本文來自格隆匯專欄：中信證券研究；作者：程強 瑪西高娃 王希明

2022年12月是疫情闖關高峯時期，北京、廣州、上海等大城市先後經歷了疫情感染人數的快速增加。12月製造業PMI為47%，低於上海疫情嚴重時的4月份。在疫情拖累下，預計工業增加值同比增速由正轉負，下跌1.1%；消費和出口的跌幅均進一步擴大；投資增速保持平穩；CPI和PPI同比增速均出現回升；12月票據利率經歷了大幅反轉，預計在寬信用政策作用下12月信貸可能略高於上年同期，結構中繼續呈現企業貸款強、居民貸款弱的特徵。1月也是疫情闖關的關鍵時期，預計春節後經濟活動將快速恢復。

▍工業：預計12月份工業增加值同比增速將較11月份繼續下滑。

2022年12月初疫情防控逐漸放開後，多個省份在12月份迎來感染人數高峯，百度發燒搜索指數持續上升。12月17日，全國層面的百度發燒搜索指數為80211，是12月初以來的最高值，相當於12月1日的20.78倍。河北、北京、四川、湖北、河南、重慶等多個省份的百度發燒搜索指數在12月中下旬持續位於較高區間。疫情對12月份工業生產造成了較大負面影響，企業員工到崗率明顯不足。12月份製造業PMI生產指數為44.6%，較上月下降3.2個百分點，表明生產端的復甦有所減弱。高頻數據顯示，截至12月30日，12月整車貨運流量指數環比11月下降6.08%，12月末的線材主要鋼廠開工率較11月末下降1.18個百分點。綜合以上分析，我們預測12月份工業增加值同比增速在-1.1%左右。

▍投資：受多重壓力抑制，固定資產投資增速預計基本持平前值。

預期2022年全年投資增速5.3%，累計同比持平於2022年1-11月水平。其中，預計基建投資高增速延續，製造業結構轉型、投資保持韌性，地產投資降幅邊際收窄。

1）基建預計延續15%左右高增速。12月，疫情闖關使貨運物流一度承壓，螺紋鋼廠開工率、石油瀝青裝置開工率、水泥磨機運轉率等指標出現超季節效應下行，基建實物量形成速度存在下行的風險。不過從基建投資的名義額指標看，政策性開發性金融工具的配套信貸支持大規模落地，且基建合同簽署、工程安排均在持續推進，會從財務支出上起到支撐作用，支持基建投資延續高增速。特別是當前規劃成型的鐵路運輸、道路運輸等現代物流體系建設穩步上量。

2）製造業投資或保持較強韌性。12月製造業PMI續降1.0個百分點至47.0%，製造業生產活動預期指數意外地未如期公佈。12月一些主要發達國PMI在收縮區間進一步減弱，通過終端消費需求和產業內貿易等機制對我國製造業產生拖累。不過，這種衝擊主要對象是勞動密集型製造業。我國高技術製造業、技改投資等還處在高景氣區間，預期製造業投資能保持一定韌性。

3）房地產投資或出現改善跡象。12月，地產行業供給端信心明顯修復，在需求端，東莞、南京、長沙、武漢進一步放鬆限購。12月30城商品房成交面積日均值同比降幅由-25%收窄至-22%，7月以來土拍規劃建築面積同比正增長，也逐漸體現在房地產開發投資中。

▍消費：北京、上海等大城市疫情闖關的高峯月份，拖累消費增長。

11月消費受到疫情的影響，社消跌幅明顯擴大。12月北京、石家莊和廣州等地疫情感染人數出現了快速的達峯並回落，緊隨其後上海、深圳等地也出現了感染人數的快速上升。預計12月的消費情況將具有更加明顯疫情影響下的特點，必選表現好於可選。但12月汽車消費表現好於11月，主要是因為年末購置税補貼和新能源補貼政策到期前促進提前購買。根據乘聯會數據，截至12月25日，乘用車銷量同比增速為9%，環比增速為47%。汽車消費階段性好轉能對12月整體消費有所帶動，但受到疫情的影響拖累仍然較大。預計12月社消同比增速為-9%。

▍進出口：運價持續下跌顯示出口景氣仍在下行。

11月出口增速回落到-8.9%，是繼2020年2月以來的最低增速水平。海外進口企業庫存高企，階段性的補庫完成將導致我國出口趨勢性放緩。上海出口集裝箱運價指數12月較11月下跌10%，顯示外貿景氣還在放緩。同時，國內12月處於疫情闖關高峯階段，國內到崗率不足和生產階段性放緩也會導致出口增速下降。因此綜合判斷，12月出口可能跌幅繼續擴大，增速為-10%。考慮疫情因素及國內需求偏弱，預計當月進口增速為-7%。

▍物價：預計12月CPI同比讀數回升至1.9%附近，PPI同比讀數回升至-0.2%。

CPI方面，豬肉價格超預期下跌構成對食品項的最大拖累，12月平均批發價環比下降13.5%，主要受到消費需求明顯偏弱的影響。12月28種重點監測蔬菜價格環比上漲8.8%，基本符合季節性特徵。疫情防控政策快速調整，感染人數在12月迅速上升，判斷對當月核心CPI水平構成一定衝擊，但後續核心CPI將開啟明顯修復。PPI 方面，預計12月PPI環比繼續小幅下行，但同比讀數在上年12月基數效應明顯減弱的作用下有所回升。12月原油價格繼續下行，布倫特原油月均價從上月的91.8美元/桶下降至81.2美元/桶，預計將對原油鏈相關行業形成較大拖累。相反地，銅價以及內需定價的黑色系商品價格均有所上行，或將帶動相關行業價格走強。

▍金融：預計12月社融增速9.7%，較上月下滑0.3個百分點，信貸略高於上年同期，但政府債和企業債拖累較大。

預計12月新增人民幣貸款1.3萬億元，略高於上年同期。12月票據利率經歷了大幅反轉，在12月27日前，短期限票據轉貼現利率一度降至0附近，但月底大幅反彈至正常水平。預計12月信貸結構中繼續呈現企業貸款強、居民貸款弱的特徵。12月政府債淨融資規模3000億元左右，比上年同期少增7000億元左右，主要因為上年底的基數過高。受債券市場大幅波動影響，預計12月企業債淨融資-5000億元。非標融資在年底時點或需要進一步壓降，預計信託貸款減少2000億元。存款方面，12月理財贖回的壓力仍然很大，預計居民存款繼續保持較高速度增長，進而拉動M2增速。