本文來自格隆匯專欄： 興證策略張啟堯 作者：張啟堯

前言：在上週報吿中，興業證券覆盤了2000年以來的5輪“市場底”，並總結出市場確認底部的三個必要條件，即：1）政策轉向寬鬆；2）經濟邊際企穩，或至少是預期上邊際改善；3）來自海外政策環境和市場波動的擾動緩和。本篇報吿中，興業證券將進一步探討底部確認後，市場如何從底部走出、迎來修復。

一、走出底部的兩種路徑

1.1、路徑一：增量資金入場，打破負反饋

參考歷史經驗，增量資金入場、尤其是獨立於市場表現的資金集中流入，打破資金面的負反饋，是引領市場走出底部的直接驅動。其中，國內的政策性資金以及外資的流入尤為關鍵。

國內政策性資金：2008年開始，匯金公司持續在二級市場增持工、農、中、建為代表的上市金融機構A股。2015年大跌期間，在匯金公司以及各大券商大額申購華泰柏瑞滬深300ETF、華夏上證50ETF、華夏滬深300ETF、華安上證180ETF等為代表的藍籌ETF的同時，監管層又放寬養老金入市比例和險資金投資藍籌股票監管比例。

外資：近年來隨着外資佔比的提升，其流入規模以及節奏越來越成為影響A股走勢的重要因素。2018年底2019年初外資率先大幅流入，開啟以“茅指數”為代表的核心資產行情。此後，包括2022年4月底和2022年11月的底部反轉的過程中，外資同樣成為率先企穩迴流、驅動市場修復的重要力量。

1.2、路徑二：若沒有強力的增量資金支持，則需要市場預期自發性的修正、反轉

如果沒有場外資金強有力的增量支持，市場磨底階段，往往會經歷一段糾結、難熬的預期扭轉過程。並且，這一過程往往會根據政策寬鬆的強度、經濟基本面修復的力度等因素，而有所區別：

1、當政策系統性放鬆、或者基本面顯著改善，帶動預期快速反轉時，市場往往能夠較快地從底部走出、確認上行。例如2008年11月，中國“四萬億”+美國QE，全球開啟“大放水”模式，催化市場見底反彈。又如2014年底央行意外降息確認政策系統性放鬆，市場也因此走出一波大升。此外，包括2020年3月、2022年5月、2022年11月開啟的修復中，均得益於市場預期的快速扭轉。

2、與之相對的，當政策寬鬆的力度以及基本面修復的強度都相對有限，那麼預期的修復往往需要更多信號的驗證，由此市場也就需要經歷一個更長的自然出清過程。

• 如2012年，儘管從2011年底開始，為應對經濟下行，政策已逐漸轉向寬鬆。但2012年前三季度經濟仍在下行，且整體來看這一階段政策寬鬆力度相對有限，導致市場仍在繼續調整。直到2012年底，經濟工作會議定調“穩增長”，經濟、金融數據超預期，以及國企改革等利好共振催化，市場才走出一波權重股和價值股引領、大小盤共振的指數躁動。

• 又如2005年，儘管隨着2005年3月中旬央行降準、4月底股權分置改革落地、5月底IPO暫停確認“政策底”後，上證綜指於2005年6月6日終於見底，此後又在“721匯改”加速政策轉向寬鬆+“股改”工作穩步推進等利好支撐下，在2005年7月下旬至9月下旬期間走出一波反彈。但此時經濟仍未完全企穩。直到2005年12月，經濟工作會議要求“實現經濟平穩較快增長”，同時經濟數據改善持續驗證，市場才由此開始趨勢上行。

二、當前逐步走出底部的條件正在具備

2.1、從增量資金的角度，政策性資金已在入場，外資也有回暖跡象

資金面的負反饋，是導致近期市場表現持續低於預期的重要拖累因素之一。興業證券觀察到，10月以來偏股基金髮行顯著放緩，至今新發規模僅58.3億份。與之相對的，基金贖回壓力則仍處在歷史較高水平。與此同時，外資延續流出，10月9日至10月25日期間累計流出435.3億元。此外，包括此前由於監管調降融資保證金比例而大幅流入的兩融資金，也在近期轉為流出。部分投資者甚至一度擔憂雪球等量化產品被動平倉壓力。因此，儘管8月底以來各項資本市場呵護舉措持續推動資金需求端格局好轉，但市場下跌帶來的負反饋效應，仍在導致資金供給端承壓、微觀流動性環境惡化。

