作者： 陈凯

来源：基业常青经济研究院

引子：

从全球视角来看，半导体行业走过了快速增长的爆发期，目前已经进入存量竞争的成熟期。近10年来半导体行业规模增速维持在4%-6%之间，国际巨头更多通过并购整合的方式实现快速增长、减少行业竞争，从而保持高增长率和高毛利率。

纵观国内市场，半导体行业呈现出不受全球半导体行业周期影响的快速发展态势，行业规模增速维持在20%以上。与此同时，国内半导体市场呈现出供需失衡和结构失衡的格局：一方面严重依赖进口，另一方面国内公司扎堆中低端市场，核心领域鲜有涉及。

因此单纯从市场供需的角度看，国内半导体产业具有显而易见的发展潜力：内外供需失衡带来了巨大的国产替代机会、结构失衡带来了赶超逻辑下的产业升级机会。但作为投资方，需要考虑的问题是如何将发展潜力转化成确定的发展机会，在“应然”的发展趋势中发现“实然”的投资机会。

本篇报告作为半导体策略报告，试图在阐述国内半导体趋势性投资机会的前提下，引出择时、定方向、选策略三个关键问题：为什么当下半导体行业是一个好的投资赛道？如何选择细分方向？如何从产业视角成体系地投资半导体行业？半导体策略系列报告将分层次解答以上三个半导体投资的核心问题。

另一方面，存量竞争的格局下，行业参与者更多通过并购整合的方式实现快速增长、减少行业竞争，从而保持高增长率和高毛利率。根据不完全统计，仅2015年就有恩智浦并购飞思卡尔、安华高并购博通、英特尔并购阿尔特拉等9个重要并购事件。

国内半导体市场呈现出不受全球半导体生命周期影响的快速发展态势。虽然全球范围内半导体行业已经进入成熟发展的存量竞争阶段，但中国大陆的半导体行业仍处于高速发展的早期阶段。2015年以来全国半导体设计行业规模增速维持在20%以上，2018年国内IC设计市场规模达到2577亿元，同比增长达32.42%。

另一方面，从半导体行业的先导指标资本投入上来看，中国大陆半导体资本投入（110亿美元）已经超过欧洲和日本的总和，也充分预示了半导体行业产能向大陆转移的大趋势。

在快速发展的同时，国内半导体市场呈现出供需失衡和结构失衡的格局。

国内半导体市场供需失衡和结构失衡明显，严重依赖进口的同时国内半导体设计公司扎堆中低端市场。需求方面，由于中国大陆是全球最大的终端消费和制造中心，一方面近14亿中国人每年消费了数以亿计的电子终端产品和其他终端产品，另一方面相当比例的终端产品在中国大陆生产制造。而半导体作为最上游、最核心的电子元器件源源不断的从美欧日韩等主要半导体生产国进口至中国，从而带来了巨额的半导体进口额和贸易逆差。2018年中国的芯片进口额达到3120亿美元，贸易逆差连续6年超过2000亿美元，国内半导体市场供需格局严重失衡。

供给上看，国内半导体行业在规模上和定位上存在严重的结构失衡，定位中低端市场的中小半导体设计公司扎堆，市场规模大、技术壁垒高的核心领域鲜有公司涉及。

从规模上来看，国内半导体设计公司规模较小，营收小于1亿元的半导体设计公司占比87.75%，人数少于100人的公司占比90.28%。相比而言，国内规模排名分列1、2位的华为海思和紫光展锐营收分别超过500亿元和100亿元，员工总数分别超过7000和4000人。

反映在市场定位上，国内半导体设计公司扎堆中低端市场，PC、手机、服务器三大主流市场以及CPU、手机基带、存储三个主要芯片类别自给率不足10%。

首先解决第一个问题，在不考虑政策变化、国家资本等外部因素变化的情况下，为什么在今天而不是过去20年投资半导体行业？长期视角下，是什么因素使得今天的半导体成为好的投资赛道？下面将从半导体创业门槛、产业拐点和技术拐点三个层次来论证为什么今天是半导体投资“最好的时代”。

在全球竞争、壁垒极高的情况下，半导体行业处于高层次竞争的状态，国内外巨头林立、头部效应明显。以存储市场（NAND Flash、DRAM）为例，全球主流玩家仅剩下三星、海力士、美光等几家巨头厂商。

在处理器、存储、手机基带等半导体主赛道上，国内创业公司将直面国际巨头的竞争，需要赶超国外半导体行业超过60年的沉淀，重塑IP、解决方案（算法）和生态体系壁垒极高。

