年1月1日前乳企必须完成婴儿奶粉的配方注册申请。新规规定，“同一企业申请注册两个以上同年龄段产品配方时，产品配方之间应当有明显差异，并经科学证实。每个企业原则上不得超过3个配方系列9种产品配方，每个配方系列包括婴儿配方乳粉(0~6月龄，1段)、较大婴儿配方乳粉(6~12月龄，2段)、幼儿配方乳粉(12~36月龄，3段)”。注册制实施之前，我国有多于2600个品牌，其中国内品牌超过2300个，国外品牌有309个。截至2018年底，共计有403个品牌通过了奶粉注册制，其中包括306个国内品牌和97个国外品牌。被清除出去的品牌主要以三四线城市销售的小品牌为主，加速了行业集中度的进一步提升。

注册制落地可以出清165亿左右市场空间。根据欧睿数据，2018年奶粉市场杂牌市场份额达到22%，按照之前测算的2019年零售端约1500亿的市场规模，假设杂牌中的市场份额有一半会被清理出去，粗略计算奶粉注册制大概能够腾挪出165亿的市场。奶粉注册制清理出去的杂牌主要在下线城市的小型母婴店售卖，部分品牌终端毛利高达60%。该类品牌被清理出去，给同样深耕三四线的国产龙头奶粉品牌带来机会。

除了对杂牌出清，还会在以下两个维度产生影响：1）原来通过价格带来构建产品梯度，但系列本身没有高度差异，2）高度差异化的品牌系列，一个工厂供好几个品牌共用，会影响产能利用率。而这也会进一步加快部分规模很小的品牌淘汰，更有利于大单品路线的公司。

3.3 海淘政策加强监管

海淘占市场整体10%，当下监管趋严。跨境海淘业态主要有三种：一种是通过网上私人代购；二是国内网站从国外大批进口，然后通过国内网站进行销售；三是通过自贸区进行销售。目前市场上流通的非国行版的外资品牌奶粉，一般均是通过以上三种渠道进入市场。注册制限制了厂家正规渠道销售的奶粉品牌数量，但海淘不在监管范围内，众多海外小众品牌通过海淘渠道分得一杯羹。调研估计得到，海淘市场规模占整体市场规模的1/10。海淘相对其他渠道优劣都较为明显：以较低廉的价格为消费者提供了海外原装奶粉，性价比高，但因为缺乏监管，海淘产品质量良莠不齐，存在大量假货水货，即便是海外原装正品，也存在因国内外生产标准不同而导致不符合我国生产标准的问题。目前对海淘进行制约的主要是2018年9月出台的《中华人民共和国电子商务法》，并于2019年1月起实行，促进大的跨境平台规范化管理。

3.4 高端以上增速较快，国外品牌高端占比高

从价格带分布来看，我国奶粉市场大致呈现出梯形结构，高端市场国外品牌占比较高。根据欧睿数据，按照每千克奶粉售价分段，大致分为超高端（大于390元/kg）、高端（290元/kg~390元/kg）和其他（<290元/kg），分别占整体市场的17.7%、34.4%和47.8%。其中，超高端增速最快，为57.1%；高端增速为27.7%，售价在290元/kg以下的奶粉的市场规模在缩小，奶粉消费升级趋势明显。国内品牌市场份额不断提升。

· 超高端（390元/kg以上）：国外高端品牌为主流。390元/kg以上是目前增速最快的价格带，代表国外品牌包括惠氏启赋、雅培菁智、美赞臣蓝臻、皇家美素佳儿等。部分国产品牌在该价格带上表现出色，如飞鹤星飞帆系列和主打羊奶粉的澳优海普诺凯。

· 高端（290~390元/kg）：国内国产品牌竞争最为激烈。该价格带市场规模占比34.4%，增速27.7%，是国内外品牌的必争之地。国产品牌高端化产品主要集中在该价格带上，包括伊利金领冠珍护系列、飞鹤超级飞帆、澳优佳贝艾特等。国外品牌达能旗下爱他美在该价格带市场份额较高，网红奶粉A2也在该价格带上表现不俗。

