來源：中金策略

受中美關係不確定性升溫、壓制市場情緒影響，海外中資股市場上週進一步走低。導致自去年11月以來的快速反彈趨勢有所放緩。我們近期提示市場短期或存在一定盤整壓力，一方面是考慮到估值回到長期中樞後存在一定回吐壓力，另一方面圍繞美聯儲後續政策路徑的不確定性以及海外地緣局勢再度升溫，以及港元匯率接近弱方保證等因素也都或多或少增加了市場所面臨的壓力。

不過，我們認爲近期市場調整並不代表去年11月以來的上漲行情將會就此終結，相反如果近期的盤整調整幅度較大反而提供了較好的再投資契機。主要考慮：1）港股市場目前處於反彈行情的第二階段，估值仍有一定修復空間； 2）雖然整體估值接近歷史均值後意味着市場可能逐步走向分化，當前估值也並不算高，因此也不意味着趨勢徹底逆轉；3）企業盈利仍處於修復通道，同時未來也仍有可能出現更多的利好政策支持；4）從配置和資金面角度，只要整體盈利修復方向和風險偏好未出現明顯逆轉，上漲行情可能仍有空間。最新公佈的國內經濟數據凸顯經濟復甦改善信號，進一步政策支持仍然存在空間。但是，外部環境不確定性短期可能仍然成爲波動源。

我們認爲市場短期或維持盤整，以消化已經計入的預期，並等待新的催化劑的到來。我們認爲市場上漲行情尚未結束，基準情形下更多類似2019年，即盈利溫和增長（6%-10%）推動下，市場在快速修復後逐步轉向結構性機會。在配置策略上，除了受益於利好政策的消費和地產外，我們建議投資者關注預期反轉修復的互聯網和醫療保健，以及高景氣的科技軟硬件等三個方向。

市場走勢回顧

受中美關係不確定性升溫、壓制市場情緒影響，海外中資股市場上週進一步走低。整體來看，成長板塊佔比較高的恆生科技指數回調幅度最大，下跌5.9%，恆生國企指數、MSCI中國指數和恆生指數分別下跌3.5%、2.8%和2.2%。多數板塊上週均出現下跌，其中可選消費和醫療保健板塊跌幅較高，分別達到5.1%和3.2%，而公用事業上漲2.1%，是唯一實現正收益的板塊。

圖表：MSCI中國指數上週下跌2.8%，可選消費板塊領跌

市場前景展望

過去兩週，海外中資股市場連續下跌，導致自去年11月以來的快速反彈趨勢有所放緩。來自外圍的不確定性，例如美國或將修改對外投資行政命令等消息進一步壓制了投資者情緒。與此同時，市場經過快速反彈後也有一定獲利回吐壓力，這從過去一段時間南向資金持續低迷上也可以得到體現。我們近期提示市場短期或存在一定盤整壓力，一方面是考慮到估值回到長期中樞後存在一定回吐壓力，另一方面在超預期的美國非農就業數據公佈後，圍繞美聯儲後續政策路徑的不確定性以及海外地緣局勢再度升溫，以及港元匯率接近弱方保證等因素也都或多或少增加了市場所面臨的壓力。

不過，我們認爲近期市場調整並不代表去年11月以來的上漲行情將會就此終結，相反如果近期的盤整調整幅度較大反而提供了較好的再投資契機，主要是考慮到：1）港股市場目前處於反彈行情的第二階段，估值仍有一定修復空間（第一階段爲風險溢價的修復，已於去年11月基本完成）；2）雖然市場整體估值回升至歷史均值水平，但老經濟板塊估值目前仍然偏低。雖然整體估值接近歷史均值後意味着市場可能逐步走向分化，當前估值也並不算高，因此也不意味着趨勢徹底逆轉；3）企業盈利仍處於修復通道，同時未來也仍有可能出現更多的利好政策支持。如果盈利復甦強於預期，則可能迎來第三步盈利驅動的反彈、也是市場修復的最大動力；4）最後，根據我們與客戶的溝通，在近期反彈中許多客戶的參與度並不高，海外基金也是1月初以來才逐步迴流。因此，從配置和資金面角度，只要整體盈利修復方向和風險偏好未出現明顯逆轉，上漲行情可能仍有空間。

