在近期的市場動態中，受政策刺激及全球經濟形勢變化等多重因素的影響，國內市場情緒整體呈現出樂觀的態勢。

儘管在國慶節後，中國資本市場經歷了一定程度的調整，但大多機構以及市場人士的觀點仍然認為，中國股市核心資產的估值仍然具備吸引力，且有着堅實的基礎。

隨着中國經濟結構的不斷優化升級以及金融市場改革的深入推進，預示着中國資產或已經邁入了一個長牛、慢牛的新階段。從市場最新消息來看，全國人大常委會第十二次會議於11月4日舉行，《華爾街日報》估計，會議最後一日(11月8日)將會公佈刺激經濟方案規模，普遍預期或涉資達約10萬億元人民幣。

站在投資者視角來看，近年來市場經歷了一系列震盪波動，眾多板塊的估值已經回落至較低水平，這背後實際上隱藏着不少潛在的投資良機。

其中，疫苗行業作為一個被嚴重低估且極具價值增長潛力的賽道，如果從最高位算起，許多國產疫苗企業的跌幅都已超過80%，並且近期板塊已經開始顯露出向上回升趨勢，無疑是值得關注的重要方向之一。

恰逢近日，國內人用狂犬病疫苗的龍頭企業成大生物發佈了最新的2024年三季度財報，Q3實現收入約4.22億元，歸母淨利潤約為1.09億元，正好為我們提供了一個不錯的觀察窗口。不妨藉此契機，來進一步探討疫苗行業的行業變革，以及成大生物的內在價值和增長潛力。

1、把握疫苗“缺口”，創新與差異化是關鍵出路

在審視國內疫苗行業的發展歷程時，可以發現過去國內疫苗企業的發展大多依賴於少數大單品的驅動，這些單品在市場上佔據主導地位，為企業帶來穩定的收入。然而，這種模式也暴露出一個問題，即在前沿領域普遍缺乏實際創新，無法良好的支撐疫苗企業持續增長。

隨着時間的推移，尤其是今年，市場競爭的加劇和產品同質化問題的嚴重性使得疫苗行業面臨前所未有的挑戰，行業內卷現象愈發明顯。

從流感疫苗到二價HPV疫苗、吸附破傷風疫苗、23價肺炎球菌多糖疫苗、麻腮風聯合減毒活疫苗、重組乙型肝炎疫苗（釀酒酵母）、人用狂犬病疫苗、水痘減毒活疫苗等多款疫苗接連降價，導致萬泰生物、沃森生物和智飛生物等多家疫苗廠家業績承壓。

以流感疫苗為例，今年5月國藥集團宣佈旗下四價流感病毒裂解疫苗的價格，由原來的每支128元調整至每支88元，是我國四價流感疫苗自費價格首次跌至百元以下。

此外，價格戰可能會促進行業洗牌，一些競爭力不足的小型疫苗企業也將被迫退出市場，市場集中度有望進一步提升。

對此，甚有市場人士表示，疫苗行業的內卷，使其成為A股“最慘”板塊。

在這樣的市場環境下，各大疫苗企業的發展方向也逐漸變得清晰，創新和差異化的疫苗產品成為企業在激烈競爭中立於不敗之地的關鍵。

不難判斷，隨着行業整合的不斷深入，那些已經擁有商業化疫苗產品並實現穩定現金流收入的企業，如果還能加速研發創新疫苗、完善產品組合，致力於實現國產替代、滿足市場空白需求，將更有可能從賽道中搶跑而出，實現業績彈性和價值增長。

譬如，新型多聯多價疫苗的開發是國家重點支持的方向，全球及中國疫苗行業的發展現狀分析顯示，多聯多價疫苗是未來疫苗發展的必然趨勢，它們可以一次注射免疫多種傳染病，具有提升人羣接種意願、擴大保護範圍、降低接種成本等優勢。

不可否認，國內疫苗行業正站在一個新的發展起點上。面對激烈的市場競爭和不斷變化的行業環境，唯有不斷創新、追求差異化的疫苗產品，同時積極響應國家政策，推動國產疫苗的發展，企業才能在這場競爭中贏得先機，實現可持續發展。