· 其他（<290元/kg）：市场份额最大，但有下降趋势。目前该价格带占接近一半的市场份额，但是小品牌和杂牌较多。惠氏和达能在该价格带上有价格亲民的品牌S-26和诺优能。众多传统国产品牌，如君乐宝、雅士利、贝因美的主力产品也集中在该价格带上。

从奶粉分段来看，外资在1段奶粉的占比较高，这体现出外资仍享有较高的品牌信任感。惠氏、雅培、美赞臣、伊利等品牌一段占比高于行业平均，其中外资更多，体现了较高的品牌信任感，而由于消费口味惯性，“第一口奶”十分重要，因此也是内资奶粉需要着重攻坚的战地。

4.1 渠道驱动力：三四线城市母婴店仍为短期驱动力

1）横向结构：母婴店增速高于平均

渠道向专业化、体验性和便利性演进，给奶粉行业的竞争格局带来深刻影响。2016年之前，奶粉市场小品牌众多，母婴店也大多是区域性的小型连锁店。从渠道份额上看，商超占比44%，外资品牌在国内主要渠道是商超；母婴店占比42%，主要是贝因美以及众多国内小品牌通过给予高毛利占据母婴店市场。到2018年，母婴店占比提升到56%，在一线城市出现了孩子王、爱婴室等大型母婴连锁，国外品牌成为该类大型母婴店的重点合作伙伴。与此同时，线上消费占比也在稳步提升，国外品牌在线上消费具有优势。

· 母婴渠道（占比约56%）：占比最高发展迅速。从消费者的角度，母婴店更专业，更容易获得信任；对于厂商来说，母婴渠道能够通过更加精准的市场教育为品牌做推广。母婴渠道占比目前有进一步提升的趋势，成为各大品牌激烈争夺的市场。对于大型连锁母婴店，例如孩子王，爱婴室，一般有两类合作品牌：一种是国外知名品牌，另一种是高毛利小众品牌。前者主要是用来吸引客户流量，后者是导购员重点推销的产品，从而获得更高毛利。

· 电商渠道（占比约26%）：占比不断提升，增速较快。调研数据显示，跨境电商占线上渠道30%左右。国外品牌因为知名度较高，在电商渠道上优势明显。对于国内品牌来说，如何做好线上和线下的价格管理十分重要，给线上过度的价格支持轻则可能影响高端产品利润，重则可能形成线下价格体系的崩塌，如飞鹤会较为严格的限制线上的量，部分品牌线下推高端，形成一定规模、价格透明后放到线上卖。

· 商超渠道（占比约18%）：传统商超渠道受到电商和母婴店的冲击，销售占比萎缩。国内品牌飞鹤、伊利等在传统商超市场上有一定优势，但是商超渠道作为非专业化的渠道，规模正在萎缩。

2）纵向结构：三四线城市增速更快，内资外资高低线相互渗透

下线城市新生婴儿数更多。随着一线城市人口压力过大，“低欲望”、“佛系”青年越来越多，人口出生率下降。根据凯度消费者指数调查数据，2016年中国新生儿人口数达到1786万人，三四五线城市的婴儿人口约为一二线城市的1.5倍。新生婴儿数直接决定了奶粉的消费者数量，所以三四线城市在奶粉市场中的地位越发重要。

下线城市购买力增加，市场增速较快。国外品牌在一二线城市优势明显，且在过去10年受益于消费升级，收入增速较快。随着中国人均消费水平的提高，三四线城市购买力增加，带来广阔市场。尼尔森数据显示，2012~2017年下线城市快消品花费复合增长率为6.1%，而上线城市仅有4.4%，到2020年，我国下线城市奶粉市场份额将占到整体市场份额的40%。

国产品牌深耕三四线城市，渠道下沉优势明显。线下渠道在三四线城市占比更高，主要是以传统商超和小型母婴店为主。国产品牌在渠道下沉方面成果显著。根据尼尔森数据，2018年国产奶粉在低线市场的销售额占比为51.6%，增速达到20.2%，高于外资奶粉6.6%的增速。目前外资品牌也在做渠道下沉，但在渠道渗透上外资仍有天然的劣势，比如很难执行内资的人海战术，也难以构建内资的保姆式的渠道服务体系。

