本文來自格隆匯專欄：靳毅；作者：孫彬彬團隊

摘 要

債券供給壓力如何？

債券供給增加，特別是市場關注四季度可能還會有更進一步的放量，疊加目前機構總體趨於審慎，在供需角度打破債市前期平衡，市場擔心會帶來進一步壓力，但是歷史上，供給影響一般都居於次要低位，除非是顯著寬財政、寬信用背景下的供給，否則在央行保持寬鬆的基調下，總體供需仍然可保持基本平衡。

資金面是否會繼續緊？

在人民幣匯率波動壓力沒有明顯緩解之前，“外強內弱→內外均衡壓力→資金利率的邊際變化”的影響邏輯或仍將持續。但央行近期對於資金空轉套利問題有所淡化。疊加機構行為有所收斂。我們預計雖然資金面仍面臨內外均衡的約束，但從助力信貸投放、維護金融系統穩定的角度出發，資金面總體不至於進一步趨緊。我們預計近期R001可能在1.5%-2%區間，DR007可能在1.8%-2.2%區間。

CD利率是否見頂？

歷史邏輯下，1年存單利率接近MLF或意味着上限臨近，CD利率或逐步體現階段性配置性價比。當然，需要提防的還是資金面的進一步變化。資金很難寬鬆，或許意味着CD利率即使回落空間也有限。

地緣政治是否影響市場風險偏好？

地緣政治新變化，或接近6月布林肯來華的情形。地緣關係弱修復，風險資產或有受益，而避險資產未必承壓，匯率影響則並不明朗。資產定價關鍵還在於內因，在於地產和化債的進展。

國內基本面如何？

我們預計9月30日將公佈的9月PMI繼續回升的概率較大，基本面仍有弱修復的可能，但最近一週基本面修復動能有所減弱，至少斜率在放緩。説明多重壓力下，仍然需要進一步增量政策帶動。

對於增量政策，我們預估仍是有增量政策但不會顯著超預期。債市經過持續調整之後，我們預計進一步調整空間有限，雖然宏觀條件不足以支持顯著下行，但是並不能排除短期窄幅震盪並且略有修復的可能。

1.債券供給壓力怎麼看？

9月政府債供給壓力增大，國債方面，9月發行顯著提速，淨融資規模已明顯超季節性。

截至9月22日，本月國債已發行1.2萬億元，淨融資超8000億元，顯著高於季節性。歷年中央財政赤字與當年國債淨融資規模誤差不大，假設今年國債淨融資規模等於中央財政赤字（31600億元），則9月的淨融資進度已遠超歷史均值。

9月22日，有一隻五年期記賬式附息國債招標發行，規模1150億元。這隻國債的招標通知財政部於9月14日掛網，並不在前期披露的2023全年國債發行計劃、2023三季度國債發行計劃內，引發市場高度關注。對比2008年以來的國債發行計劃和實際發行明細，實際發行與計劃偏離的情況並不多，多為儲蓄國債，涉及關鍵期限記賬式附息國債的情形則更為罕見，此前僅2013年出現過相似情形，本應為2013年3月13日發行的一隻7年期附息國債，提前到2月6日發行。我們估計，這隻5年期國債有可能是從四季度提前到9月發行。

地方債方面，9月發行節奏稍有放緩。

截至9月22日，9月新增一般債發行528億元（8月為1127億元），全年發行進度88.75%；新增專項債發行2150億元（8月為5946億元），全年發行進度87.02%。

雖然今年新增專項債可能需於9月底前基本發行完畢，但就目前情形來看，尚有一定差距。2022年6月要求“基本發完”時，新增專項債進度為93%（不含後續追加的5029億元結存限額），而9月僅剩下最後一週，當前進度為87%，6個百分點的差距對應了2280億元的待發行規模，超過了9月前三週（2150億元）的總和。

對於近期政府債，特別是國債供給壓力較大，我們認為一是緣於前期二季度發行較慢，需要趕進度；二是抓緊“金九銀十”窗口，儘快發行撥付並形成實物工作量，四季度氣温逐步下降尤其是不利於北方地區開工；三是可能有為四季度發行特殊再融資債留出時間窗口的考慮。

假如四季度特殊再融資債發行，對資金面影響怎麼看？

可以對比2015年大規模發行置換債，置換存量政府負有償還責任債務的情況。

2015年3月，財政部下達了首批1萬億元地方政府債券置換存量債務額度。5月，三部委要求這批債券額度的定向承銷發行工作，應於8月31日前完成。5月18日，當年度的首隻地方債開始發行，5-8月地方債淨融資共計約1.7萬億元。

