本文來自格隆匯專欄：中金研究，作者：陳雷 龐雨辰 郭朝輝

摘要

我們在報吿《供給已由緊轉松，價格下行壓力加大》中提示，養殖端出欄積極性將在11月底開始逐步釋放，疊加二次育肥供應增量，供給壓力或將在12月至明年1月得到兑現，當前供給形勢符合報吿預期。但受到防疫政策優化的短期影響，本應是消費旺季的11、12月，需求卻快速收縮，這是超出我們預期的。我們看到，自11月起，生豬進入冬季傳統消費旺季，11月1日至12月20日期間，全國外三元生豬價格卻從27元/千克快速下滑至18.2元/千克，累計下滑近33%。我們報吿預計全國外三元生豬四季度均價為25元/KG，由於消費的超預期疲軟，實際均價為24.2元/KG，略低於我們的判斷。短期來看，元旦春節將至，生豬價格如何演繹仍是市場關注的重點。同時，展望2023年，生豬市場又將呈現哪些變化，產需是否存在較大的供需矛盾、消費能否隨着疫情消散而否極泰來等問題，都是近期市場討論關心的熱點話題。

12月生豬供給壓力如期釋放，消費旺季預期落空，豬價快速回落。我們預計，春節前豬價繼續下行概率不大，消費預期回暖或帶動價格小幅上行

供給壓力如期兑現。一是集團化規模豬場為完成年度出欄任務會加速出欄，導致生豬供應量顯著增加；二是節日臨近疊加豬價出現持續下行後，散養户前期的壓欄情緒明顯減弱，出欄積極性大幅增加；三是養殖企業出欄積極性提高後，屠宰企業開工率快速回升，日度屠宰量明顯提高。綜合來看，我們依然維持之前報吿中的觀點，我們預計12月至明年1月，我國生豬有效供給將繼續增加，總體增幅或在8-10%左右。

需求旺季消費預期落空。12月以來，受到近期國家疫情防疫政策優化的影響，市場預計的供需兩旺格局並未兑現，“旺季不旺”已是事實。當然，四川、江西、廣西等南方部分省份仍有一定醃臘需求，但北方部分省份白條走貨仍較為乏力，我們預計今年四季度豬肉消費，將顯著低於去年同期水平。

短期來看，成本支撐下豬價在春節前繼續下行的概率不大，消費預期回暖或帶動價格小幅上行。伴隨這一波低迷期過後，隨着元旦假期開啟，局部或再度開啟集中備貨，需求方面較前期有所回暖，或對豬價行情形成一定的支撐。按照目前的防疫政策，我們預計今年春運、出行等或恢復正常，春節餐飲消費恢復帶來的需求釋放增加，預計未來豬肉需求將會穩中有升。從養殖成本來看，自繁自養體系、外購仔豬育肥成本基本維持在17-18元/kg附近。短期來看，我們認為對生豬價格不宜過分悲觀，維持成本線附近的價格判斷。全國均價低於9元/kg的持續性不強。同時，按照目前的防疫政策，我們預計今年春運、出行等或恢復正常，春節餐飲消費恢復帶來的需求釋放增加，預計未來豬肉需求將會穩中有升。

展望2023年，我們認為生豬市場或不會出現較大的供需矛盾，價格走勢或迴歸季節性，振幅或小於去年，全年價格區間或在14.5-26.5元/KG，存在一定“淡季不淡”預期

總體來看，我們認為2023年交易的核心邏輯由大週期的大漲大跌，轉向小週期的季節性波動，即由交易α轉向交易β。供給方面，能繁母豬存欄拐點已於2022年4月出現，在7-11月的高利潤下，產能持續增長，同時當前生豬生產效率已明顯提高，核心產能穩定。我們看到2022年我國外三元生豬均價基本維持在18.5元/KG，養殖端整體並未發生深度虧損，能繁母豬產能並未出現大範圍淘汰。按照養殖週期推算，我們預計2023年生豬潛在供應相對充足，出欄量或從2Q23開始逐步增加，但出欄節奏和散户壓欄等因素仍是影響價格的重要變化。需求方面，2022年受疫情影響餐飲收入及居民出行均不及預期，重要節假日表現不佳，2023年我們預計隨着社會生產生活逐步恢復，豬肉消費或恢復季節性走勢，一方面旺季豬肉消費或同比明顯好轉，另一方面由於2022年消費基數整體較低，所以也可能會出現淡季不淡的情況。另外，隨着我國政策調控力度的不斷加強、行業產業集中度不斷提高，都會在平抑價格波動起到關鍵作用。