2、疫苗產品具備獨特優勢，短中長期視角剖析成大增長潛力

無論是從短期、中期，還是長期視角來看，成大生物持續開發創新疫苗產品，正是符合上述特質。其在已經實現產品商業化價值兑現的同時，也展現出良好且持續的增長潛力。

首先，在短期層面，成大生物的兩大商業化疫苗（人用狂犬病疫苗和人用乙腦滅活疫苗）連續佔據市場領先地位，為公司帶來穩定現金流入。

其中，人用狂犬病疫苗自2008年以來，市場佔有率已連續十餘年保持領先地位，並且成大生物還是國內最大的人用狂犬病疫苗出口企業。數據顯示，2024年上半年，公司的人用狂犬病疫苗獲得102批次批簽發，批簽發數量達到229萬人份，收入約為8.01億元人民幣，繼續保持市場領先地位。

而人用乙腦滅活疫苗作為國內唯一在售的乙腦滅活疫苗，上半年獲得25批次批簽發，批簽發數量為150萬支，收入約8011.15萬元人民幣，為乙腦滅活疫苗的銷售增長提供了有力保障。

總的來説，這兩款疫苗產品已經形成了良好的市場影響力，能夠穩定地為公司提供持續的現金流。這不僅有助於支持其他疫苗產品的創新研發，也為公司在未來的市場競爭中奠定了堅實的基礎。

其次，從中期邏輯來分析，成大生物多款在研疫苗已進入商業化後期階段，正迎來創新產品線的價值兑現期，預示着即將為公司帶來新的增長動力。

例如，凍幹人用狂犬病疫苗（人二倍體細胞）已正式提交NDA，該產品上市後能夠與已商業化的凍幹人用狂犬病疫苗（Vero細胞）形成強大的產品組合，進一步鞏固公司在狂犬病疫苗領域的市場地位。依託於公司多年在狂犬病疫苗形成的市場影響力，相信凍幹人用狂犬病疫苗（人二倍體細胞）上市後有望快速實現放量，為公司帶來業績貢獻。

最後將視角拉長，成大生物展現出在創新疫苗產品開發上的深厚潛力和持續產出的能力，在多個疫苗領域擁有豐富的產品儲備，形成有力的“組合拳”，為公司的持續增長提供了強勁動力。

目前公司已經成功建設出四大技術平台（細菌疫苗技術平台、病毒疫苗技術平台、多聯多價疫苗技術平台以及重組蛋白疫苗技術平台），擁有持續產出創新疫苗產品的能力，同時其還在積極探索mRNA疫苗技術平台等更前沿技術平台的建設，以覆蓋更廣泛的疾病預防領域，不斷提升行業競爭力。

例如，在已進入I期臨牀階段的產品中，公司在研的15價HPV疫苗是目前國內進入臨牀階段的最高價次HPV疫苗，覆蓋了國際癌症研究署定義的全部高危型HPV，能夠提供更加全面的保護效果，有望將宮頸癌的保護率提高至96%以上。

另外，依託於公司多聯多價疫苗技術平台開發的ACYW135四價流腦疫苗，也已順利獲得臨牀批件，即將進入I期臨牀試驗。值得注意的是，由公司多聯多價疫苗技術平台所開發的疫苗，其抗原組分均為滅活的抗原成分，這不僅確保了疫苗的安全性，還在接種程序上提供了一定的靈活性和匹配性。這種技術優勢使得ACYW135四價流腦疫苗能夠與公司現有的其他疫苗產品，如乙腦滅活疫苗等，形成一系列創新的聯合疫苗系列產品。

這種聯合疫苗系列產品能夠為青少年人羣提供更全面的保護，增強臨牀應用的便利性和效果。通過聯合接種，可以減少接種次數，提高接種覆蓋率，同時也能降低因多次接種帶來的不便和潛在風險，有望成為公司疫苗產品線中的重要組成部分。

還有像公司的20價肺炎結合疫苗也已經完成臨牀前研究，即將提交臨牀註冊。該疫苗用以預防由多種肺炎鏈球菌血清型引起的疾病，主要針對6周齡以上到71月(5週歲內)的人羣。從競爭格局來看，目前國內市場上還未有一款獲批上市的20價肺炎結合疫苗，公司有望填補市場空白。

在臨牀前研究階段產品中，公司開發的高劑量流感病毒裂解疫苗主要針對如兒童、老年人等免疫力較弱的人羣，具有更好的保護效果。借鑑目前全球已上市的高劑量流感病毒裂解疫苗的臨牀數據來看，相對於標準劑量流感疫苗，賽諾菲的Fluzone High-Dose展現出更優的保護率。

