本文來自格隆匯專欄：天風研究；作者：孫彬彬團隊

摘 要

市場擔心什麼？

一方面市場主流參與品種利率均創新低的同時，曲線較為平坦，這時資金利率相對偏高，市場擔心票息保護不夠，擔心後續存在流動性風險。

按理，最近已經兩次降息，而且當前不存在信用擴張帶來的流動性影響和税期典型擾動，地方債發行提速也有限，基於實體經濟狀態，目前資金利率持平或者低於去年7-8月是較為合理的推論，但目前實際資金利率顯著高於去年同期水平。為什麼？

目前可以接受的解釋就剩下匯率波動與央行防止資金空轉套利的影響。基於目前宏觀前提，對內資產負債表修復的增量政策力度較為有限，對外逆全球化和去風險背景下，疊加聯儲維持鷹派表述，外部均衡或者説控制匯率波動風險的壓力預計會持續。即使後續我們進一步降準降息，可能資金利率很難進一步跟隨回落，所以從策略上，只能按照曲線變平的角度考慮，而無法按照變陡角度考慮。

另一方面，市場也擔心政策變化引致利率風險，就如同去年四季度政策變化帶動市場預期和風險偏好迅速改變，引致債券市場劇烈調整。

對於這個問題，我們認為市場不用擔心，因為政策大幅超預期需要有前提，如果沒有經濟以外的事件衝擊，政策很難跳出現有框架大幅調整。即使大幅調整，也是先有事件，後有政策應對，市場存在左側交易的時間和空間。

對於限購限貸政策和城中村改造，市場完全可以對比參考去年三季度與2014-2015的歷史，我們建議抓住關鍵金融工具變量的運用，比如PSL、委託貸款和再貸款等。因為這類政策不屬於大幅超預期，屬於漸變，漸變就要從寬信用的角度考慮，一定要到一定的量能，才會帶來債券市場壓力，目前距離尚遠。

市場是適應性預期，根據過去預測未來總是很難，市場當前核心關切在於政策。政策會相機抉擇，存在變的可能性，但政策本身也有其慣性，也有其堅持的理念。政策變與不變，與其説市場有所擔心，不如説其實市場有所期待。當前，我們建議還是把宏觀圖景按照更為複雜的角度去思考和解構，這樣可以更為從容的接受當下與未來。曲線變平，特別是30年和10年期限利差進一步收窄，其實是宏觀預期進一步轉弱的表徵。

對比權益市場，還是那句話，債市宏觀勝率仍在，只是賠率問題。對於賠率，我們不擔心政策大幅超預期，只是提醒市場關注資金面，關注未來曲線進一步走平的可能。

8月15日降息後，除了超長債，主要品種最近一週均有不同幅度調整。以10年國債為例，21日收盤最低是2.54%，隨後震盪上行，25日收盤為2.57%，總體仍高於1年MLF。

近期，債市擔心什麼？

1.資金為何偏貴？

8月初以來，資金利率中樞略有上移，R001短暫觸及2.0%水平後小幅回落，DR007亦在1.75-1.95%區間震盪。本週短暫出現了R001利率高於DR007的情況，並且當前資金利率中樞基本持平於降息之前。

8月降息後，隔夜利率走廊中樞在1.5%，7天利率走廊中樞在1.6%。本輪寬鬆週期的前幾次降息（2020年、2022年）之後均出現市場資金利率持續低於政策利率、下破利率走廊中樞的情況。而2023年6月、8月兩次降息後，市場資金利率總體圍繞政策利率下沿波動，並未進一步下探。

説明資金面總體處於一個相對偏貴的位置。

1.1. 資金偏貴的原因是什麼？

8月是否受税期因素影響？

根據國税總局公佈2023年度申報納税期限通知，8月納税截至8月15日，超過15日繳税將產生滯納金。一般税期對資金面的影響會在申報截止後持續2-3天。今年8月資金利率在税期後繼續上行，説明税期可能不是主要影響因素。

是否存在信貸投放增加帶來的超儲消耗？

2023年8月1日，央行下半年工作會議強調“保持流動性合理充裕，適時引導金融機構保持信貸總量適度、節奏平穩，實體經濟融資成本穩中有降，金融支持實體經濟力度保持穩固。”