因此，半导体行业是高度竞争、创业门槛高、失败率高的创业方向，国内过去20年除了少数专业投资半导体的市场化机构，多数半导体投资以失败收场。

1.国内半导体行业的历史积累和发展阶段

伴随着国内需求变化、政策变化以及技术积累，国内半导体行业的发展经历了特征明显的三个发展阶段。

1）萌芽期：产业链一片空白的情况下，最早的创业团队依靠反向设计和成本优势填补市场空白。

2）初创期：伴随着“中国制造”兴起，以白牌家电、山寨机为代表的国内终端客户给予国内半导体创业公司试错和成长的机会，支撑了一批国内创业公司的发展。性价比高、本地服务和交付能力强的创业公司迅速崛起。

3）成长期：产业链成熟度提升、下游客户需求进一步提升，在政策和国家资本等外部因素的推动下，半导体行业迎来快速成长期。国内终端市场涌现出一批世界性品牌厂商，白牌市场逐渐萎缩，开始有半导体公司参与国际竞争、走向国际一线客户。

2. 终端需求的变化和机遇：从量变到质变

半导体行业是在摩尔定律（供给）和下游需求更新迭代共同驱动、发展的行业。中国大陆成为全球最大的终端消费和制造中心，是国内半导体行业迎来历史性发展机遇、实现从量变到质变的核心。

终端品牌的国产化、国外终端品牌将制造中心设立在中国大陆为上游供应链带来了发展机会，终端需求向上传导最终带动整个供应链的国产化。例如以苹果（国内安卓手机厂商）为代表的智能手机厂商培养了一批“苹果产业链”（智能手机产业链）上市公司，为消费电子的投资人带来丰厚的回报。其中，面板厂商京东方、手机结构件厂商立讯精密、芯片厂商汇顶科技等代表性厂商市值超过100亿元。

另一方面，终端需求结构的变化也带来了新的市场机遇。

1）市场变化：伴随着下游PC、智能手机市场的逐渐成熟和饱和，半导体行业的系统性创业机会也从PC、智能手机、服务器三大集中性市场往物联网、下一代智能终端等碎片化、新兴化市场转移，物联网、新能源汽车等新兴市场带来向上重构供应链的系统性机会。

2）客户机构变化：国内白牌和山寨被品牌商逐渐取代，半导体创业公司的目标客户也从白牌往品牌客户转移。

3.人才积累、产业链配套逐渐成熟

半导体行业从本质上是技术驱动的行业，高素质人才是一切的核心和基石。制造业转型升级的大背景下，工程师红利取代人口红利成为经济增长的助推剂。中国大陆逐渐积累的成体系、成规模的半导体研发人才、工程师、销售人才是目前国内半导体行业创业的基本保障。

1）海归团队：国外和台湾地区半导体行业进入成熟阶段，创业机会稀缺、上升空间有限，大量海归和海外半导体人才选择中国大陆作为创业和成长的舞台。与此同时半导体行业频繁的大规模并购重组解放了一批高端半导体管理人才，带来了创业的新鲜血液。

2）国内产业培养：国内半导体行业多年来的产业积累为全产业链提供了实业经验丰富的人才梯队。

3）高校培养：中国大陆是全球理工科人才培养最大的基地，海量、高素质的应届毕业生构成了半导体行业人才梯队的基本盘。

此外，从产业配套的角度来看，中国大陆拥有全球最完善的电子产业链，半导体产业链也在逐渐发展、成熟，未来三年全球40%以上的12寸晶圆代工厂将落户中国，而国内封测已经跻身世界一流水平。

因此，从产业发展的角度来看，终端需求传导、人才积累、产业链配套从量变走向质变，半导体行业的产业基础逐渐成熟、产业拐点开始显现。

1.摩尔定律主导下的半导体行业竞争格局

摩尔定律指的是每隔18到24个月单位面积的晶圆上容纳的元器件（晶体管）数量提升一倍，相对应的是芯片的性能提升、体积和功耗的缩减。摩尔定律很大程度上是半导体甚至整个电子行业发展的核心驱动力——芯片性能提升带动终端产品快速更新迭代。

与此同时，摩尔定律很大程度上也主导了半导体行业的竞争格局：技术领先的半导体公司时刻处在追赶先进工艺制程的锦标赛中，抢占技术、性能、功耗的制高点是无往不胜的策略。而摩尔定律的存在也是半导体行业难以弯道超车的重要原因，工艺制程的更新迭代使得赶超者时刻落后领先者一两个身位。