參考2015年，地方債開始發行後，資金面確實或多或少有一定收斂壓力。

債券供給增加，特別是市場關注四季度可能還會有更進一步的放量，疊加目前機構總體趨於審慎，在供需角度打破債市前期平衡，市場擔心會到來進一步的壓力，但是歷史上，供給的影響一般都居於次要低位，除非是顯著寬財政、寬信用背景下的供給，否則在央行保持寬鬆的基調下，總體供需仍然保持基本平衡。

此外，信用債方面，三季度以來供給也有所增加，或對債市形成一定壓力。

2.資金面是否仍然偏緊？

本週資金利率繼續收斂，R001均值1.98%（環比+13.58bp），DR007均值2.45%（環比+42.38bp）。雖然6月、8月兩度降息7天逆回購操作利率共調降20bp，9月一次降準，但當前資金利率水平仍顯著高於2022年同期，且中樞高於6月降息前。

資金面的主要邏輯，首先在於信貸和央行投放。

信貸投放方面，從季節性考慮，9月是信貸大月，且今年9月票據利率持續回升，指向9月信貸不弱，信貸投放消耗超儲是資金面偏緊的重要原因。而10月往往是典型的信貸小月，歷年10月的票據利率也往往回落，信貸投放所帶來的資金壓力預計有所減輕。

變數在於是否還有增量信用和財政政策。去年的專項政策性金融工具、盤活專項債限額、調增政策性銀行信貸額度等實質性增量資金投放的舉措，推進寬信用進展；今年迄今為止的增量政策工具相對有限，預計後續資金面未必會進一步趨緊。

央行投放方面，9月15日起，央行啟動14天逆回購並隨後持續多日操作，此前國慶節前也有類似做法，旨在呵護跨季跨節時點的資金面平穩。

9月最後一週、以及節後資金面，關鍵還是在於央行如何操作。

前期兩次降息，疊加9月15日起降準生效，但資金利率仍有波動和向上收斂，背後要考慮的是內外約束下的央行引導取向，繼續關注匯率壓力是資金面收斂的關鍵所在。

資金成本影響跨境資本流動，近期央行綜合動用外準、逆週期因子、發行離岸央票等多種手段收緊離岸人民幣流動性、表明穩匯率意圖，映射到貨幣市場，就是內外均衡考慮下對於流動性合理適度的追求。

對比鄒瀾司長在8月和9月兩次發佈會上的表述，可以感知央行對於近期影響資金面的關鍵問題，即內外均衡以及資金空轉套利問題所秉持的態度：

對於匯率問題，其在9月指出“人民幣對美元匯率非常重要，但並不是人民幣匯率的全部，還應該綜合全面看待，更加關注人民幣對一籃子貨幣匯率的變化”，反映對人民幣兑美元匯率波動保留一定的容忍空間，但繼續強調堅決防範匯率超調風險，結合匯率和央行發聲來看，7.3依然是較為關鍵的防守點位，在人民幣匯率波動壓力沒有明顯緩解之前，“外強內弱→內外均衡壓力→資金利率的邊際變化”的影響邏輯或仍將持續。

對於資金空轉套利問題，其在8月指出“要科學合理把握利率水平。既根據經濟金融形勢和宏觀調控需要，適時適度做好逆週期調節，又要兼顧把握好增長與風險、內部與外部的平衡，防止資金套利和空轉，提升政策傳導效率，增強銀行經營穩健性”。

但在9月並沒有提及防範空轉套利問題，在降準0.25個百分點的基礎上，維持9月MLF超額續作，反映央行依然注重為信貸投放和金融市場營造適宜的流動性環境：

“總量上，保持流動性和貨幣信貸處於合理水平。繼3月降準後，在經濟回升接力的關鍵時刻，9月14日再次宣佈降準0.25個百分點，同時維持中期借貸便利超額續作，引導金融機構穩固信貸投放，9月中旬公開市場操作及時提供跨季資金，保持銀行體系流動性合理充裕，持續營造適宜的貨幣金融環境。”

且近期回購餘額和隔夜佔比明顯回落，票據利率持續回升，預計槓桿和資金空轉問題有所好轉。我們預計央行在國慶節前後仍然會維持相對穩定的流動性狀態。

跨季疊加跨節，市場是否提前應對，借入更長期限的資金？

可以觀察歷年國慶前後不同期限回購的利差：

R007-R001利差往往在放假前倒數第6天（對應今年的9月21日）開始上行，放假前倒數第2天達峯（對應今年的9月27日）、峯值預計在120-200bp區間，節後第1天回落到日常水平（對應今年的10月7日）。

