來源：中金策略

中金公司發佈研報稱，在此前一週出現恐慌性拋售後，海外中資股市場上週在國內增長和政策的積極信號以及自身估值吸引力的支撐下反彈。近期市場回調並非修復趨勢的徹底逆轉，相反因爲意外事件導致的突然回撤通常可以提供更好的再佈局機會。

基於模型測算，MSCI中國指數估值更是已低於當前經濟增長狀況所支撐的合理水平約16%，而恆生指數目前估值處於10年均值下方接近兩倍標準差。因此中金公司重申近期觀點，雖然外部風險擾動可能持續存在，但當前估值水平和利好政策有望提供支撐，主要是基於以下考慮：較低估值水平不僅將爲市場抵禦外部波動提供緩衝，也有望使海外中資股市場對增長修復和政策信號更爲敏感，從而提供更大的彈性。

往前看，基於中國增長持續修復且海外爆發全面危機可能性仍然較低的判斷，雖然波動性可能持續存在，但配置價值也逐漸顯現，市場風險收益比有所提升。中金公司認爲市場上漲行情尚未結束，基準情形下更多類似2019年，即盈利溫和增長(10%左右)推動下，市場在快速修復後逐步轉向結構性機會。配置上，建議投資者關注消費、國企改革、優質成長板塊(部分互聯網與醫療保健行業)及軟件與硬件板塊。

市場走勢回顧

儘管全球市場繼續波動，但在投資情緒改善的推動下，海外中資股市場上週有所企穩，扭轉了此前一週急劇下跌勢頭，並跑贏全球多數市場。具體來看，成長板塊漲幅居前，恆生科技指數大幅上漲5.2%，恆生國企指數也小幅上漲2.6%，MSCI中國指數和恆生指數也分別上漲1.8%和1.0%。板塊方面，多數板塊均出現上漲，其中交通運輸和電信板塊領漲，漲幅分別爲5.1%和5.0%，而材料和醫療保健板塊表現落後，分別下跌1.3%和0.4%。

圖表：MSCI中國指數上週小幅上漲1.8%，其中交通運輸和電信板塊領漲

市場前景展望

在此前一週出現恐慌性拋售後，海外中資股市場上週在國內增長和政策的積極信號以及自身估值吸引力的支撐下反彈。這也驗證了我們近期的觀點，即近期市場回調並非修復趨勢的徹底逆轉，相反因爲意外事件導致的突然回撤通常可以提供更好的再佈局機會。基於我們的模型測算，MSCI中國指數估值更是已低於當前經濟增長狀況所支撐的合理水平約16%，而恆生指數目前估值處於10年均值下方接近兩倍標準差。因此我們重申近期觀點，雖然外部風險擾動可能持續存在，但當前估值水平和利好政策有望提供支撐，主要是基於以下考慮：較低估值水平不僅將爲市場抵禦外部波動提供緩衝，也有望使海外中資股市場對增長修復和政策信號更爲敏感，從而提供更大的彈性。值得一提的是，南向資金近期持續大幅流入也從側面支持了這一觀點。兩會後進一步的政策落地和增長修復前景的高頻指標將是市場短期走向的關鍵變量。

圖表：MSCI中國指數估值較我們所測算的當前經濟增長狀況所支撐的合理水平相比已低於約16.8%

國內方面，中國經濟修復和政策支持有望提供支撐。越來越多證據表明國內經濟復甦正在持續進行中。具體來看：1）在基建和製造業投資快速上升的推動下，今年前兩個月中國固定資產投資超出市場預期，同比增長5.5%，達5.4萬億元；2）同期社會消費品零售總額也出現反彈，同比增長3.5%，符合預期；3）今年1-2月規模以上工業增加值同比增長2.4%，與2022年12月相比增長1.1%。與此同時，我們也注意到房地產市場正出現一些企穩跡象。來自國家統計局的數據顯示，2023年2月，70個大中城市中，新建商品住宅上漲城市數量55個（1月爲33個），二手房價格上漲城市數量40個（1月爲13個）。得益於國內基本面的改善，我們認爲圍繞市場方面的樂觀預期可能也正在逐步形成，北向資金上週的大舉迴流也能從側面證實這一觀點。除了已經出現的樂觀跡象以外，中國央行上週五宣佈將於3月27日降低金融機構存款準備金率0.25個百分點[1]，超出市場預期。根據中金宏觀組測算，此次降準預計爲經濟注入超過5000億元的長期流動性，有望爲中國經濟增長動能提供支撐。我們建議投資者持續關注兩會後可能出臺的更多利好性政策舉措。