4.2 模式比较：三个视角看行业

1）单店盈利视角

渠道推动&品牌驱动在行业内并存。终端母婴店来说，靠品牌驱动的企业，产品为“流量型”产品，消费者认知度强自发购买，产品周转较快，典型企业如惠氏、达能等大部分外资。渠道推动则给渠道较高的利润加成，依靠渠道推力带动产品销售。

2）区域盈利视角

渠道加成较高的品牌，在扩张中往往会遇到量价难两全的问题。由于奶粉行业价差较高，因此渠道品牌扩张的时候，随着一个区域起量（原来一个母婴店有，后来有2-3个母婴店有），在利益驱动下，终端有乱价窜货可能性，因此量价渠道品牌常常很难兼顾。

价格管控能力是核心竞争优势，分产品线独家代理、严格的渠道价格管理则为较好的管理模式，但亦需要渠道较强的执行力配合落地。同时，对于大部分“渠道品牌”来说，形成差异化的多品牌策略才有助于厂商同时收获量价。

3）厂商决策视角

厂商的决策目标差异，导致费用投入和产品组合存在差异化，一般来看，外资重利润，内资重规模。外资、小品牌一般情况在收入、利润直接更偏向于利润。而内资企业，尤其是国企背景的厂商在现阶段会更偏向收入规模。定位差异化的厂商，一般采用低品牌投入、高渠道投入的模式，比如澳优子品牌和渠道中其他中小品牌。而如果企业采用的打法是做大单品，一般品牌的投入更高。如果厂商利润诉求更高，那么其在保障一定的厂商利润率的情况下，根据产品定位决定匹配的渠道投入力度；如果厂商规模诉求更多，往往看重快速扩张，采用渠道品牌双高的投入方式。

4.3 未来展望：短期看渠道管控力，长期看品牌价值

站在当下时点，我们试图讨论以下核心问题：

· 行业是否会走向集中，还是会始终分散？

· 国产品牌是否可以延续份额提升的态势？

· 具有什么特质的公司更容易胜出？ 

1）行业是否会走向集中，还是会自始至终分散？

行业是否会走向集中的讨论至关重要，虽然我们判断行业进入规模逐步见顶的阶段，但规模见顶、但行业集中度提升时期，往往是头部企业规模优势体现、净利率水平提升的关键时期，投资确定性、（业绩）成长性兼具。

从行业本质来说，我们认为驱动行业集中的因素主要有两点：①产业吸引力边际下降；② 产业链中利益更多向“品牌费用”分割。

①产业吸引力边际下降，新进入者越来越少，供给洗牌。一方面，是行业规模见顶（正文第二章判断，行业未来五年CAGR为1%），成长带来的产业吸引力下降，行业进入挤压成长和集中度加速提升阶段。另一方面，价差提升带来的产业吸引力下降。消费者趋于理性、渠道更加规范透明是大概率的趋势，这将会一定程度上让行业价差更为合理。但家长对孩子不吝投入的消费心理仍然很难改变，因此我们认为行业价差增长幅度或收窄，但价差也大概率保持高位。

②厂商加大品牌投入，产业链利益向品牌分割，开始出现品牌定价权。我们判断，高产业链利润可以解构为厂商边际利润、渠道利润三个环节、厂商品牌投入，而利润留在厂商或渠道均无益于格局稳定，只有作为品牌投入，转化为部分企业定价权，才能从根源挤压部分企业的生存空间，保障更加稳定的产业格局。现阶段，内资龙头发展到一定规模后，开始加大品牌投入，有利于定价权实现，和基于此的厂商盈利能力分化。

从政策面来说，行业政策引导会对行业格局产生极为重要的影响。我国奶粉市场集中度远低于国外市场。2018年美国、英国、日本的CR3分别为90.8%、94.2%、76.9%，海外市场集中度较高，与政策的引导分离不开，作为婴幼儿的粮食，很多国家对奶粉存在一定的补贴，且海外奶粉行业政策监管力度大，比如美国FDA对奶粉管控非常严格，能够通过其严格标准的只有少数几家大企业，因此政策监管也对集中度有重要影响。