2.摩尔定律放缓为国内半导体的赶超带来机遇

工艺制程周期拉长、先进工艺成本过高，摩尔定律放缓趋势明显。最近十年摩尔定律呈现放缓的趋势，每一代工艺的生命周期拉长，工艺节点提升的周期越来越长，28nm以下的先进工艺推进速度缓慢。

除了半导体工艺接近极限的物理原因，工艺节点进步不再具有性价比是摩尔定律放缓的最直接原因。28nm及以下的工艺节点（28/14/7/5/3nm）研发和流片成本过高（28nm前期研发费用超过5000万美元），能承受先进工艺研发和资本投入的晶圆厂、承担流片成本的设计公司越来越少，采用先进制程的下游场景也越来越窄。

晶圆厂方面，除了台积电、三星、英特尔以外，联电和格芯相继宣布放弃对7nm制程的研发；应用场景方面，最早采用最先进制程的往往都是消费电子（手机、笔记本电脑）、矿机等毛利高、出货量大的细分市场，采用先进工艺的芯片种类局限在基带、CPU、存储等大型逻辑芯片上。

与此同时，摩尔定律放缓为国内半导体公司降低成本、实现技术赶超提供了机会。成本方面，伴随着工艺成熟和产线折旧结束，前代制程和工艺的开发成本相对降低，对设计厂商友好度提升。行业发展驱动力方面，跟随摩尔定律的、单纯的“技术锦标赛”策略仅在部分应用场景延续，大部分应用场景由技术驱动朝着市场驱动、产品和服务驱动转变，这为中国公司带来了赶超的机会。

3.摩尔定律放缓带来的挑战：竞争加剧、场景分散

摩尔定律放缓意味着半导体甚至电子行业的核心驱动力减弱，整体市场增速放缓，整体行业进入存量竞争的状态，从最近10年行业头部效应凸显和整合并购频发也能看出竞争加剧的趋势。国内创业公司将会面对更激烈和残酷的竞争，市场对创业公司初始禀赋和能力的要求进一步提升。

与此同时，分散化的低功耗场景兴起对芯片的功耗限制要求极高，在工艺制进步有限（摩尔定律放缓）的情况下传统通用型芯片不适用于物联网等碎片化场景，针对细分市场开发专用化芯片是符合性价比的策略。而单一细分市场往往空间有限，难以支撑一家半导体公司从发展走向上市，这就要求创业公司要有通用型技术平台的属性，具备深耕细分市场的同时扩展新市场的能力。

4.后摩尔定律时代半导体行业创业机会

后摩尔定律时代，原先摩尔定律主导的下游场景逐渐较少，国内半导体行业创业机会增加。

1）摩尔定律继续主导的市场：存储、CPU、手机基带芯片等大规模逻辑芯片延续摩尔定律的市场竞争规则，需要持续投入研发、抢占技术制高点，是半导体市场中占比最高的部分，也是竞争最激烈的主战场。这部分市场的参与者有市场化的龙头公司，比如在手机基带和主芯片领域技术积累深厚、掌握核心终端客户的海思和紫光展锐，代表了国内半导体设计的最高的技术水平和平台实力。另一类市场参与者则是以长江存储、合肥长鑫、福建晋华为代表的存储国家队，持续、大量的资本投入需要政府力量的大力支持。

2）存量竞争市场：不以工艺制程为核心竞争力的细分市场处于存量竞争状态，典型的是以功率半导体为代表的模拟细分市场。从应用的角度看，传统汽车电子、工业级芯片等市场对品控（稳定性、一致性）、功耗、性价比的要求很高。国内公司在客户和市场导向、本地化和服务能力上具备天然优势，有望在各个细分市场逐步实现国产替代。

3）增量新兴市场：人工智能、5G等新一代ICT底层技术的发展将驱动物联网、新能源/智能汽车、下一代智能终端等新应用市场的兴起，为半导体行业带来新的增长动力。新一代智能科技的浪潮有可能带来不亚于互联网和移动互联网的颠覆式商业模式创新和应用市场。从投资的角度而言，着眼于前瞻性的投资不能在乎一城一地的得失，需要放开长远的眼光看未来。

1）高：技术壁垒带来的国产替代红利

射频前端、光电芯片、第三代半导体等技术壁垒极高的细分市场往往竞争格局较为稳定，3到5家龙头公司垄断市场的情况下产品毛利率高。摩尔定律放缓给了国内公司足够的赶超时间，高毛利的存量市场又为国产替代提供了降价空间。