8月降息後，8月20日央行等三部門召開金融支持實體經濟和防範化解金融風險電視會議，強調“主要金融機構要主動擔當作為，加大貸款投放力度”。

對比2022年兩次降息之後確實有信貸引導，帶來票據利率和資金利率的變化。

這次如何？

觀察8月票據利率情況，8月票據利率持續低於季節性，並且票據轉貼利率與DR007利差也維持在較低水平，反映出票據衝量行為延續，8月信貸投放或仍偏弱。

這説明目前尚不存在信貸投放力度加大帶來流動性消耗問題。

債券供給是否有所加速，影響流動性？

7月24日政治局會議公吿明確要求“要更好發揮政府投資帶動作用，加快地方政府專項債券發行和使用。”近期監管部門通知地方，要求2023年新增專項債需於9月底前發行完畢，原則上在10月底前使用完畢。

根據Wind數據，截至8月25日，地方專項債累計發行29120億元，全年新增限額髮行進度76.6%，地方一般債累計發行5564億元，全年發行進度為77.3%。

觀察周度發行情況，近期地方債發行略有加速，不過從季節性來看，總體發行節奏與淨融資情況並沒有明顯超過2020年和2021年同期水平。

從資金需求觀察，沒有顯著增加，資金供給角度是否有顯著收縮？

觀察央行投放情況，央行在8月初以來公開市場淨投放高於季節性。

結合降準情況，今年8月央行公開市場淨投放的確不低。

上述因素無法有效解釋最近資金面的變化，合理解釋就只有兩個可能：

其一是，外部均衡對內部均衡的影響，也就是匯率波動壓力加大帶來資金利率壓力。

歷史上匯率破7後，資金利率或有一定影響。

觀察人民幣即期匯率與中間價偏差水平，5月匯率破7以來，中間價逆週期干預力度可能逐步升高，目前或已經基本接近2022年10月期間水平。

人民幣匯率承壓，雖有外圍影響，但今年更多是來國內宏觀預期走弱的問題，來自於貨幣持續寬鬆而經濟預期依然低迷的影響。

當然，市場會關注外圍壓力是否存在緩解的可能。

8月25日晚，美聯儲主席鮑威爾在傑克遜霍爾大會上的講話仍然偏鷹派。

首先是美國經濟超預期，聯儲關注反映經濟未能如期降温的信號。

2023年至今，（美國）GDP（國內生產總值）增長超出預期，也高於長期趨勢，並且近期消費支出數據尤為強勁。此外地產行業在過去18個月裏急速放緩之後，正顯示出復甦跡象。增長持續高於趨勢的進一步跡象可能會讓通脹前景面臨風險，（因此）可能需要進一步收緊貨幣政策。

勞動力市場仍在再平衡，但尚未完成。

勞動力供給有所改善，25-54歲勞動力參與率上升，移民增速回升至疫情前水平。

雖然名義工資增長最終必須放緩到與2%的通脹一致的水平，但對於家庭來説實際工資增長更重要。儘管名義工資增長放緩，但伴隨通脹下降，實際工資增長日益上升。

（美聯儲）預計勞動力市場的再平衡將持續。如果證據表明勞動力市場的緊張狀況不再持續得到緩解，那麼仍有可能需要採取貨幣政策加以應對。

關於此前市場關心的美聯儲是否會上調中性利率的問題，鮑威爾明確表示：

我們沒有能力明確指出中性利率的水平，因此關於有約束的貨幣政策的確切水平總是存在不確定性。

最後鮑威爾強調：

基於這一評估，我們會在決定是進一步緊縮，還是維持政策利率不變、等待更多數據上保持謹慎。…我們將堅持下去，直到工作完成。

講話結束後，市場定價9月議息會議維持利率水平，11月議息會議可能再度加息。若如此，則匯率的外圍壓力可能仍將延續。

當然，更為重要的是國內宏觀預期，這涉及到後續增量政策行為，這方面我們會在第二部分具體探討。

匯率壓力之外，可能是資金空轉套利問題。

8月4日鄒司長首次強調資金套利空轉問題。

要科學合理把握利率水平。既根據經濟金融形勢和宏觀調控需要，適時適度做好逆週期調節，又要兼顧把握好增長與風險、內部與外部的平衡，防止資金套利和空轉，提升政策傳導效率，增強銀行經營穩健性。