而近期，興業證券已經看到以中央匯金為代表的政策性資金，已在發力穩定市場。在10月11日公吿增持工、農、中、建四大行A股股份並宣佈將在未來六個月繼續增持後，10月23日匯金公司再度出手增持ETF。並且，從10月23日主要寬基指數ETF的申贖情況來看，不僅是以滬深300為代表的大盤藍籌ETF在被增持，其他包括創業板ETF、科創50ETF等同樣成為增持的重要方向。

對於外資，8月以來的流出更多是由於美債利率快速上行、地緣政治等因素導致的：

• 一方面，興業證券看到隨着8月以來美債利率、美元指數快速上行，不僅僅是中國市場，全球資金在無差別流出新興市場，包括印度、韓國等市場同樣在遭遇外資流出。甚至此前外資大規模加倉的日本市場，也在8、9月遭到大規模減持。

• 另一方面，美國對華投資禁令、南海地緣政治局勢等外圍因素，也拖累外資中配置型資金的風險偏好。

而往後看，興業證券傾向於認為，隨着美債利率逐步企穩，疊加11月APEC會議臨近、中美元首會晤預期升温等因素，帶動外圍風險偏好改善之下，外資有望迴流、託底A股：

1、今年四季度和明年上半年，美國的經濟和核心通脹大概率回落，美債收益率有望震盪回落。近期興業證券看到，儘管美國三季度經濟再超預期，但美債利率卻有所回落，背後一方面是市場對於美國三季度強勁的GDP讀數有所預期。另一方面，三季度美國核心PCE物價環比年率大幅放緩1.3個百分點至2.4%，進一步軟化通脹預期。往後看，今年四季度和明年上半年的中短期內，美國的經濟和核心通脹大概率將出現回落，美債收益率也有望震盪回落。

2、近期中央政治局委員、外交部長王毅應邀訪美，同時習主席也在京會見加州州長紐森。中美高層高頻互動、11月APEC會議臨近之下，也有望帶動外資風險偏好改善。

3、此外，A50指數期貨的表現也是一個比較有意思的觀察點。興業證券看到8、9月時非國內交易時段的拖累較為明顯，而國慶假期結束以來，非國內交易時段的拖累顯著收斂，近期更已轉向正向貢獻，指向外資的悲觀預期已在修復。

2.2、從預期修復的角度，越來越多的積極信號已然明朗首先，本輪經濟的底部已經確認。三季度不變價GDP同比增長4.9%，高於預期的4.5%，環比季調後增長1.3%，也高於2021年1季度~2023年2季度均值水平，已確認實際GDP企穩回升。與此同時，6、7月以來PPI、CPI也陸續見底，三季度GDP平減指數同比降幅收窄，“價格底”的確認意味着後續名義經濟變量的改善有望進一步加速。此外，根據興業證券構建的“118中觀景氣研究框架”，9月全市場景氣水平進一步提升，也指向基本面仍在繼續修復。

與此同時，增發萬億國債指向政策仍在繼續發力。10月24日，全國人大常委會通過了關於批准國務院增發國債和2023年中央預算調整方案的決議，明確中央財政將在今年四季度增發2023年國債1萬億元，同時授權國務院提前下達新增地方債務限額。在本輪經濟的底部已經確認的背景下，政策仍在繼續發力。往後看，興業證券傾向於認為，四季度隨着各種重要會議陸續召開，後續包括降準降息、一攬子化債、城中村改造、地產放鬆等進一步的政策寬鬆舉措有望繼續落地，並對市場形成支撐。

並且，四季度本身也是市場展望未來、對下一年的預期提前price in的窗口。而站在當前展望明年，市場或出現幾個積極變化，有望帶動四季度風險偏好修復：1）經濟已在回暖、政策仍在放鬆，對於2024年的經濟預期可以更樂觀一點；2）從庫存週期的角度來看，當前中國經濟已進入被動去庫階段，今年底明年初庫存週期有望見底。明年，市場將進入補庫存階段，有望增強經濟向上的動能。3）其次，明年美聯儲大概率將進入寬鬆週期，全球流動性有望迎來由緊轉松的拐點。

綜上來看，不管是從增量資金入場打破負反饋的路徑來看，還是從預期自發性的修正、反轉的路徑來看，當前市場各項積極信號均在不斷累積。因此，興業證券傾向於認為四季度市場在當前的底部區域有望迎來修復機會。三、關注三大方向：進攻高景氣，紅利低波為底倉，佈局庫存週期

展望四季度，當前經濟呈現底部企穩跡象，高景氣行業佔比仍處於底部但已逐步回升，因此建議進攻高景氣，紅利低波為底倉，佈局庫存週期，沿三大主線佈局。

一是高景氣行業佔比已在逐步提升，關注“118中觀景氣框架”中景氣度較高、邊際提升明顯的行業。一方面，關注近期受益於政策推動、基本面改善的週期（建材、化工、工業金屬、工程機械）、消費（紡織服裝、休閒食品、白酒）等價值板塊的修復機會；另一方面，繼續把握高景氣成長（汽車、半導體、傳媒）等。