R014-R001利差上行時點範圍較寬，可能在放假前倒數第8-5天（對應今年的9月19-22日），放假前倒數第2天達峯（對應今年的9月27日）、峯值預計在150-250bp區間，節後第1天回落到日常水平（對應今年的10月7日）。

總體而言，雖然資金面仍面臨內外均衡的約束，但從助力信貸投放、維護金融系統穩定的角度出發，資金面總體不至於進一步趨緊。我們預計近期R001可能在1.5%-2%區間，DR007可能在1.8%-2.2%區間。

3.CD利率是否見頂？

存單收益率自8月18日見底後快速回升。截至9月22日，中債AAA評級1M\3M\6M\9M\1Y期限的到期收益率分別為2.49%\2.30%\2.39%\2.43%\2.44%，自低點分別上行68\34\30\26\23bp，一級市場發行成本同樣上行。就1Y存單收益率而言，目前已非常接近2.5%的MLF操作利率。

本輪CD利率回升，與年初的一波快速上行存在一些差異。

年初CD利率上行，很重要的原因在於一級市場提價發行。伴隨市場對於降準和超額續作MLF的預期逐漸落空，部分銀行尤其是國有大行提價發行中長期存單補負債，推升CD利率一路上行。隨後3月降準釋放中長期流動性，緩釋銀行的負債管理壓力，降準後CD利率明顯回落。

但近期CD利率上行，可能更多與二級市場有關。近期存單利率上行的同時，一二級利差顯著走擴，這是年初所不具備的特徵。由於利差走擴緣於二級收益率上行更快，因此本輪CD利率的上行，可能主要受二級市場相關因素的驅動。

從一級市場發行情況交叉驗證，年初國有大行因信貸投放強而提價發CD，壓低了不同主體發行成本利差和存單等級利差；而本輪CD利率上行的過程中，不同主體發行成本利差、存單等級利差並沒有明顯壓縮，存單發行並不具備類似的結構性特徵。

近期存單利率上行的核心原因，還是在於資金面收斂壓力。CD利率和資金利率相關性較強，一方面是銀行在資金面偏緊的情況下做主動的負債管理，另一方面因為資金成本決定了槓桿套息持有CD的安全邊際，影響着CD的需求端，尤其是對於貨基、理財等產品而言。且資金面和債市波動所對應的潛在贖回壓力，影響資管產品的持倉決策，可能也會導致CD需求發生一些變化。

而如前所分析的，由於信貸投放、債券供給、內外均衡壓力下的央行取向等因素，資金面並沒有趨於寬鬆，CD利率也隨之面臨上行壓力。

理論上一級市場的因素對CD利率會有邊際影響，但從CD利率走勢的結果來觀察，近期相關邊際影響沒有很明顯的直接體現。

8月以來存單到期較多、淨融資多周為負，但CD利率依然上行。此外，受MPA季末考核的影響，近期股份行發CD補負債的意願可能較強。

展望後續，我們傾向於認為存單利率接近MLF或意味着上限臨近。

看待CD利率的關鍵，在於貨幣政策邏輯。貨幣政策取向影響着流動性投放和信貸節奏，當前仍有穩增長訴求，需要相對適宜的流動性環境，且央行會關注銀行淨息差的情況，因此CD利率也大概率不會持續上行。

當前1Y存單利率已經接近MLF操作利率，按照過往有限的歷史觀察，只有當貨幣政策明確轉向，1Y CD收益率才會站上1年期MLF，也就是2017下半年、2020下半年，而目前尚不具備轉向條件。

CD利率或逐步體現階段性配置性價比。

靜態點位來看，如今1Y CD的到期收益率是2.44%，CD-中短期票據、CD-回購利率的利差來到了較高位置。在騎乘策略和槓桿套息策略的運用情形下，假如後續資金面壓力有所緩和，CD利率亦跟隨回落，當前或逐步具備一定的配置性價比。