8月14日，經濟日報金觀平文章強調“確保信貸資金流向實體經濟”：

曾經一段時間內，金融實踐中存在“脱實向虛”“資金空轉”等亂象。為了追逐利益，大量本該配置到實體經濟中的金融資源，違規湧入房地產等領域，不僅造成了實體經濟“貧血”，更讓金融業本身積聚了風險，嚴重影響了行業健康發展。經過多年整治，亂象得到遏制，但仍不可掉以輕心，要始終保持監管定力。

需求低迷，貨幣寬鬆，資產負債表承壓之下，流動性寬鬆是應有之義，這個時候金融機構藉助寬鬆的資金面加槓桿，也是自然而然的行為。

但是顯然，政策端在關注流動性外溢過程中有關行為的變化。

這個關注可能會對銀行等金融機構的資金融出行為產生或有影響，因此而影響資金面。

市場目前基本評估後續至少還有一次降準，但是需要合理估計的是，基於外部均衡和資金空轉套利的考慮，即使降準甚至降息，可能資金利率還是相對不低，甚至略貴。也就是説，如果市場考慮的是寬鬆帶動曲線變陡，但實際上可能還是偏平的一個狀態。這個狀態下，市場會覺得利差保護不夠，由此進一步擔心政策變動帶來的市場風險。

2.對於政策，市場擔心什麼？

簡而言之，市場擔心政策大幅超預期。

債券市場今年主流品種收益率都有較大幅度下行。30年國債、20年國開、10年國開都創了2006年以來的歷史新低，10年國債突破去年低點，5年二級資本工具逼近去年低點，主要信用債也都在靠近去年低點。

觀察期限利差，曲線明顯變平。

信用利差小幅震盪，等級利差繼續壓縮。

2023年債市繼續走牛，隨着利率不斷下行，市場擔心去年四季度因為政策變化而再度發生債市大幅調整的可能。

因為存在顧慮和擔心，所以8月15日降息至今兩週時間，債市走勢與2022年兩次降息後有較大差別：

8月15日MLF利率降息15BP後，市場擔心可能會有進一步增量政策出台，因此10年期國債利率當日下行僅為4.5BP，並在8月21日後達到階段性底部，10年期國債利率最大下行幅度8.1BP。6月和8月降息後的走勢，與2022年兩次降息顯著不同，這裏面無疑存在對後續進一步政策的關切。

如何看待後續增量政策與債券市場走勢？要不要擔心政策大幅超預期的可能？

8月25日，三部門發佈“認房不認貸”政策。8月27日，證監會公佈多項股市政策調整，主要包括減半徵收證券交易印花税、階段性收緊IPO、規範股份減持行為、降低融資保證金最低比例從100%至80%四方面措施。

連續降息之後，雖然LPR調整低於預期，但是有關增量政策確實在落地，後續如何評估？

我們認為後續可能有增量政策，但不會超預期。除非出現超越經濟層面的事件，否則政策大幅超預期概率較小。更何況意外事件衝擊後利率本身要先下行，隨後政策才會出台。市場存在左側應對和交易的空間與時間。

若政策漸進發力，則需要經歷政策工具逐步落地、數量逐步增加的過程，這個過程可以逐步觀察確認，市場或有震盪，但不會反轉。

基本邏輯首先可以對照2022年4月29日政治局會議後，2022年二季度到三季度的情況。

去年4月29日明確謀劃增量政策，隨後是增量政策逐步落地的過程，這個過程與市場預期相比，有增量但不超預期，市場在波動中下行，增量政策力度增大的前提是發生了7月保交樓事件，利率首先下行，其後7月28日政治局會議有明確增量財政和信用政策，8月降息後，政策力度進一步加大可以通過觀察委託貸款、PSL和票據利率走勢來體現，資金利率亦有反映，由此帶動債市有所變化。

我們認為2023年6月16日對應2022年的4月29日。

今年6月16日國常會是明確研究增量政策的開始，其後增量政策陸續落地，但是力度有限，債市利率基本無阻力下行，參考去年二三季度，後續增量政策落地過程中，債市無須過多擔憂大幅反轉風險。