另一款重組帶狀皰疹疫苗同樣也具有極大的市場潛力。帶狀皰疹作為一種急性感染性皮膚疾病，至今未沒有一款特效藥物治療。在預防措施方面，接種疫苗被證實是有效的手段。市場研究數據顯示，在我國，幾乎所有50歲以上的成年人體內都攜帶着處於休眠狀態的帶狀皰疹病毒，每年大約有250萬成人會感染此病毒。

目前我國市場上獲得批准的帶狀皰疹疫苗僅有葛蘭素史克的Shingrix®和百克生物的帶狀皰疹減毒活疫苗兩種。不過從技術路徑上來看，重組帶狀皰疹疫苗的保護效力通常要高於減毒活疫苗，成大生物的重組帶狀皰疹疫苗或更具優勢。

3、手握疫苗產品市場價值廣闊，專業營銷團隊持續開拓全球市場

當然，研發創新疫苗的最終目標是實現其市場價值，轉化為企業的業績增長。

只有當企業能夠成功地將研發成果轉化為市場競爭力，並通過商業化運作實現利潤增長，才能真正實現創新疫苗的價值，推動企業的持續發展。

從市場前景來看，成大生物所佈局研發的HPV疫苗、肺炎疫苗、流感疫苗、帶狀皰疹疫苗等，均是連續多年霸佔全球TOP10疫苗榜單的爆款疫苗產品。

據公開數據統計，2023年，默沙東的HPV疫苗、輝瑞的肺炎結合疫苗、葛蘭素史克的帶狀皰疹疫苗，以及賽諾菲的流感疫苗分別取得銷售額88.86億美元、64.4億美元、43.59億美元，以及28.76億美元。

高昂的銷售額足以體現出這幾大品種疫苗在市場中的熱度，更揭示了其背後龐大的市場潛力和需求。可想而知，隨着成大生物逐步推動各疫苗管線的臨牀進展，後續上市所面臨的市場空間相當可觀。

例如，葛蘭素史克的帶狀皰疹疫苗Shingrix®在2017年10月獲FDA批准上市之後的第一個完整年裏快速放量，幾乎突破了重磅級銷售，銷售額高達9.99億美元，並在接下來幾年裏持續增長，達到2023年的43.59億美元。

再譬如，賽諾菲的Fluzone High-Dose於2019年11月在美國批准上市後，其整個流感疫苗產品線受Fluzone High-Dose的銷售驅動，2020年收入快速增加2.86億歐元。而在歐洲市場，Fluzone High-Dose自2020年第二季度獲批歐盟上市後，到2021年賽諾菲流感疫苗產品線的收入更是大幅增加了4.99億歐元。

這些成績不僅證明了創新疫苗的市場潛力，也為其他疫苗產品提供了成功的案例。

從這一經驗來看，若成大生物旗下的疫苗產品能夠獲批上市，依託其專業的海內外自營銷售團隊，或有望複製Shingrix®的成功，走出一條屬於自己的重磅級銷售之路。

同時，在全球疫苗市場持續增長的大背景下，這些爆款疫苗的市場需求預計將繼續增長。根據中投產業研究院發佈的《2024-2028年中國疫苗市場投資分析及前景預測報吿》，受到新型疫苗研發和新興市場如中國、印度及俄羅斯需求增長的推動，全球疫苗市場規模預計將在2030年達到1292億美元，摺合人民幣約9224.88億元，年複合增長率預計為10.8%。可以預見，一旦成大生物這些疫苗成功上市，它們將面臨一個巨大的市場空間。

在商業化銷售能力的建設方面，成大生物早在市場尚未充分認識到自營銷售團隊重要性之時，便已經開始穩健擴充其專業團隊。這種早期的市場佈局，使得成大生物在國內疫苗企業中搶先一步，積累了豐富的成功銷售經驗，並持續提升其在海內外市場的佔有率，形成了良好的品牌聲譽及市場影響力。

在國內市場，成大生物的自營銷售團隊規模已接近400人，這一數字足以證明公司在銷售團隊構建上的專業性和深度。公司採取的營銷模式以自營團隊為主導、推廣商為輔助，已經形成了一個覆蓋全國所有省、自治區及直轄市（除港澳台地區外）的營銷網絡，覆蓋國內2000多家區縣級疾控中心。