隨着新週期開啟，產能重新進入擴張期，且生產效率大幅提高，但受養殖利潤空間有限，因此產能增幅相對平穩。我們大致預估，2023年生豬價格對應的理論能繁母豬產能在4177-4400萬頭左右，處於相對合理的區間範圍。潛在供給釋放或在2H23，我們預計供給增量趨勢可以一直兑現至2023年底。對比2022年11.9-27.7元/KG的價格波動區間，我們認為2023年價格振幅或小於去年，全年價格區間或在14.5-26.5元/KG。

集團化養殖規模繼續提升，但散户養殖和出欄意願仍是影響供給的關鍵力量，我們認為在不發生大的疫病導致核心產能去化的前提下，豬週期或迴歸小週期波動，即季節性波動成為主導。2022年我國生豬市場產業集中度繼續提升，但出欄量佔總體出欄水平仍偏低。2023年，集團廠普遍都有增產能規劃，我們預計產業集中度或進一步提高，利於產能調節和市場平穩運行，但我們需要看到，我國生豬散養户佔比仍較高，我們認為基於養殖利潤形成的出欄節奏的季節性、週期性特徵在很長一段時間內仍會持續。因此，年內季節性的壓欄、二次育肥形成的價格波動不可避免。

對比2022年的消費情況，我們認為2023年消費或迴歸季節性走勢，同時存在一定淡季不淡的預期。除了防疫優化調整，居民消費存在回升預期外，我們看到中共中央、國務院印發了《擴大內需戰略規劃綱要（2022－2035年）》[1]，綱要表示將全方位多層次推動消費改善，注重吃穿消費等傳統消費質量提升，為消費端帶來政策支持。隨着疫情影響逐步消散，可能出現淡季不淡的情況（如3月學生批量集中返校可能性較大，較去年居家網課相比，高校食堂存在集中採購的補庫需求。同時7-9月，一般由於天氣炎熱是肉類消費淡季，但也是暑假出行、餐飲高峯之際，消費或存在較強的反彈動力），但出現大的供需矛盾的可能性較低。對標疫情前2017、2018年豬肉消費量，我們預計全年豬肉消費量維持在5400-5500萬噸的水平。總體來看，我們對2023年消費並不悲觀，同比增幅或較為明顯。

正文

我們在報吿《供給已由緊轉松，價格下行壓力加大》中提示，養殖端出欄積極性將在11月底開始逐步釋放，疊加二次育肥供應增量，供給壓力或將在12月至明年1月得到兑現，當前供給形勢符合報吿預期。但受到防疫政策優化的短期影響，本應是消費旺季的11、12月，需求卻快速收縮，這是超出我們預期的。我們看到，自11月起，生豬進入冬季傳統消費旺季，11月1日至12月20日期間，全國外三元生豬價格卻從27元/千克快速下滑至18.2元/千克，累計下滑近33%。我們報吿預計全國外三元生豬四季度均價為25元/KG，由於消費的超預期疲軟，實際均價為24.2元/KG，略低於我們的判斷。短期來看，元旦春節將至，生豬價格如何演繹仍是市場關注的重點。同時，展望2023年，生豬市場又將呈現哪些變化，產需是否存在較大的供需矛盾、消費能否隨着防疫措施的優化而否極泰來等問題，都是近期市場討論關心的熱點話題。