2）国产品牌是否可以延续份额提升的态势？

我们认为，国产品牌依然有望延续份额提升的态势，主要原因有以下三点：

① 历史事件影响减弱。08年食品安全事件过去十年之后，消费者对国产奶粉的抵触心理逐渐减弱。加之国产奶粉在配方上更加丰富，“更适合中国宝宝体质”，原装原罐进口在奶源地上也与外资奶粉并无劣势，在品牌信任感逐步回归的过程中，内资在产品、渠道、营销等方面的优势也会逐步带来更多的用户。

② 产品力：更新鲜、更适合中国宝宝体质。更新鲜：原装原罐进口考虑通关时间后，可能新鲜度弱于国内品牌。更适合中国宝宝体质：内资龙头企业不少设立母乳研究院，研发与母乳配方更相似、更适合中国宝宝体质的奶粉。这些配方致力于帮助宝宝更好的消化吸收。

③ 渠道优势。从人口出生的地域分布看，未来的主要竞争集中在三四线城市，而国产品牌在三四线城市的渠道下沉方面具备优势。国产品牌具有多年深耕地域市场的经验，会集中力量投入到渠道和终端，靠费用补贴经销商，而大外资的打法一般是投入到前端，导致在渠道下沉方面会有困难，而大外资一般很少投入大量资源和精力去广袤的三四线城市做品牌。因此，国产品牌具备渠道优势。

④ 政策支持。6月《国产婴幼儿配方乳粉提升行动方案》出台，国产奶粉享“天时地利人和”。今年6月，七部委发布《国产婴幼儿配方乳粉提升行动方案》，文件中提到力争婴幼儿配方乳粉自给水平稳定在60%以上”，且鼓励厂商使用生鲜乳生产婴幼儿配方乳粉（外资一般采用还原乳生产或原装原罐进口，但后者存在新鲜度的滞后），我们认为政策引导将对国产奶粉发展构建非常优质的环境，成为快速发展的助推剂。

3）具有什么特质的公司更容易胜出？

长看品牌壁垒。我们认为，从长期来看，具有品牌影响力的企业会在格局稳定下来之后，保持长青。品牌力形成议价力将能更持续的维持企业的价格带，让厂商在稳定的格局上，拥有高于同行的利润率水平。

短看渠道管控。短期内，由于大部分内资品牌影响力不足，但渠道价差仍然较高，渠道推力仍然会有较为重要的作用，高价差容易造就一个厂商的快速发展，但也让渠道管控相对较难。好的价格管控意味着稳定的产业链利益分割，利益梳理不清则导致动力不足，严重的导致渠道崩盘，因此短期来看，渠道管控能力更强的企业拥有更强的竞争优势。

1）飞鹤奶粉：品质信任、渠道管控为根基，品牌建设加大

品牌信任感强，近年发力扩张。飞鹤专注奶粉60年，受益全产业链布局成为为数不多的免于08年安全事件的内资品牌，因此在品牌信任感上有天然优势。通过“更适合中国宝宝体质”实现与外资品牌的错位定位。借助湿法工艺，公司将“新鲜”作为自己PK外资和原装进口的重要砝码，严格库存管理，逐渐形成渠道建设正循环。

价格管控奠基，高端化成就高增长，品牌建设加大。严防串货情况发生，与经销商互惠共赢。为防止线上渠道对线下市场的冲击，飞鹤在线上销售非常谨慎，线下严格进行窜货和乱价管控，这是公司近年稳健发展的根基。近五年，公司抓住消费升级大趋势，坚持产品高端化，受益杂牌退出红利，获得了快速发展。同时公司两年加大了品牌投入，PK外资企业，成为引领行业集中的重要力量。

2）伊利奶粉：背靠集团发展韧性十足，品牌力逐步提升

背靠集团发展韧性十足。2018年伊利婴配粉的市场份额为5.8%，在伊利集团营收占比10%左右。虽然也历经波折，期间市占率有波动，但危机时刻公司积极应对，甚至可以化危机为机遇，体现企业超强的发展韧性。

金领冠注重品质，加大品牌营销。目前伊利主打奶粉是金领冠系列，包括金领冠、金领冠菁护、金领冠睿护和珍护。其中珍护定位高端，为提高品牌知名度，金领冠请了谢娜代言。草根调研反馈伊利今年亦将加大品牌投入，谋求长远发展，与此同时，背靠集团将使伊利奶粉拥有更强的综合实力，包括母品牌的知名度背书。

