来源：中金策略

受中美关系不确定性升温、压制市场情绪影响，海外中资股市场上周进一步走低。导致自去年11月以来的快速反弹趋势有所放缓。我们近期提示市场短期或存在一定盘整压力，一方面是考虑到估值回到长期中枢后存在一定回吐压力，另一方面围绕美联储后续政策路径的不确定性以及海外地缘局势再度升温，以及港元汇率接近弱方保证等因素也都或多或少增加了市场所面临的压力。

不过，我们认为近期市场调整并不代表去年11月以来的上涨行情将会就此终结，相反如果近期的盘整调整幅度较大反而提供了较好的再投资契机。主要考虑：1）港股市场目前处于反弹行情的第二阶段，估值仍有一定修复空间； 2）虽然整体估值接近历史均值后意味着市场可能逐步走向分化，当前估值也并不算高，因此也不意味着趋势彻底逆转；3）企业盈利仍处于修复通道，同时未来也仍有可能出现更多的利好政策支持；4）从配置和资金面角度，只要整体盈利修复方向和风险偏好未出现明显逆转，上涨行情可能仍有空间。最新公布的国内经济数据凸显经济复苏改善信号，进一步政策支持仍然存在空间。但是，外部环境不确定性短期可能仍然成为波动源。

我们认为市场短期或维持盘整，以消化已经计入的预期，并等待新的催化剂的到来。我们认为市场上涨行情尚未结束，基准情形下更多类似2019年，即盈利温和增长（6%-10%）推动下，市场在快速修复后逐步转向结构性机会。在配置策略上，除了受益于利好政策的消费和地产外，我们建议投资者关注预期反转修复的互联网和医疗保健，以及高景气的科技软硬件等三个方向。

市场走势回顾

受中美关系不确定性升温、压制市场情绪影响，海外中资股市场上周进一步走低。整体来看，成长板块占比较高的恒生科技指数回调幅度最大，下跌5.9%，恒生国企指数、MSCI中国指数和恒生指数分别下跌3.5%、2.8%和2.2%。多数板块上周均出现下跌，其中可选消费和医疗保健板块跌幅较高，分别达到5.1%和3.2%，而公用事业上涨2.1%，是唯一实现正收益的板块。

图表：MSCI中国指数上周下跌2.8%，可选消费板块领跌

市场前景展望

过去两周，海外中资股市场连续下跌，导致自去年11月以来的快速反弹趋势有所放缓。来自外围的不确定性，例如美国或将修改对外投资行政命令等消息进一步压制了投资者情绪。与此同时，市场经过快速反弹后也有一定获利回吐压力，这从过去一段时间南向资金持续低迷上也可以得到体现。我们近期提示市场短期或存在一定盘整压力，一方面是考虑到估值回到长期中枢后存在一定回吐压力，另一方面在超预期的美国非农就业数据公布后，围绕美联储后续政策路径的不确定性以及海外地缘局势再度升温，以及港元汇率接近弱方保证等因素也都或多或少增加了市场所面临的压力。

不过，我们认为近期市场调整并不代表去年11月以来的上涨行情将会就此终结，相反如果近期的盘整调整幅度较大反而提供了较好的再投资契机，主要是考虑到：1）港股市场目前处于反弹行情的第二阶段，估值仍有一定修复空间（第一阶段为风险溢价的修复，已于去年11月基本完成）；2）虽然市场整体估值回升至历史均值水平，但老经济板块估值目前仍然偏低。虽然整体估值接近历史均值后意味着市场可能逐步走向分化，当前估值也并不算高，因此也不意味着趋势彻底逆转；3）企业盈利仍处于修复通道，同时未来也仍有可能出现更多的利好政策支持。如果盈利复苏强于预期，则可能迎来第三步盈利驱动的反弹、也是市场修复的最大动力；4）最后，根据我们与客户的沟通，在近期反弹中许多客户的参与度并不高，海外基金也是1月初以来才逐步回流。因此，从配置和资金面角度，只要整体盈利修复方向和风险偏好未出现明显逆转，上涨行情可能仍有空间。

