導讀:

時代的每一次轉向，都意味着投資模型的迭代。

上世紀90年代以前的巴菲特注重投資食品飲料。2010年以後巴菲特開始嘗試新的投資模型，從傳統的食品飲料轉向了科技產業，再續投資傳奇。

回顧世界級投資家的從業歷史，他們之所以能獲得超過市場的收益，究其原因在於他們身上的最大公約數：變化纔是最大的不變，超級高手總能第一時間發現時代變化的信號，順勢而爲。

眼下市場出現了什麼變化？無風險利率持續下行的背景下，大量資金正尋找新的投資渠道。以被動指數基金爲例，據Wind數據統計，2022年起至2025年一季末，ETF規模三年間擴容172%。但硬幣的另一面是，寬基指數收益持續收斂。

指數代表市場的平均收益，如何讓被動指數基金創造出更好的收益？ 諾貝爾經濟學獎得主尤金·法瑪的有效市場假說曾經揭示，在充分競爭的市場環境下，難以持續創造超額收益。

工銀瑞信指數及量化投資部總經理、基金經理焦文龍先生提出的“被動投資主動化，主動投資系統化”，則給行業帶來了一個嶄新的視角。

在焦文龍構建的投資哲學中，中國資本市場可能呈現獨特的"三明治結構"：或許80%時段定價有效，10%顯性高估，10%隱性低估。這顛覆了傳統量化模型對歷史數據的依賴，轉而強調"動態定價能力"。

此外，工銀瑞信團隊開發的量化投研平臺猶如雷達系統，通過宏觀因子（增長/通脹/利率等）、中觀因子（行業增長等）、微觀因子（個券層面）的三維掃描，在產業快速迭代中捕捉定價偏差。

這種將被動投資的低成本優勢與主動管理的超額收益潛力相結合的模式，打破了傳統ETF投資的固有邊界。正如焦文龍所言："未來的指數不是市場平均數，而是用主動認知穿透市場迷霧的貝塔刀鋒。"

與焦文龍先生交流中，能深切感受到他對投資的熱情和專業。他對市場的理解深刻且獨到，每一個觀點都蘊含着多年的經驗沉澱和深入的研究思考。

以下是焦文龍的投資“核心觀點”與訪談完整記錄。

焦文龍的“核心觀點”：

1.投資是認知的變現。

2.不管交易股票、商品還是債券、衍生品，本質上都是在交易增長、通脹、和無風險利率。

3.這個市場可能80%情況下定價是合理的，或許只有10%高估和10%低估，你的交易機會或許在於在10%高估中賣出，在10%低估中買入，80%情況下不用做。

4.主動基金最重要的是追求超額收益，尤其是Surprise的超額收益。指數基金是標準品，不是給大家Surprise，而是給大家satisfy，是滿足的、合意的、合適的。

5.“被動投資主動化，主動投資系統化”是正在發生的事情，未來還會繼續演繹。

6.雖然被動是passive投資，但它需要active的操作，我們以主動化被動投資作爲工作努力方向，active地進行passive投資。

7.沒有一個量化策略是永遠的常青樹。

01

主動被動之辯：被動主動化，主動系統化

在AI普及的今天，金融市場也出現了DeepSeek時刻，市場的進化速度遠超想象。算力、編程與數據成本的降低，使得量化策略的迭代週期從數年縮短至數日。

在市場逐步成熟的今天，量化投資已歷經多輪迭代，早期依靠幾十種多因子模型即可穩定盈利的時代一去不返。以去年924行情爲例，或許市場用較短時間便完成定價，傳統量化策略甚至根本來不及反應。

如此背景下，投資底層理念是否能跟上時代的變化，成爲市場參與者不得不面對的新課題。

主動基金的持倉風格被提煉爲Beta因子，指數基金則以更快的響應速度捕捉新興概念，量化投資需要時刻跟隨市場的變化，這意味着需要多維度視角打破認知侷限。如何把主動基金、被動基金，甚至量化投資的不同優勢發揮出來，焦文龍提出了“被動投資主動化，主動投資系統化”的洞見。

格隆匯：量化對衝在華爾街非常盛行，國內很多投資者對量化對衝比較陌生，對於普通投資者來說，怎樣理解量化對衝策略？

焦文龍：華爾街量化對衝HedgeFund，跟狹義上的量化對衝不太一樣，它映射到國內主要有四種體系：一是主動量化多頭；二是市場中性策略基金；三是套利基金；四是SmartBeta基金。

簡而言之，就是用量化方法挖掘Alpha機會。打個比喻，量化產品像是自動駕駛，但不是L5層面，而是L3、L4層面的自動駕駛。正常情況下，我們設計好程序並做好參數設置，就可以順暢運行。但市場是變化的，如果遇到緊急事項，或者程序未處理過的問題，就需要人爲幹預，也就是自動駕駛的“接管”，需要我們主動調整。