4.地緣政治新變化，是否影響市場？

9月22日，新華社報道中美成立經濟領域工作組，旨在就經濟、金融領域相關問題加強溝通和交流，這是自2018年來兩國首次恢復定期經濟對話。

地緣政治新變化，是否影響市場？

參考前期一波三折的布林肯訪華進程，外圍因素的變化會對市場產生一定的影響。基於市場回顧，有幾個關鍵節點可供參考：

（1）2022年11月15日，市場首度獲悉布林肯訪華意願；

（2）2023年2月6日，市場獲悉布林肯推遲訪華行程後第一個交易日；

（3）2023年6月15日，前一交易日盤後市場獲悉中美確認布林肯訪華。

這三個關鍵節點分別往後的五個交易日內，萬得全A分別共上升0.5%、下跌0.1%、下跌0.2%；10年國開分別共下行1.7bp、上行0.6bp、上行5.2bp；離岸人民幣兑美元分別共貶值1404點、貶值155點、貶值9點。

我們認為本次事件對市場影響，或接近6月布林肯來華的情形。地緣關係弱修復，風險資產或有受益，而避險資產未必承壓，匯率影響則並不明朗。資產定價關鍵還在於內因為主，在於地產和化債的進展。

5.系列政策後，基本面近況如何？

地產政策的提振效果有所消退。

8月底、9月初一線城市地產政策放鬆後，地產銷售高頻指標出現脈衝式改善，但仍低於季節性，且近一週量、價均有走弱跡象，“金九銀十”旺季不旺。

開發端景氣度仍低，企業拿地意願不強。百城土地成交規劃建築面積和成交溢價率均維持低位，明顯低於歷史季節性。

螺紋鋼表觀消費量繼續維持較低水平。

前期專項債發行節奏加快、基建產業鏈相關高頻亦顯著走強，不過近一週來石油瀝青裝置開工率稍有回落。

消費與出行方面，9月乘用車零售走勢較平穩，批發走勢較好，主要是受產品供給側新品增量的提振。地鐵客流繼續維持強於季節性水平。

綜合多維度高頻的表現來看，雖然最近一週基本面復甦動能有所減弱，但從月度維度而言，9月環比繼續改善，我們認為9月30日將公佈的9月PMI繼續回升的概率較大，或將升至50以上。

後續由於今年國慶假期較長，旅遊出行、線下消費存在拉動效應，基本面預計仍有弱修復的可能，但是斜率在放緩。經濟修復基礎偏弱，仍然需要進一步政策的牽引。

6.小結

債券供給壓力如何？

債券供給增加，特別是市場關注四季度可能還會有更進一步的放量，疊加目前機構總體趨於審慎，在供需角度打破債市前期平衡，市場擔心會帶來進一步壓力，但是歷史上，供給影響一般都居於次要低位，除非是顯著寬財政、寬信用背景下的供給，否則在央行保持寬鬆的基調下，總體供需仍然可保持基本平衡。

資金面是否會繼續緊？

在人民幣匯率波動壓力沒有明顯緩解之前，“外強內弱→內外均衡壓力→資金利率的邊際變化”的影響邏輯或仍將持續。但央行近期對於資金空轉套利問題有所淡化。疊加機構行為有所收斂。我們預計雖然資金面仍面臨內外均衡的約束，但從助力信貸投放、維護金融系統穩定的角度出發，資金面總體不至於進一步趨緊。我們預計近期R001可能在1.5%-2%區間，DR007可能在1.8%-2.2%區間。

CD利率是否見頂？

歷史邏輯下，1年存單利率接近MLF或意味着上限臨近，CD利率或逐步體現階段性配置性價比。當然，需要提防的還是資金面的進一步變化。資金很難寬鬆，或許意味着CD利率即使回落空間也有限。

地緣政治是否影響市場風險偏好？

地緣政治新變化，或接近6月布林肯來華的情形。地緣關係弱修復，風險資產或有受益，而避險資產未必承壓，匯率影響則並不明朗。資產定價關鍵還在於內因，在於地產和化債的進展。

國內基本面如何？

我們預計9月30日將公佈的9月PMI繼續回升的概率較大，基本面仍有弱修復的可能，但最近一週基本面修復動能有所減弱，至少斜率在放緩。説明多重壓力下，仍然需要進一步增量政策帶動。

對於增量政策，我們預估仍是有增量政策但不會顯著超預期。債市經過持續調整之後，我們預計進一步調整空間有限，雖然宏觀條件不足以支持顯著下行，但是並不能排除短期窄幅震盪並且略有修復的可能。

風 險 提 示

海內外宏觀形勢變化超預期，宏觀政策超預期，流動性超預期收斂，市場走勢不確定性

注：本文為天風證券2023年09月24日研究報吿：《債市看調整還是修復？》，報吿分析師：孫彬彬S1110516090003

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