在當前國內競爭激烈的市場環境下，成大生物自營團隊的建設顯現出明顯優勢，很大程度上歸功於其在營銷團隊構建上的早期投入和持續的專業培訓。這不僅增強了對各類終端的覆蓋和滲透能力，也使得公司能夠更迅速地響應客户需求，提供更高效的服務。

在海外市場，成大生物的全球化戰略同樣體現了其前瞻性。隨着現如今全球化戰略逐步成為企業成長的重要方向，成大生物憑藉早期的市場拓展策略，一方面成功打造了國內領先的國際註冊團隊，營銷能力遠遠領先於國內其他疫苗企業。另一方面還與海外經銷商合作，進一步在國際市場上搶佔了先機，構建出獨特的競爭優勢和市場基礎。

目前，成大生物已向泰國、印度、埃及等“一帶一路”沿線的全球30多個國家和地區的2000餘家客户提供產品服務。這不僅彰顯出公司在國際市場上的廣泛影響力和競爭力，也證明了其在全球疫苗行業中的重要地位。

可以清晰看出，成大生物對疫苗產品創新和研發的重視，與全球疫苗行業的發展趨勢高度契合，即向更高價次、更廣覆蓋範圍的疫苗產品發展。這一戰略能夠使其在鞏固國內疫苗市場領先地位的同時，還能夠在全球疫苗市場中佔據有利地位。

相信隨着全球疫苗市場的穩步增長，特別是非免疫規劃類疫苗領域的快速增長，成大生物憑藉着在創新疫苗研發上的持續投入和多元化的產品線，以及專業的營銷團隊和廣泛的市場網絡，我們有理由期待其在未來幾年內業績層面的改善。

4、結語

回到資本市場視角，同花順數據顯示，生物製品板塊近十年的歷史估值百分位處於26.4%，板塊被低估早已成為市場共識。

當然，在這樣的大環境下，龍頭企業也無法獨善其身。富途牛牛數據顯示，成大生物的估值早已跌至歷史低位區間，目前市淨率約為1.22倍，遠低於行業2.56倍的平均水平。這意味着，成大生物的正處於一個價值窪地，相較於同行業其他公司，其具有較高的投資價值。不過在筆者看來，這背後除了受近年市場及行業競爭的影響外，還有一定原因在於市場或還沒有充分認識到公司的內在價值。

值得一提的是，在當前的市場環境中，成大生物不僅展現出低估值的特點，同時還具有高股息分紅策略的特徵，足以體現出公司實際的盈利能力和對後續持續增長的信心。

據choice數據顯示，市場中能夠連續多年保持穩定高分紅的企業並不多見，近三年公司的現金分紅總額分別為4.16億元、4.16億元和3.29億元。這種策略使公司在市場中既有進攻的矛，又有防禦的盾，提供了較高的安全邊際，持續增強投資者信心。

此外，從政策層面來看，今年國家積極出台了多項政策以激發併購重組市場的活力。新“國九條”、“科創板八條”、“併購六條”等政策，以及上交所舉辦的券商座談會，都在明確鼓勵上市公司集中精力發展主營業務，並通過併購重組等手段實現產業鏈上下游的整合，以此提高產業的協同效應。

在筆者看來，這些政策的出台為成大生物這樣的行業龍頭企業在外部併購擴張方面提供了極大的想象空間。在為企業提供明確發展方向的同時，也為它們在資本市場上的操作提供了政策支持，使得企業能夠更加靈活地進行戰略佈局和資源整合。

財報顯示，截至今年三季度，成大生物擁有高達42.61億元的現金儲備。這一充沛的現金儲備為公司後續疫苗產品的研發和商業化運營提供了堅實的財務基礎。

在當前政策的利好環境下，成大生物或也可以利用其強大的資金優勢，積極尋求併購機會，加速產品線擴張和市場佈局，從而在激烈的市場競爭中佔據有利地位。這樣的資金實力，結合國家政策的引導，無疑將為成大生物帶來新的發展機遇，增強其在行業中的競爭力和影響力。

因此，在市場預期進入長牛、慢牛行情的背景下，隨着成大生物後續各疫苗產品順利推進商業化進程，其或有望受益於牛市機會，業務預期、管線佈局、市場拓展等都將回歸到一個更加成熟和穩定的發展階段，在升級後的增長曲線上實現更高質量的發展，迎來估值修復。