格隆匯：目前量化產品在A股投資者的配置比例當中還是比較低，您認爲量化產品比較適合什麼樣的投資者？

焦文龍：每一個量化產品都有相應的策略，所謂策略就是按照清晰的定義穩定執行。從波動性角度看，量化產品波動性取決於策略本身。比如多頭產品的波動性稍微大些，中性產品波動性小些，套利產品的波動性更小，SmartBeta產品相對基準的波動性小，實際波動性取決於Beta。

從投資人的角度，對於量化策略要有認知能力，因爲投資就是認知的變現。所以量化產品適合能認知該策略的客戶，你得知道這個策略是什麼，尾部風險是什麼。比如著名案例長期資本，早期非常盈利，大家都認爲它沒有風險，但是俄羅斯債券出現違約後，這個策略崩潰了。其實產品策略定義已經描述了它的策略和風險，如果你能識別並認可，就可以買入它。

格隆匯：您在過往採訪中提到過一句話“沒有一個量化策略是永遠的常青樹”，請問工銀瑞信基金的量化策略是如何保持不斷迭代的？

焦文龍：今天的市場變化很大，量化策略的使用方法與工具門檻大大降低，這導致量化策略失效速度加快。我們怎樣保持迭代？主要是做到“四多”：

第一，多維度。我們對這個市場的認知本質是盲人摸象，需要多維度觀察。雖然我們的主要頭寸在股票，但我們需要從股票、商品、債券等多元資產的角度去分析市場。比如債券端的信用利差在股票端映射的是市值因子，期限利差的映射是估值因子。

第二，多視角。市場資金本質上是做選擇題，只有多視角才能發現某一類資產的系統性問題和機會。多視角能力取決於團隊成員經驗。比如2009-2015年我專注量化，2018-2021年負責資產配置與FOF投資，通過調研、跟蹤市場中優秀投資人的策略，進一步豐富自己的經驗積累。其他團隊成員也各具專長，這種複合型知識結構使團隊能多維度評估資產性價比，通過交叉驗證形成更有效的投資決策。不同視角的碰撞既保持專業縱深，又避免單一思維定式，最終轉化爲多視角優勢。

第三，多策略。現在市場變化很快，臨時準備策略來不及，只有預先儲備策略庫，才能在適當的市場中去使用不同的策略工具。

第四，多因子。這不僅是股票多因子概念，而是很多維度的多因子概念。比如總量層面有宏觀多因子，中觀維度有行業維度多因子，在微觀維度有股票多因子，股票還有基本面因子、交易因子，共同構成整個迭代體系。我們把它放在統一的量化投研平臺，所有的策略、研究、模型、指令都在這個平臺進行。

格隆匯：今年一季度以來主動權益基金在回暖，指數基金也在穩步增長，現在投資界有一個熱門話題，就是“主動優，還是指數好？”您作爲指數及量化投資部總經理，又是跨條線管理，您覺得主動權益基金與指數基金最大的區別是什麼？

焦文龍：主動基金最重要的是追求超額收益，尤其是Surprise的超額收益。指數基金則是標準品，需要範式、標準化，不是給大家Surprise，而是給大家satisfy，是滿足的、合意的、合適的。但是這些年兩者也在不斷融合，“被動主動化，主動系統化”是正在發生的事情，未來還會繼續演繹。

一方面，指數基金的創設變得越來越主動和細分，甚至主動管理人還沒完成組合調整，指數已經產品化。這是因爲在一些新的方向上，指數在不斷進化，指數會借鑑、發現主動管理的Alpha部位，並進行刻畫、定義，完成Beta化。而且指數也提升刻畫的速度，縮短刻畫的時間。比如A股市場機器人指數、人工智能指數、低空經濟指數等新概念出來之後，指數化的速度比原來的快很多。

另一方面，主動基金也加強對基準的考量。過去幾年指數大幅跑贏一部分主動基金，導致主動基金壓力很大，他們也在嘗試審視基準，將基準約束納入投資流程。

格隆匯：被動投資常被認爲“簡單”，但實際運作中需精準跟蹤標的、控制誤差，您認爲被動投資對基金經理的專業能力提出了哪些隱性要求？

焦文龍：雖然被動是passive投資，但它需要active的操作，我們以主動化被動投資作爲工作努力方向，active地進行passive投資。

這對基金經理的要求體現在三點：首先是主動管理能力。主動性體現在產品創設層面的識別（判定未來什麼樣的產品是合適的）和產品管理過程中的主動性（對成分股調整、指數優化、申贖處理等）；其次是風險控制能力。作爲ETF基金經理，風險管理意識要特別強，如果管理出錯不僅會對投資人造成損失，更會引發社會輿論；最後是客戶服務意識。我們已經進入Beta時代， Beta時代並不能解決賺錢的問題，作爲管理人所要做的是幫助客戶使用Beta賺錢，建立主動能力。