圖表：市場整體估值回升至歷史均值水平，但老經濟板塊目前仍然較低

圖表：從海外基金整體配置中資股情況來看仍有充足流入空間

國內方面，最新公佈的經濟數據凸顯經濟復甦改善信號，進一步政策支持仍然存在空間。金融數據方面，1月新增人民幣貸款4.9萬億元，同比多增9227億元，單月規模歷史新高。財政與貨幣政策協同推動企業中長期貸款增長，信貸規模擴張推動1月M2同比增速攀升至12.6%。受春節期間消費復甦和疫情防控政策優化調整等因素影響，1月CPI同比增長2.1%。另外，受復工預期影響，1月PPI環比降幅也從0.5%降至0.4%。因此，我們認爲此前的穩增長政策正在逐步見效，但國內通脹水平仍相對溫和，短期內可能不會對貨幣政策形成掣肘。但是，外部環境不確定性短期可能仍然成爲波動源。我們建議投資者密切關注有關拜登政府對於本國企業對外投資可能限制的最新進展和潛在影響，以及通脹和衰退前景變化對美國貨幣政策的潛在影響。

圖表：通脹有所擡升但仍相對溫和

往前看，我們認爲市場短期或維持盤整，以消化已經計入的預期，並等待新的催化劑的到來，包括更多的國內經濟增長修復信號、穩增長政策持續出臺以及美國通脹改善等積極因素。在風險溢價修復結束（第一步，去年11月完成）和估值修復接近完成（第二步，目前進行中）後，我們判斷盈利預期將對接下來市場的反彈路徑和上漲空間將起到更爲重要的影響。綜合來看，我們認爲市場上漲行情尚未結束，基準情形下更多類似2019年，即盈利溫和增長（6%-10%）推動下，市場在快速修復後逐步轉向結構性機會。

在配置策略上，除了受益於利好政策的消費和地產外，我們建議投資者關注預期反轉修復的互聯網和醫療保健，以及高景氣的科技軟硬件等三個方向。

具體來看，支撐我們觀點的主要邏輯和上週需要關注的因素主要包括：

1）宏觀：1月新增信貸規模遠超預期，新增社融環比增長顯著。1月新增人民幣貸款規模爲4.90萬億元，遠超預期的4.05萬億元，同比多增9227億元。分部門看，居民部門貸款當月新增2572億元，中長期貸款同比少增5858億元，企業部門貸款當月新增46800億元，同比多增13200億元[1]。1月新增社融5.98萬億元，同比增速9.40%，同比少增1959億元，主要受對實體經濟發放的人民幣貸款拉動[2]。實體經濟信貸擴張主要反映政策性貸款和基建拉動作用，企業票據融資繼續走弱，同比少增5815億元；居民中長期貸款表現不佳，仍待繼續修復。

圖表：一月金融數據遠超市場預期

2）2023年1月CPI同比上漲2.1%，PPI同比下降0.8%。1月受春節效應和疫情防控政策優化調整等因素影響，居民消費價格有所上漲，其中食品價格同比上漲6.2%；受國際原油價格波動和國內煤炭價格下行等因素影響，工業品價格整體繼續下降。目前中國通脹仍較爲溫和，中國在刺激經濟方面仍有迴旋餘地。同時，PPI同比下降利好下遊企業利潤率修復[3]。

3）MSCI公佈季度調整結果，MSCI中國指數成份股新增12只，剔除6只。本週MSCI公佈2023年2月季度指數審議結果。整體新納入12只，按納入後權重排序排名靠前的公司中，港股市場有康方生物，美國中概股市場包括名創優品與霧芯科技。同時，此次調整剔除了6只成分股，港股包括海昌海洋公園與金風科技。上述所有調整將於2月28日收盤後實施，3月1日正式生效。

4）流動性：南向資金恢復流入勢頭，海外主動型基金持續淨流入。來自EPFR的數據顯示，上週海外主動型基金中共計2億美元的資金流入海外中資股市場（包括港股與中概股），而且流入勢頭已維持五週。與此同時，中國內地投資者通過港股通也買入了超過8億港元的港股。

圖表：海外主動型基金連續第五週迴流香港市場

投資建議

整體來看，我們認爲市場繼續在波折中上行，國內經濟增長政策變化以及美聯儲政策路徑值得關注。配置策略上，我們建議投資者更加關注優質成長（低PEG），如政策優化下的消費和地產、預期反轉修復的互聯網和醫療保健、高景氣的科技製造等三個方向。我們建議超配部分信息科技（軟件與半導體）、媒體娛樂、可選消費與服務、以及部分醫療保健和房地產；對原材料、工業、交運、公用事業等維持偏謹慎看法。

重點關注事件

1）中國經濟增長與政策變化；2）地緣局勢；3）疫情變化；4）中美關係。