圖表：今年前兩個月中國固定資產投資超出市場預期

外部方面，歐美金融體系風險和美聯儲後續動作可能仍是市場主要波動源。此前一週由於美國銀行系統相關問題引發的流動性風險目前仍然在全球金融系統中蔓延，包括瑞士信貸在內的其它多家機構所存在的流動性問題也在上週暴露，成爲市場面臨的主要挑戰。不過，幸運的是，監管機構此次快速做出反應，通過不同舉措嘗試避免風險的進一步蔓延。其中包括美聯儲在上週日推出了新的銀行貸款計劃，截至目前已有大量緊急流動性資金注入美國銀行系統，導致美聯儲資產負債表在經歷了數月縮表後再度出現“擴張”。與此同時，即將召開的美聯儲FOMC會議以及後續美國政策緊縮路徑也成爲市場關注的焦點。隨着美國通脹勢頭持續回落（2月CPI同比上漲6%，符合預期，與1月6.4%的漲幅相比通脹有所回落），美聯儲在應對通脹時所需要進行的考量也變得愈發複雜。芝加哥商品交易所的美聯儲加息預期觀察工具顯示期貨市場目前預計美國終端利率將處於4.75%-5%的區間，意味着市場預計3月FOMC會議上美聯儲將會再度加息25個基點。這標誌着當前預期與本月早些時候銀行業流動性風險出現前的“鷹派”預期出現明顯趨緩。10年期美債利率從此前的接近4%快速降至3.4%左右。我們建議密切關注外圍環境的不確定性，並且可能持續引發短期市場波動。

往前看，基於中國增長持續修復且海外爆發全面危機可能性仍然較低的判斷，我們認爲雖然波動性可能持續存在，但配置價值也逐漸顯現，市場風險收益比有所提升。我們認爲市場上漲行情尚未結束，基準情形下更多類似2019年，即盈利溫和增長（10%左右）推動下，市場在快速修復後逐步轉向結構性機會。配置上，我們建議投資者關注消費、國企改革、優質成長板塊（部分互聯網與醫療保健行業）及軟件與硬件板塊。

具體來看，支撐我們觀點的主要邏輯和上週需要關注的因素主要包括：

1）宏觀：中國1-2月經濟復甦動力改善。1-2月全國規模以上工業增加值同比增長2.4%，較去年12月份加快1.1ppt，工業生產恢復加快。全國服務業生產指數同比增長5.5%，去年12月爲同比下降0.8%，服務業回升明顯，增速重新高於工業。社會消費品零售總額達77067億元，同比增長3.5%，餐飲等接觸型服務消費受益於低基數增長較快。2月城鎮失業率爲5.6%，較1月提升0.1ppt，基本保持平穩。

1-2月全國固定資產投資達53577億元，同比增長5.5%（2022年全年爲5.1%）。基礎設施投資和製造業投資仍然保持較高增速，同比分別增長9.0%和8.1%。房地產開發投資仍是拖累，同比下降5.7%，但較去年12月的-12.2%明顯改善[2]。

圖表：中國社會消費品零售總額持續回升

2）央行將於3月27日降準25bp以保持銀行體系流動性合理充裕。本次下調後，金融機構加權平均存款準備金率約爲7.6%[3]。參考去年央行的估算，此次降準釋放的流動性可能略高於5000億元。年初以來信貸投放連續超預期，銀行間流動性相對偏緊，此次降準旨在維護利率中樞平穩，對市場緊縮預期有所緩和，但25bp的降幅相對剋制，貨幣政策在當前基礎上可能不會明顯寬鬆。

3）美國2月CPI同比增長6.0%，符合市場預期。美國2月CPI環比上升0.4%，同比漲幅由上月的6.4%回落至6.0%，與市場預期一致；2月核心CPI環比上升0.5%，小幅高於市場預期的0.4%，同比上升5.5%，較1月的5.6%略有降低。2月PPI環比下降0.1%，同比上升4.6%，均低於市場預期。2月零售銷售總額環比下降0.4%，同比增長5.4%。美國短期依然面臨通脹壓力，但近期銀行風波影響下市場加息預期降溫。

4）3月15日港交所已就股份交易增設人民幣櫃檯提交申請。2022年12月港交所宣佈將推出港幣-人民幣雙櫃檯模式及雙櫃檯莊家機制，以支持人民幣櫃檯的流動性及減少雙櫃檯間的價格差異，同時提升香港作爲領先離岸人民幣中心的地位，並支持人民幣國際化的進程[4]。3月以來，已有5家港股公司提交增設人民幣櫃檯的申請，包括快手科技、吉利汽車、中銀香港、港交所和安踏體育。

5）流動性：南向資金流入勢頭持續強勁，海外資金上週再度流出。來自EPFR的數據顯示，上週海外主動型基金中共計8510萬美元的資金流出海外中資股市場（包括港股與中概股）。與此同時，南向資金上週五個交易日持續流入。具體來看，中國內地投資者上週通過港股通買入了超過135億港元的港股。

圖表：海外主動基金上週再度小幅流出海外中資股市場

投資建議

整體來看，我們認爲市場繼續在波折中上行，國內經濟增長政策變化以及美聯儲政策路徑值得關注。配置策略上，我們建議投資者更加關注優質成長（低PEG），如政策優化下的消費板塊、預期反轉修復的部分互聯網和醫療保健板塊、景氣度較高的軟件與硬件板塊等三個方向。另外，國企改革受益標的也值得關注。

重點關注事件

1）中國經濟增長與政策變化；2）地緣政治緊張局勢；3）疫情變化；4）中美關係。