但与此同时，这类市场创业门槛极高，技术路径依赖强、技术沉淀壁垒高，完全从头开始自主研发难度较大。需要积累足够技术实力的业内顶尖团队补齐各方面短板，选准方向、聚集各方资源才能开始创业。对于投资而言，这是典型的高投入、高产出赛道，有可能成就伟大的公司。

2）深：成本优势、定制化服务带来的国产替代红利

对于中低端MCU、电源管理芯片、LED驱动芯片等技术壁垒不高的细分市场，产品定义能力、成本优势和定制化能力是核心，需要创业公司做深、做透单一市场。对于这一领域的创业公司，能否从单一市场中做强做大是决定公司长期价值的关键。这类公司做强做大主要有两个路径：从单一芯片供应商变成模组和方案供应商，吃透单一市场；从单一细分市场扩展至其他细分市场，实现横向扩张。

3）快：新市场带来的增量需求红利

智能手机为代表的消费电子产品出货量大、更新迭代速度快，具备“爆款”潜力的智能终端或新功能将会带来新的爆发式芯片需求。消费电子产品竞争激烈，更新迭代迅速，终端厂商出于保持竞争力的需求会要求芯片供应商第一时间提供性能稳定、成本可控的产品，最先满足需求并且实现量产的公司能够迅速占据市场。例如汇顶科技把握住指纹识别在国产智能手机中大量普及的历史性机遇成为国内最大的半导体上市公司之一。

4）创业公司的理想状态：把握三种红利、长短期结合

创业公司的理想状态是团队配置完整、产品定义精准，“脚踏实地”和“仰望星空”相结合，短期能自给、长期有潜力，同时占据技术壁垒和成本优势带来的国产替代红利，又能把握新市场带来的增量需求红利。

在把握半导体三个方向的创业机会的同时，创业者和投资人也需要警惕唯技术论、低端陷阱两类问题。

1）唯技术论：不接地气，陷入高不成低不就的境地

海归或国内知名公司出身的创业团队往往在一开始选择研发周期长、投入大的高端市场，技术出身的创始人对市场、团队的把握不强，只追求技术上的先进性而忽视了产品落地能力和市场化潜力。

而在开始碰壁后，团队又会选择适合快速切入的细分市场，但市场经验、产品定义能力和管理能力的缺失使得创业团队对市场、客户、产品的把握不深，落地能力不足。创业团队依靠融资和少量产品出货又能维持公司运营，最终长期陷入高不成低不就的困境。

2）低端陷阱：资本泡沫加剧低端市场过剩

创业公司在中低端市场的扎堆会造成恶性竞争和浪费，而资源过度分散、人员内耗严重又会使得创业公司很难做大。政策、资本倾斜会加剧无效的浪费，可能会造成类似于光伏、LED产业的局部过剩现象，最终陷入低端陷阱的泥潭。从长期来看，一旦资本回报率不及预期、资本泡沫破灭，新的资本将不再有意愿进入。

1.产品定义：从客户需求和产品差异化竞争力出发

产品定义既是半导体设计公司的业务起点，也直接决定了公司的商业终点。一款定位中端的芯片设计周期一般要三年左右，在下游市场瞬息万变的情况下做产品的先导性研发风险非常大，需要创始人团队具有良好的前瞻意识、拥有敏锐的产品嗅觉、深刻理解客户需求，从而在一众竞品中凭借产品差异化优势获得市场的认可。大部分产品定义出现失误的技术团队，芯片面世之日就会发现已经没有市场或没有真正把握客户需求，战略上的失误和偏差会造成灾难性的后果。因此产品定义永远是第一位的，也是创业团队最重要的能力。

一般来说，根据下游细分市场的规模，创业公司需要具备的能力和面对的竞争情况各不相同，理性、务实的创业者需要结合自身的差异化优势选择切入适合的细分市场，做出精确、前瞻的产品定义：

1）市场的规模百万美元级：考虑芯片研发的前期投入较大，百万级别的市场规模很难覆盖前期成本，因此该市场规模很可能不值得开发芯片。

2）市场规模千万美元级：在技术节点选择偏保守、成本可控的情况下，创业公司凭借对客户需求的把握和差异化竞争优势吃透细分市场，但很可能会面对国内创业公司的竞争和替代风险。

