本文來自格隆匯專欄：中信證券研究 作者：厲海強 史豐源 趙文榮 劉方 劉笑天

2022年以來，主觀多頭的低迷在公募和私募領域同時出現，主觀投資要求機會的可預測性，天然偏向高質量公司、優質賽道，當優質資產的股價持續低迷，其很難有所表現。本輪優質資產的估值波動前所未有，財富管理與外資的共振影響不可忽視，前期因為資金推動的估值提升，在資金效應反轉後遭遇了均值迴歸。相關行情特徵和背景高度類似美國1970年代的漂亮50。

▍主觀多頭策略表現低迷，在各類私募股票策略中表現最弱。

2022年以來公募主動權益基金持續落後寬基股票指數，近年主觀多頭策略在私募領域同樣表現不佳，今年以來至9月1日收益率平均為-1.03%，中位數-0.14%，整體小幅跑輸寬基指數，尤其落後於量化股票策略（平均為3.40%）。2021年以來的對比情形較為類似。

▍主觀多頭的核心策略是投資於可預測性高的優質公司、優質賽道。

機構最常採用的價值投資策略依賴於內在價值的可靠估計，投資者自然會傾向於相對容易預測的領域，優質公司、優質賽道是主觀投資天然的偏好。因此在優質資產低迷的環境下，主觀多頭很難有所作為。

▍主觀多頭的低迷與量化策略的直接關聯度應該不高。

量化類策略的超額收益總體也出現下降，尤其大盤領域近兩年持續下滑；另一方面，量化類策略的超額收益更多來自中小盤股，與主觀多頭的投資領域存在一定錯位。今年以來私募中證500和中證1000指數增強策略的超額收益分別在4%和8%以上，300領域的超額不明顯。不過，量化提升了中小市值的機構化，可能增加這一領域的收益難度。

▍本輪優質資產的估值波動前所未有。

從A股的歷史來看，2006~2008年也出現過優質公司從追捧到低迷的過程，引發“好公司不等於好股票”的反思，不過當時的波動跟很多公司被低估的基本面週期性有關，而本輪優質資產的波動，估值驅動的特徵非常明顯，波動幅度前所未有。以茅指數相比滬深300的PE比率作為衡量 指標，2021年的極值點達到2.65倍，遠超歷史其他高點。

▍本輪估值波動中財富管理與外資共振放大的影響不可忽視。

在2016~2021年的強勢行情中，外資持續流入應該是優質資產估值溢價抬升的基礎。至2020~2021年，財富管理的力量驅動下，質量風格的主動權益基金爆款頻出，暴增的資金與外資一貫的質量偏好形成共振和強化，把優質資產的估值溢價推升到前所未有的高度。2021年後，增量資金不足和股價表現不佳互為加強形成負反饋，導致估值溢價持續下滑。海外無風險收益率的急劇上升等因素也構成重要壓力。

▍參考美國漂亮50，估值收縮的負反饋或已過了最劇烈階段。

本輪的估值溢價上升和下降與美國1970年代的漂亮50行情高度類似，1）此前均經歷主題和併購熱潮；2）伴隨機構化的推進；3）消費醫藥類構成主力；4）極值點的估值溢價比例高度接近，都在2.5倍上下；5）結束後伴隨小票行情；6）行情結束均受高通脹和加息的衝擊。如果參考美國漂亮50的估值收縮進程，當前負反饋或已經過了最劇烈階段，進一步的研究還需考察兩者的深層次差異。

▍總結和啟示：

公募權益多頭可強化配置工具+主動管理的雙重屬性，風格進一步穩定、細分和下沉，提升投資決策質量。對於私募主觀多頭管理人，加強對估值的重視成為必然的選擇。對於本輪受到衝擊的財富管理機構，需進一步提升專業化能力、主動發揮大資金的資產比較和估值定價力量。

▍風險因素：

1）數據統計存在大幅偏差；2）市場環境改變，過往歷史數據和分析無法正確反映未來變化；3）分析角度和邏輯選擇具有主觀性，可能偏離實際。

注：本文節選自中信證券研究部已於2023年9月25日發佈的《財富管理專隨系列之五一主觀多頭為何持續低迷》報吿，分析師：厲海強S1010512010001；史豐源S1010519090002；趙文榮S1010512070002；劉方S1010513080004；劉笑天S1010521070002