格隆匯：當前A股市場有效性逐步提升，但部分行業仍存在定價偏差。被動投資如何在“有效市場”與“Alpha機會”之間找到定位？

焦文龍：我覺得“有效市場”是一種結果，就像經濟學中提到的有效市場是均衡，而Alpha是尋找均衡的過程。均衡是點狀結果，過程永遠持續存在。如果找到均衡，就變成有效市場，Alpha的機會就沒有了。

比如2020年之前，大家對核心資產沒有認知，而核心資產的定價從2016年就發生。在2016-2020年期間，核心資產定價的邏輯在於Alpha發掘。當時，包括賽道型資產初期都有Alpha機會，這個挖掘過程就是Alpha。從量化角度看，無風險利率持續下行是挖掘Alpha機會的核心驅動力。到2020年，無風險利率下行到一定階段，核心資產定價已經到位，市場達到均衡，Alpha的機會就沒有了。

被動投資如何在“有效市場”與“Alpha機會”之間尋找定位？我認爲首先被動立足於有效，或者說更早發現均衡的狀態。如果在2016-2018年就發現了核心資產是由無風險利率定價的，而無風險利率還是要繼續下行的，我們就做這個Beta。到2020年，這個重新發現的Alpha機會就結束了。A股市場雖然有效性在提升，但有效性提升的特點就是Alpha不斷被定價，不斷形成Beta。但也會存在一些錯誤定價，這些定價錯誤來自於新出現的東西和認知錯誤。

我們希望我們的產品在這個過程中創設出來，力爭讓大家享受到期間的Alpha收益，不斷形成Beta，這可能是完美的產品定位。

02

未來已來：質量因子成擇機關鍵

在全球經濟格局風雲變幻的當下，投資領域正經歷着深刻的變革與重塑。回首美國，自20世紀70年代起，經濟結構逐步轉型，舊經濟下滑，新興產業崛起。像如今的美股科技巨頭，彼時不過是初出茅廬的小公司 ，卻在後續20年里成爲推動美國大牛市的核心力量。

如今，中國步入高質量發展階段，與當年美國的發展軌跡有着相似之處，產業結構調整加速，新興產業蓬勃發展。尋找高質量企業，成爲投資領域的關鍵課題。與此同時，當下國際局勢錯綜複雜，如何結合時代背景，如何化挑戰爲機遇更是重中之重。

展望未來3 -5年，中國資本市場迎來新的發展機遇。焦文龍指出，在經濟新常態下，面對內外部諸多挑戰，從投資視角看，質量因子的重要性日益凸顯，代表着企業的核心競爭力與可持續發展能力。

格隆匯：您在過去的採訪中提到“投資就是投未來”，您覺得從五年的角度看，哪個寬基指數最能代表未來？

焦文龍：中證A50、A500都是代表未來的重要寬基指數，中證A50集中度高一點，中證A500覆蓋面廣一點。

目前我們的經濟面臨新常態，此前每一輪爆炸式或高速增長的前提是擴張性產業的爆發，但當前全球範圍內並沒有跡象表明可以帶來超常規增長，並且內部矛盾與外部矛盾頻繁出現。期間，對於普通居民加槓桿能力、收入預期要適當調整，要適應新常態。對企業經營主體來講，經營難度增加，企業盈利水平也在不斷尋找新的均衡。

歸結下來，公司能活下來很重要，買活下來的公司也很重要，誰能活下來誰就是比較重要的公司。如果一個行業是不可或缺的，那就買行業里比較重要的公司，這一點用因子表達是質量。寬基指數里，對質量因子考量比較多的就是中證A系列指數。

格隆匯：一行一會一局剛開完重磅會議，釋放了多項行業利好。在此背景下，您如何看待中國投資市場未來3-5年的發展空間？哪些因素（如居民財富配置、政策引導）將起到關鍵作用？

焦文龍：我認爲中國資本市場被動化投資纔剛剛起步。現在居民端最主要的財富配置在房地產，金融資產配置比例非常低。如果房地產財富效應逐步向居住功能轉化，金融資產應該是居民端分享經濟增長收益、對抗通脹的很重要落點。

如果投資人想要參與市場，指數投資是優先選項。回顧今天討論的很多問題都是Alpha維度，目的是希望多賺一點，但我認爲少虧一點也很重要，甚至少虧一點比多賺一點更重要，因爲成本可以算得清楚，而收益是不確定的。