12月生豬供給壓力如期釋放，但需求“旺季不旺”，豬價快速回落。短期來看，成本支撐下豬價在春節前繼續下行的概率不大，消費預期回暖或帶動價格小幅上行

供給端：壓力如期兑現，有效供給持續增加

一是集團化規模豬場為完成年度出欄任務會加速出欄，導致生豬供應量顯著增加。從Mysteel和湧益諮詢的監測數據來看，11月份集團廠出欄完成率分別為103.58%、102.3%，12月生豬計劃出欄量較11月環比繼續增加6.27%和6.28%，其中安徽、河北、廣東等省份計劃出欄量環比增幅均超過8%；二是節日臨近疊加豬價出現持續下行後，散養户前期的壓欄情緒明顯減弱，出欄積極性大幅增加。據湧益諮詢數據，12月以來生豬出欄均重已連續走低且降幅有所加快，截至12月15日，商品豬出欄均重約129KG，較月初高點130.48kg回落1.13%，其中150KG大豬出欄佔比繼續維持高位至9.82%。據卓創資訊調研顯示，今年7-10月份二次育肥比例約在20%-30%；三是養殖企業出欄積極性提高後，屠宰企業開工率快速回升，日度屠宰量明顯提高。據卓創資訊數據，12月9-15日當週，屠宰企業日度開工率由月初的27.45%回升至12月16日的32.87%，提高5個百分點。據湧益諮詢數據，截至12月1-15日，日度屠宰量均值為14.07萬頭，較上月同期的10.58萬頭明顯提高，增幅達到32.98%。綜合來看，我們依然維持之前報吿中的觀點，我們預計12月至明年1月，我國生豬有效供給將繼續增加，總體增幅或在8-10%左右。

圖表：生豬出欄體重

資料來源：湧益諮詢，中金公司研究部

圖表：生豬屠宰企業日度屠宰量

資料來源：湧益諮詢，中金公司研究部

需求端：“旺季不旺”，預期落空

12月以來，受到近期國家疫情防疫政策優化的影響，市場預計的供需兩旺格局並未兑現，“旺季不旺”已是事實。在上一篇報吿中，通過測算我們發現，一般受季節性消費提振，12月下游豬肉走貨或明顯增快，預計月度消費將環比提升在10%左右。但受到新冠疫情影響，短期消費並未出現節日效應，12月消費或大概率在清淡中收尾。具體來看，11月份本土疫情波及全國多數省份，餐飲消費受到較大沖擊，廣州、北京、濟南、瀋陽等全國多地堂食陷入停擺，對於豬肉的需求也大大減少。據國家統計局數據，2022年11月份餐飲收入4435億元，同比下降8.4%，單位餐飲同比下降7.5%。進入12月防疫政策優化後，短期衝擊使得餐飲、堂食的集中性消費再次落空，家庭消費也呈現萎靡之態，短時間難以快速扭轉。當然，四川、江西、廣西等南方部分省份仍有一定醃臘需求，但北方部分省份白條走貨仍較為乏力，我們預計今年四季度豬肉消費，將顯著低於去年同期水平。

圖表：生豬消費季節因子

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：餐飲行業社零總額

資料來源：國家統計局，中金公司研究部

價格方面，我們預計成本支撐下豬價在春節前繼續下行的概率不大，消費預期回暖或帶動價格小幅上行

伴隨這一波低迷期過後，隨着元旦假期開啟，局部或再度開啟集中備貨，需求方面較前期有所回暖，或對豬價行情形成一定的支撐。雖然市場“供強需弱”的格局難以大幅改變，但是國內豬價再度大幅下跌後，但雙節支撐下，價格下跌空間較為有限。同時，從養殖成本來看，自繁自養體系與外購仔豬育肥成本基本維持在17-18元/kg附近。短期，我們認為對生豬價格不宜過分悲觀，維持成本線附近的價格判斷。全國均價低於9元/kg的持續性不強。同時，按照目前的防疫政策，我們預計今年春運、出行等或恢復正常，春節餐飲消費恢復帶來的需求釋放增加，預計未來豬肉需求將會穩中有升。

展望2023年，我們認為生豬市場或不會出現較大的供需矛盾，價格迴歸季節性，或存“淡季不淡”預期

總體來看，我們認為2023年交易的核心邏輯由大週期的大漲大跌，轉向小週期的季節性波動，即由交易α轉向交易β。供給方面，能繁母豬存欄拐點已於2022年4月出現，在7-11月的高利潤下，產能持續增長，同時當前生豬生產效率已明顯提高，核心產能穩定。我們看到2022年我國外三元生豬均價基本維持在18.5元/KG，養殖端整體並未發生深度虧損，能繁母豬產能並未出現大範圍淘汰。按照養殖週期推算，我們預計2023年生豬潛在供應相對充足，出欄量或從2Q23開始逐步增加，但出欄節奏和散户壓欄等因素仍是影響價格的重要變化。需求方面，2022年受疫情影響餐飲收入及居民出行均不及預期，重要節假日表現不佳，2023年我們預計隨着社會生產生活逐步恢復，豬肉消費迴歸季節性，一方面旺季豬肉消費或同比明顯好轉，另一方面由於2022年消費基數整體較低，所以也大概率會出現淡季不淡的情況。另外，隨着我國政策調控力度的不斷加強、行業產業集中度不斷提高，都會在平抑價格波動起到關鍵作用。