其次可以參考2014-2016年政策放鬆的過程。

2014年930地產新政發佈，隨後一系列地產政策陸續出台。

2014年10月9日 ，住建部、財政部、央行發佈《關於發展住房公積金個人住房貸款業務的通知》，提高個人住房公積金貸款支持力度。 

2014年11月7日，上海發佈《關於調整本市住房公積金個人貸款政策的通知》，調整住房公積金政策。

2014年11月13日，上海發佈《關於調整本市普通住房標準的通知》，放寬可以享受優惠政策的普通住房標準。

2014年11月21日，央行下調存貸款基準利率。 

2014年12月31日，北京也發佈公積金貸款調整政策。

在政策出台過程中，債市利率在短期內發生階段性上行，但仍然服從於總體基本面，10年期國債利率下行趨勢總體維持。

2014年末、2015年初後經濟修復一波三折，政策效果的體現需要時間傳導，更需要政策進一步發力。2015年下半年，棚改貨幣化和實體經濟供給側結構性改革起到了關鍵支撐。

結合市場關切，現階段需要看到政策端有更大力度的金融工具支持，與此同時，需要關注地產銷售和地產新開工明確再度啟動上行（即整體地產資產負債表修復有了顯著改善）。

鑑於當前房地產市場供求關係已經發生深刻變化，我們認為，要關注的是居民購買力的提升，而不是購買空間的提升。後續關鍵是有沒有類似2015年的棚改貨幣化進一步擴大，或者2022年保交樓專項計劃支持保交樓繼續推進等措施。

在工具有顯著量的投放以前，債市風險總體可控。

3.小結

市場擔心什麼？

一方面市場主流參與品種利率均創新低的同時，曲線較為平坦，這時資金利率相對偏高，市場擔心票息保護不夠，擔心後續存在流動性風險。

按理，最近已經兩次降息，而且當前不存在信用擴張帶來的流動性影響和税期典型擾動，地方債發行提速也有限，基於實體經濟狀態，目前資金利率持平或者低於去年7-8月是較為合理的推論，但目前實際資金利率顯著高於去年同期水平。為什麼？

目前可以接受的解釋就剩下匯率波動與央行防止資金空轉套利的影響。基於目前宏觀前提，對內資產負債表修復的增量政策力度較為有限，對外逆全球化和去風險背景下，疊加聯儲維持鷹派表述，外部均衡或者説控制匯率波動風險的壓力預計會持續。即使後續我們進一步降準降息，可能資金利率很難進一步跟隨回落，所以從策略上，只能按照曲線變平的角度考慮，而無法按照變陡角度考慮。

另一方面，市場也擔心政策變化引致利率風險，就如同去年四季度政策變化帶動市場預期和風險偏好迅速改變，引致債券市場劇烈調整。

對於這個問題，我們認為市場不用擔心，因為政策大幅超預期需要有前提，如果沒有經濟以外的事件衝擊，政策很難跳出現有框架大幅調整。即使大幅調整，也是先有事件，後有政策應對，市場存在左側交易的時間和空間。

對於限購限貸政策和城中村改造，市場完全可以對比參考去年三季度與2014-2015的歷史，我們建議抓住關鍵金融工具變量的運用，比如PSL、委託貸款和再貸款等。因為這類政策不屬於大幅超預期，屬於漸變，漸變就要從寬信用的角度考慮，一定要到一定的量能，才會帶來債券市場壓力，目前距離尚遠。

市場是適應性預期，根據過去預測未來總是很難，市場當前核心關切在於政策。政策會相機抉擇，存在變的可能性，但政策本身也有其慣性，也有其堅持的理念。政策變與不變，與其説市場有所擔心，不如説其實市場有所期待。當前，我們建議還是把宏觀圖景按照更為複雜的角度去思考和解構，這樣可以更為從容的接受當下與未來。曲線變平，特別是30年和10年期限利差進一步收窄，其實是宏觀預期進一步轉弱的表徵。

對比權益市場，還是那句話，債市宏觀勝率仍在，只是賠率問題。對於賠率，我們不擔心政策大幅超預期，只是提醒市場關注資金面，關注未來曲線進一步走平的可能。

風 險 提 示

國內寬鬆政策超預期、國內經濟修復不及預期、海外通脹超預期

注：本文為天風證券2023年8月27日研報《債券市場要擔心嗎？》，報吿分析師：孫彬彬S1110516090003

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