图表：市场整体估值回升至历史均值水平，但老经济板块目前仍然较低

图表：从海外基金整体配置中资股情况来看仍有充足流入空间

国内方面，最新公布的经济数据凸显经济复苏改善信号，进一步政策支持仍然存在空间。金融数据方面，1月新增人民币贷款4.9万亿元，同比多增9227亿元，单月规模历史新高。财政与货币政策协同推动企业中长期贷款增长，信贷规模扩张推动1月M2同比增速攀升至12.6%。受春节期间消费复苏和疫情防控政策优化调整等因素影响，1月CPI同比增长2.1%。另外，受复工预期影响，1月PPI环比降幅也从0.5%降至0.4%。因此，我们认为此前的稳增长政策正在逐步见效，但国内通胀水平仍相对温和，短期内可能不会对货币政策形成掣肘。但是，外部环境不确定性短期可能仍然成为波动源。我们建议投资者密切关注有关拜登政府对于本国企业对外投资可能限制的最新进展和潜在影响，以及通胀和衰退前景变化对美国货币政策的潜在影响。

图表：通胀有所抬升但仍相对温和

往前看，我们认为市场短期或维持盘整，以消化已经计入的预期，并等待新的催化剂的到来，包括更多的国内经济增长修复信号、稳增长政策持续出台以及美国通胀改善等积极因素。在风险溢价修复结束（第一步，去年11月完成）和估值修复接近完成（第二步，目前进行中）后，我们判断盈利预期将对接下来市场的反弹路径和上涨空间将起到更为重要的影响。综合来看，我们认为市场上涨行情尚未结束，基准情形下更多类似2019年，即盈利温和增长（6%-10%）推动下，市场在快速修复后逐步转向结构性机会。

在配置策略上，除了受益于利好政策的消费和地产外，我们建议投资者关注预期反转修复的互联网和医疗保健，以及高景气的科技软硬件等三个方向。

具体来看，支撑我们观点的主要逻辑和上周需要关注的因素主要包括：

1）宏观：1月新增信贷规模远超预期，新增社融环比增长显著。1月新增人民币贷款规模为4.90万亿元，远超预期的4.05万亿元，同比多增9227亿元。分部门看，居民部门贷款当月新增2572亿元，中长期贷款同比少增5858亿元，企业部门贷款当月新增46800亿元，同比多增13200亿元[1]。1月新增社融5.98万亿元，同比增速9.40%，同比少增1959亿元，主要受对实体经济发放的人民币贷款拉动[2]。实体经济信贷扩张主要反映政策性贷款和基建拉动作用，企业票据融资继续走弱，同比少增5815亿元；居民中长期贷款表现不佳，仍待继续修复。

图表：一月金融数据远超市场预期

2）2023年1月CPI同比上涨2.1%，PPI同比下降0.8%。1月受春节效应和疫情防控政策优化调整等因素影响，居民消费价格有所上涨，其中食品价格同比上涨6.2%；受国际原油价格波动和国内煤炭价格下行等因素影响，工业品价格整体继续下降。目前中国通胀仍较为温和，中国在刺激经济方面仍有回旋余地。同时，PPI同比下降利好下游企业利润率修复[3]。

3）MSCI公布季度调整结果，MSCI中国指数成份股新增12只，剔除6只。本周MSCI公布2023年2月季度指数审议结果。整体新纳入12只，按纳入后权重排序排名靠前的公司中，港股市场有康方生物，美国中概股市场包括名创优品与雾芯科技。同时，此次调整剔除了6只成分股，港股包括海昌海洋公园与金风科技。上述所有调整将于2月28日收盘后实施，3月1日正式生效。

4）流动性：南向资金恢复流入势头，海外主动型基金持续净流入。来自EPFR的数据显示，上周海外主动型基金中共计2亿美元的资金流入海外中资股市场（包括港股与中概股），而且流入势头已维持五周。与此同时，中国内地投资者通过港股通也买入了超过8亿港元的港股。

图表：海外主动型基金连续第五周回流香港市场

投资建议

整体来看，我们认为市场继续在波折中上行，国内经济增长政策变化以及美联储政策路径值得关注。配置策略上，我们建议投资者更加关注优质成长（低PEG），如政策优化下的消费和地产、预期反转修复的互联网和医疗保健、高景气的科技制造等三个方向。我们建议超配部分信息科技（软件与半导体）、媒体娱乐、可选消费与服务、以及部分医疗保健和房地产；对原材料、工业、交运、公用事业等维持偏谨慎看法。

重点关注事件

1）中国经济增长与政策变化；2）地缘局势；3）疫情变化；4）中美关系。