隨着新週期開啟，產能重新進入擴張期，且生產效率大幅提高，但產能增幅相對平穩。對比2022年11.9-27.7元/KG的價格波動區間，我們認為2023年價格振幅或小於去年，全年價格區間或在14.5-26.5元/KG

能繁母豬存欄量是監測未來市場生豬供給的先行指標，約領先10個月左右。按照10個月推算，2023年1-12月市場可供出欄量基本是由2022年3月-2023年2月能繁母豬存欄量確定。因此如何判定能繁母豬的存欄區間，就能大致初窺明年全年的供給形勢。

公佈數據：截至目前，官方數據已公佈了2022年10月能繁母豬存欄量。從農業農村部月度環比數據看，自今年5月開始我國能繁母豬存欄環比連續6個月正增長。從中國政府網公佈月度數據看，能繁母豬產能在2022年4月達到低點至4177萬頭，5月開始存欄持續增長，截至2022年10月底，全國能繁母豬存欄4379萬頭，較低點累計恢復+4.84%，較去年同期相比已實現轉正+0.07%。基於此，我們認為2023年1-8月生豬養殖行業將逐步兑現產能增量。

預估數據：當前關鍵的問題，如何判斷2022年11月至2022年2月的能繁母豬存欄，是否會出現大幅去化，還是會延續增長，對判斷2023年8月後的產能至關重要。從湧益諮詢數據來看，樣本企業能繁母豬存欄變化情況整體與農業部基本一致。我們看11月能繁母豬存欄仍保持正增長（+0.08%），但增速明顯放緩。對於12月至明年2月的能繁母豬存欄，可以從養殖利潤來初步判斷，12月生豬價格快速回落，養殖利潤收縮，但在元旦/春節效應的支撐下，生豬價格基本維持在成本線附近，行業並未觸發大範圍虧損。因此我們預計母豬淘汰量十分有限，那麼在2023年2月前，我們以+0.05%的增速假設，能繁母豬存欄維持在4400萬頭附近，仍較上輪高點（4564萬頭）相差3.6個百分點，當前也是受制於資金有限、養殖成本偏高等因素。

圖表：生豬養殖利潤

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：能繁母豬存欄與外三元生豬價格滯後相關性

資料來源：中國政府網，博亞和訊，中金公司研究部

價格方面：我們大致預估，2023年生豬價格對應的理論能繁母豬產能在4177-4400萬頭左右，處於相對合理的區間範圍。潛在供給釋放或在2H23，我們預計供給增量趨勢可以一直兑現至2023年底。我們可以從存欄的數據判斷價格波動的區間，2022年3-4月，我國外三元生豬價格達到年內低點（3月20日，11.9元/KG），按照產能對應為2021年6月的4564萬頭，因此價格大概率不會低於今年春節後的水平。對比2022年11.9-27.7元/KG的價格波動區間，2023年價格的振幅或小於2022年，全年價格區間或在14.5-26.5元/KG。需要注意的是，該模型更多是從常規供應角度出發，未考慮異常供應以及需求的情況。

生產性能：二元母豬佔比已經恢復至疫情前水平，同時在資金支持和養殖技術不斷提升的背景下，集團廠PSY明顯提高。據湧益諮詢數據，2021年6月以來，性能更高的二元母豬存欄佔比持續增加，從2021年6月佔比58%， 提升至2022年11月的88%。因此，母豬結構優化，帶動行業平均PSY增加，因此我們認為儘管能繁母豬絕對量不高，但生豬潛在供給量仍較為可觀。具體來看，牧原、温氏、新希望等龍頭企業，PSY均在20以上（牧原：24；温氏：20；新希望：21.5）。

圖表：能繁母豬二三元佔比

資料來源：湧益諮詢，中金公司研究部

圖表：二三元母豬生產效率對比

資料來源：中國政府網，博亞和訊，中金公司研究部

集團化養殖規模繼續提升，但散户養殖和出欄意願仍是影響供給的關鍵力量，我們認為在不發生大的疫病導致核心產能去化的前提下，豬週期或迴歸小週期波動，即季節性波動成為主導