格隆匯：政策層面，明確三年以上考覈權重不低於80%，力爭減少基金經理追漲殺跌，公募基金將更加突出投資人最佳利益導向。在基金圈有句話叫“好做不好發，好發不好做”，很多投資者在頂峯慕名而來，在低谷轉身而去。作爲從業近16年基金經理，您對您的基金投資者有什麼最想說的話？

焦文龍：基金 “好做不好發，好發不好做”是多方面因素共同造成的。現在對基金經理提出了很多要求，比如基金經理不能追漲殺跌，基金經理應該做長期價值投資。政策導向是希望基金經理堅持長期，堅持價值，我們同時希望基金投資人跟我們一起堅持長期，一起堅持價值。

03

前進之路：尋找未來時代的貝塔

中國作爲發展中的經濟體，正處於快速發展的關鍵階段。資本市場日新月異，充滿着變數與機遇，價格在快速的變化中完成定價。在這樣的時代浪潮里，專業機構投資人肩負重任，他們急需一套完善的系統，以此爲有力抓手，精準捕捉稍縱即逝的機會，在複雜的市場環境中制定科學合理的投資策略。

工銀瑞信的焦文龍，作爲行業內的資深人士，對這一時代挑戰有着深刻洞察。他所帶領的團隊積極探索，致力於打造一個全面而高效的投資導航系統。他們將被動投資的關鍵要素提煉整合，在宏觀層面形成總量因子、增長因子等，又在中觀與微觀層面挖掘出具有價值的因子。

焦文龍也深入剖析這一系統背後的投資理念與時代價值。

格隆匯：我們知道還有像橋水等這樣的全球知名投資機構，他們的投資方式非常靈活，涉及債券、主動、被動投資。工銀瑞信管理的產品也非常多樣，投資品種也很多元，在這方面您有什麼經驗可以分享嗎？

焦文龍：我覺得被動和主動投資只是管理方式不同。站在不同資產的角度，橋水做的是多資產多策略管理，我們也在做同樣的事情。我們部門有四個團隊，包含主動量化投資團隊、被動量化投資團隊、面向客戶的服務團隊和運營團隊。我們的產品也包含了多元資產、多種策略等。

怎樣做好多元資產管理工作？我認爲首先要建立資產與策略背後統一的體系。從宏觀因子的角度來講，不管交易股票、商品還是債券、衍生品，本質上都是在交易增長、通脹和利率。

多元資產和多元策略可以提煉重要的統一變量，對統一變量進行跟蹤、觀察，形成判定，做出投資決策。具體到宏觀層面，做成總量因子：增長因子、通脹因子、利率因子等，在中觀層面、微觀層面也提煉了一些因子，讓這些因子幫助我們刻畫現在的狀態、需要防範怎樣的風險、有什麼樣的趨勢機會、波動率在什麼位置、交易機會在什麼位置。

這相當於我有一個導航系統。或許這個市場中80%情況下定價是合理的，可能只有10%高估和10%低估，你的交易機會可能就在10%高估中賣出，在10%低估中買入，80%情況下不用做，只需要做20%。

格隆匯：工銀瑞信近年來在指數產品線上有何重點佈局？選擇賽道的邏輯是什麼？

焦文龍：時代變了，Beta就變了，我們一直在尋找時代的Beta。我認爲中國指數產品的發展邏輯與路徑跟美國不一樣。中國當前是發展中的經濟體、發展中的資本市場，一切都是快速迭代、劇烈變化，這個過程中有很多機會。對於基金管理人來講，我們要快速找到面向未來的時代Beta，努力優化存量Beta，幫助客戶實現Beta管理過程的收益，這些都是我們努力的方向。

站在目前時點，我們要更重視質量。傳統寬基對市值比較看重，在質量的框架下誕生了中證A50、中證A500，我們也隨之佈局相關產品。

在行業方向上，我們系統性看好黃金的交易機會，佈局了黃金ETF。此外，我們的SmartBeta、紅利產品也在持續迭代，比如中證智選質量紅利，就是面向未來時代的Beta。

格隆匯：工銀瑞信在指數投資中如何利用先進科技（如AI算法、大數據）優化跟蹤效率或風險管理？

焦文龍：公司級系統比較多，我們主要有三個系統輔助完成工作。一是把所有算法、交易、策略、因子整合在工銀瑞信量化投研平臺，包括人工智能算法、機器學習算法。二是產品運作全流程監控系統，也是生產系統，對基金運作過程進行非常系統化管理。三是面向客戶的投資決策系統，希望客戶更好地使用我們的Beta，做好自己的投資。這個系統的很多研究視角、觀察、判定都會有默認選項，默認選項就是我們自己的投資觀點、投資邏輯、投資觀察，用戶也可以自己調整。我們希望以系統爲抓手，輔助客戶實現更好的投資過程的管理。(全文完）

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