3）君乐宝：中档价格带强势放量，企业情怀有望获政策支持

五年超高速增长，低价定位渠道推力强大。君乐宝进军婴幼儿配方奶粉行业五年，在规模品牌中蝉联增长冠军，2018年销售收入破50亿大关（渠道数据）。君乐宝采用农村包围城市打法，从最开始的电话促销、超高买赠，君乐宝用低价方式快速蔓延扩张，同时因为其出厂价（不到100元）和渠道价格（250-300元），加成非常高，因此高渠道利润使得其渠道推力始终保持强势。

技术创新支撑，政策扶持民企。君乐宝是农业产业化国家重点龙头企业、国家高新技术企业、国家乳品研发技术分中心，今年4月，君乐宝承担了国家十三五重点研发计划，技术创新再发力。“让每一个中国孩子都能喝上世界顶级的好奶粉”是君乐宝所倡导的价值观，也因此采用较低的产品定价。君乐宝匠心打造良心乳业，让下一代喝上好奶粉的决心和做法符合国家意志，有望获得市场信任和政策支持。

4）澳优：差异化品牌定位，管理能力支撑“隐形冠军”

多品牌差异化战略效果显著。目前澳优旗下有美纳多、能立多、海普诺凯、悠蓝、澳优、Eurlate等牛乳品牌和佳贝艾特羊乳品牌。澳优多个品牌特点鲜明，产品线清晰，高性价比产品不会对高端产品品牌带来损伤。每个品牌可以以利润为导向，但整合规模不容小觑，使得公司成为行业内的“隐形冠军”。另外，澳优在国内外工厂数目较多，注册制对品牌数的限制影响不大。

羊奶粉独领风骚，布局有机奶粉。2018年澳优佳贝艾特占羊奶粉总进口量的62.5%，连续5年稳居榜首。牛奶粉的主要增长则来自旗下荷兰原罐原装有机奶粉品牌Neolac悠蓝及澳洲品牌淳璀。近期澳优分别签约黄磊、林志颖为佳贝艾特和Neolac悠蓝的品牌代言人，积极营销羊奶粉和有机奶粉。 

5）合生元：机制管理优异，BNC、ANC双发力

定位中高端，机制管理较为优异。公司产品定位较高高端，2018年，合生元婴幼儿配方奶粉产品的销售额增长18.9%，而旗下高端有机品牌HT销售额增速172%十分惊艳。草根调研反馈， 公司在员工激励、渠道管控上也具有较强优势。

BNC、ANC双发力。合生元以益生菌起家，2008年之后切入奶粉行业，“法国合生元”定位精准捕捉到为奶源安全担忧的消费者，也获得迅速发展。2015年收购swisse后，成人营养板块也逐渐成为公司的重要构成。

6）贝因美：期待昔日龙头回归

成立改善小组，开启品牌重塑。经历辉煌与波折，谢宏董事长回归贝因美后拉开“六重奏”品牌重塑序幕。在开源增收、控制成本、组织赋能等系列操作下，2018年贝因美扭亏为盈。公司做强新零售和重点客户，推进渠道下沉，积极布局因奶粉注册制带来了空窗期机遇，聚焦品类和门店，值得期待。

股份回购彰显信心，员工持股激发动力。公司5月公告拟回购2.5~5亿元人民币，同时公告第二期员工持股计划，与不超过869名高管和主要业务骨干深度绑定，有助于激发员工竞争力，提升公司凝聚力和执行力。

风险提示：

1）新增人口下滑，行业增长乏力：如果新增人口不达预期，对行业的量的增长造成压力，导致行业增长乏力。

2）过度竞争引起的价格战：若市场增长降速，各大企业将面对更多的正面竞争，甚至引起行业价格战，损伤企业盈利空间和品牌形象。

3）安全事件等行业黑天鹅：食品安全事件可能引起行业黑天鹅。

4）企业自身质量管理、渠道管控出现问题，导致竞争力下降。企业自身质量管控问题可能引起产品品质不合格，失去消费者信任。渠道管控问题可能导致渠道价格紊乱，抛货窜货，渠道利益受损，及引发渠道负循环。

注：报告形成过程中，我们做了企业的个股复盘，限于篇幅不做展示，如有需要请联系招商食品组。