2022年我國生豬市場產業集中度繼續提升，但出欄量佔總體出欄水平仍偏低。具體來看，2022年前三季度，前10家上市（CR10）豬企累計出欄量分別在2828萬頭、6004萬頭、8846萬頭，分別佔到全國出欄量的14.46%、16.41%、17.00%，較2021年末已經提升2.8個百分點，全年預估有望上升到18%左右。2023年，集團廠普遍都有增產能規劃，我們預計產業集中度或進一步提高，利於產能調節和市場平穩運行，其中，牧原規劃2023年出欄7200-7500萬頭，同比上漲約38%；新希望規劃2023年出欄1850萬頭，同比上漲約32%；温氏股份規劃2023年生豬出欄2600-2800萬頭，同比上漲約50%。

但我們需要看到，我國生豬散養户佔比仍較高，我們認為基於養殖利潤形成的出欄節奏的季節性、週期性特徵在很長一段時間內仍會持續。因此，年內季節性的壓欄、二次育肥形成的價格波動不可避免。生豬壓欄、二次育肥會改變短期的出欄節奏，當豬價上漲、豬料比價足夠高，養殖户往往會加大壓欄或二次育肥的力度，使得原本達到110-120公斤附近的可正常出欄的標豬被截留在養殖户手中，以實現進一步催肥，從而減少了即期生豬供應，而增加了未來的供應量，這也是未來考慮實際出欄供應需要重點關注的變量。通常情況下，散養户一般在9、10月會出現二次育肥，導致滯後供應，會使得11、12月的出欄有一定增長。1月出欄量則養殖户會將2月出欄量前置，亦會保持在較高水平，2、3月是季節性消費淡季，出欄量有所回落，進入4月後出欄進入緩慢增長狀態。

圖表：CR10出欄佔比不斷提升

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：商品豬出欄季節性趨勢

資料來源：湧益諮詢，中金公司研究部

對比2022年的消費情況，我們認為2023年消費迴歸季節性。2Q23隨着疫情影響逐步消散，可能出現淡季不淡的情況，但出現大的供需矛盾的可能性較低

據國家統計局數據，截至11月全國社會消費品零售項下餐飲收入累計值為3.21萬億元，較上年同期下降8.30%，其中11月以來，國內疫情反彈規模較大，對居民的線下活動形成一定擾動，消費同比降幅擴大，導致11月單月餐飲社零較上年同期下降8.43%，降幅比上月擴大0.3個百分點。由於國內疫情反覆及經濟環境偏弱，國內居民收入增速減緩，消費信心減弱，同時部分地區的防疫政策亦在客觀上導致了户外消費活動的減少，這也對國內豬肉消費亦形成了較大的壓制。

對於2023年來説，我們預計消費存在一定回暖預期。伴隨防疫優化調整，12月前兩週我國經濟活動有所回暖，根據中金宏觀組數據，截至12月19日，中金經濟活動指數CEAI周環比改善2.1個百分點至79.8%。11月底以來，防疫政策進一步優化調整，對經濟活動形成了階段性的提振。CEAI在12月中旬達到階段性高點，較11月30日低點改善了7.1個百分點。在此期間，生產和需求指數分別改善6.1和8.2個百分點，需求側受防疫優化調整的提振幅度更大。此外，中共中央、國務院印發了《擴大內需戰略規劃綱要（2022－2035年）》[2]，綱要表示將全方位多層次推動消費改善，注重吃穿消費等傳統消費質量提升，為消費端帶來樂觀預期。

圖表：中金CEAI經濟活動指數

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：CEAI指數需求分項

資料來源：Wind，中金公司研究部

基於此，我們對標疫情前2017、2018年豬肉消費量，我們預計全年豬肉消費量維持在5400-5500萬噸的水平。同時，我們認為出現淡季不淡的可能性較大。由於受到疫情擾動，去年的3-4月開學季及7-9月暑假居民生產生活受限，導致消費表現較差，而今年在走出疫情後，2-3月，工廠返工，學生開學集中返校，較去年防疫居家、網課相比，工廠、高校食堂存在集中採購的補庫需求，價格表現或大概率強於去年。同時7-9月，一般由於天氣炎熱是肉類消費淡季，但也是暑假出行、外出就餐高峯期，消費或存在較強的反彈動力。總體來看，我們對2023年消費並不悲觀，旺季消費可期，淡季同比回升或較為明顯。

風險提示：疫情反覆消費改善預期落空、疫病導致產能快速去化、二次育肥和壓欄等影響出欄節奏