3）市场规模亿美元级：创业公司需要在研发设计、产品定义、市场开拓方面具备完整能力和深厚沉淀，面对国内外的优秀芯片公司（上市公司体量、优质海归团队）的竞争。

4）市场规模十亿美元级及以上：创业公司需要直面国际巨头竞争，进入半导体行业的主战场。只有真正做到研发驱动、具备平台属性、资源深厚的创业团队在前期投入巨大的情况下才有机会尝试突破。

2.市场化能力：渠道和资源把控是核心

技术的产品化以及产品的市场化存在的天然鸿沟在半导体行业尤为突出，需要创始人和创业团队具备从技术到产品再到市场的完整能力。市场方面，半导体市场作为典型的B端市场对创业公司的资源和渠道把控能力要求很高，而技术导向的行业属性又使得技术出身的创始人居多。当创始人和创业团队在市场能力上存在短板的时候很容易出现“唯技术论”的情况。另一方面，渠道和客户的直接、间接反馈对于产品定义也有着指引作用，因此创业公司的产品定义能力很大程度上也取决于市场化能力。

3.技术平台属性：从短期成功走向长期成功

创业公司的管理能力和技术平台属性决定了设计公司能否摆脱"第一款产品悖论"、实现长久的增长。半导体行业是市场导向的行业，踩中风口、“运气”好的创业公司可能会凭借爆款产品达到第一个顶峰，但在原有产品生命周期衰退的情况下，不具备技术平台属性和持续研发能力的创业公司很可能会伴随着产品生命周期的终结而陷入下滑。持续不断找到新的增长点、实现长期可持续的增长则需要创业公司具备管理能力、构建技术平台的属性。

4.供应链把控能力：最基本的保障

Fabless模式下，芯片设计公司的产能严重依赖上游晶圆代工和封装厂排期，供应链稳定是保证产能和交期的前提。下游竞争激烈、更新迭代速度快的情况下，供应链管理出问题很可能会造成产能跟不上、错失下游市场爆发机会的问题。

另一方面，工艺选择和工艺开发能力对于芯片设计公司提升产品性能、降低成本都具有重要意义。特定类型的芯片需要深入工艺平台同代工厂合作开发，例如以IGBT芯片为代表的功率半导体相对来说更为依赖晶圆代工厂的工艺平台支持。

典型的国内半导体设计公司需要经历以下发展阶段：

1）从0到1：找准市场，在单款芯片上实现技术和产品的突破，通过产品性能、性价比、本地化服务等差异化优势切入市场，赚取第一桶金。

2）从1到10：跟进客户需求迭代和完善产品，逐步从单一芯片提供者向完整方案提供商过渡，树立细分市场的绝对领先地位。

3）从10到100：在原有技术、产品、客户积累的基础上，向其他具有迁移性、有市场前景的领域扩展，寻找新的爆发点、扩展市场空间，最终发展成为多产品序列、平台型的半导体设计公司。

相对应的，投资机构同样也需要根据自身能力圈找准定位，形成体系化的投资策略：

1）早期投资：高风险高回报，需要具备技术判断能力和业内资源优势

半导体早期投资定位在天使和A轮阶段，在设计公司的产品定义和研发阶段切入，支持创业团队的产品研发或早期推广。能力圈方面需要投资机构拥有广泛的业内资源，能第一时间接触到海归和大厂出来的创业团队，同时对前瞻性技术具有判断能力，对初创公司的产品定义和市场把控能力具有很强的理解。由于半导体行业的前瞻性研发属性，早期投资的风险和回报率都很高。

2）中期投资：警惕低端陷阱，能力圈和PE投资重合度高

定位B轮到Pre-IPO阶段，在设计公司有成熟产品和成功经验以后介入，支持新品研发和团队建设。能力圈方面需要把握优质项目资源，具备投行能力和资源赋能的实力，能力圈和其他PE投资重合度高。这类投资需要警惕“低端陷阱和第一款产品诅咒”，避免在产品生命周期顶峰高位接盘。

3）后期投资：并购和重组对资源整理能力的要求极高

半导体行业技术密集、竞争激烈，在行业发展进入成熟期的情况下并购和重组是常态。然而在中美贸易冲突的大背景下，国内公司进行海外资产的并购难度越来越大，而政策和资本又使得半导体创业扎堆和内耗现象频发。因此，在机构投资者引导下的国内创业团队重组有可能成为解决低端陷阱和内耗的路径。能力圈方面，并购和重组需要投资机构具备一定的投行能力和顶级的资源整合能力。