二是經濟仍處於弱復甦、外圍擾動尚存，建議仍以中長期確定性應對短期不確定性，佈局紅利低波類資產，重點關注石油石化、運營商、保險、電力和交運；此外，港股電信運營商、能源（石油、煤炭）、公用事業等領域的優質央國企龍頭也具備較強的高股息配置價值。

三是佈局順週期，關注庫存週期領先的細分行業，主要包括可選消費板塊，即家用電器（廚電、白電）、汽車（商用車、汽車零部件）、輕工製造（家居用品、文娛用品）等；TMT板塊（出版、廣吿營銷、光學光電子）以及軍工電子、裝修建材、化學纖維等。

3.1、關注“118中觀景氣框架”中景氣高位、邊際改善的行業隨着政策呵護加速落地、基本面企穩回升，最新全市場景氣指數連續四個月回升，118個行業中高景氣行業佔比也連續提升。各類風格景氣指數也均環比提升，其中週期、製造、TMT等的景氣指數均環比提升。

建議關注景氣度處於高位、且邊際提升的細分方向。一方面，關注近期受益於政策推動、基本面改善的週期（建材、化工、工業金屬、工程機械）、消費（紡織服裝、休閒食品、白酒）等價值板塊的修復機會；另一方面，繼續把握高景氣成長方向，包括汽車、半導體、傳媒、軍工等。

3.2、以中長期的確定性應對短期的不確定，關注低波紅利資產經濟低位波動，高增長、高景氣行業相對稀缺，以景氣為錨博取超額收益的難度提升，盈利穩定、且抵禦市場波動能力較強的紅利低波資產仍是值得重點關注的品種。當前國內、海外不確定性因素仍多，經濟趨勢增長的可預測性總體下降，而PMI也仍處於榮枯線下，高景氣行業數量佔比持續維持低位。由此，在高增長、高景氣行業相對稀缺、且諸多不確定性因素擾動短期難以消除的市場環境中，以景氣為錨博取顯著超額收益的難度明顯提升，盈利穩定、且抵禦市場波動能力較強的紅利低波資產是值得重點關注的品種。

與此同時，紅利低波資產當前股息率處於歷史較高水平，作為優質短久期類債資產，其本身也具備較高配置價值。銀行理財收益率持續下行，流動性寬鬆下國債長端利率短期也易下難上，而紅利低波資產當前股息率仍接近6%，正處於歷史較高水平，作為優質短久期類債資產，其本身也具備較高配置價值。

綜合2023年預期股息率與估值水平，紅利低波資產中可重點關注石油石化、運營商、保險、電力和交運；此外，港股電信運營商、能源（石油、煤炭）、公用事業等領域的優質央國企龍頭也具備較強的高股息配置價值。

3.3、佈局順週期：關注庫存週期領先的細分行業興業證券對2006年以來四輪庫存週期中主動去庫末期、被動去庫階段、主動補庫前期的市場表現進行復盤，並從中挖掘可參考的線索。

目前來看，本輪全A庫存週期切換已經啟動，各行業間切換進度存在明顯分化。結合前述覆盤規律，興業證券認為可以優先關注庫存週期領先且資本開支同比處在低位的行業，並按照以下條件進行篩選：1）庫存週期處在主動補庫階段或被動去庫晚期；2）若處在被動去庫階段，則要求2008年以來的累計庫存同比分位數處在20%及以下，這意味着去庫較深，行業即將進入補庫階段；3）近四個季度資本開支同比均值低於15%且呈下降趨勢。

篩選出的行業主要包括可選消費板塊，即家用電器（廚電、白電）、汽車（商用車、汽車零部件）、輕工製造（家居用品、文娛用品）等；TMT板塊（出版、廣吿營銷、光學光電子）以及軍工電子、裝修建材、化學纖維等。

從中期來看，隨着年底全A進入被動去庫階段，明年迎來主動補庫，參考歷史表現，消費和週期板塊的投資機會值得關注。

風險提示

關注經濟數據波動，政策超預期收緊，美聯儲超預期加息等。

注：文中報吿節選自興業證券2023年10月29日發佈的《走出底部的兩種路徑 ——A股策略展望》，分析師：張啟堯  S0190521080005；胡思雨  S0190521110003；張勛 S0190520070004；吳峯 S0190510120002；楊震宇  S0190520120002