本文來自格隆匯專欄：天風宏觀宋雪濤，作者：宋雪濤 張偉

相比於實際效果，“金融16條”的信號意義顯然更大，是對政策底的進一步強化。需求側的長期下行或不可逆，當前不支持再一次的大規模刺激。雖然政策對房企的態度已經發生了本質的變化，但在需求側難有大幅反彈的情況下，實際效果的釋放可能會比較緩慢。解決地產問題的關鍵仍然在於供給側而非需求側，加速對宂餘供給的出清可能對新週期的確立更有幫助。

近期，監管部門密集出台了一系列針對房地產企業融資的政策，包括擴大民營企業債券融資支持工具（下稱“第二支箭”）、《關於做好當前金融支持房地產市場平穩健康發展工作的通知》（下稱“金融16條”），以及《關於商業銀行出具保函置換預售監管資金有關工作的通知》（下稱“保函置換監管資金”）等。這些地產政策的調整，疊加11月10日政治局常委會研究部署優化防控工作的二十條措施，使得近期股、債市場都出現了較大的變化，對房地產市場後續走勢也產生了新的期待。但我們認為，市場可能對當前的政策以及未來的房地產市場有所高估。

一、供給側政策的信號大於實際，未出險的優質民營房企流動性修復

我們認為，儘管監管部門在近期連續出台政策穩定房地產的供給側，可能會對部分優質房企起到支持作用，但對宏觀層面而言，實際效果可能會低於市場的預期。

一方面，強調市場化運作的情況下，政策能支持的範圍相對較小。無論是“第二支箭”、“金融16條”，還是“保函置換監管資金”，在鼓勵金融機構穩定房企融資的同時，監管部門也都在強調“市場化原則”，比如《關於商業銀行出具保函置換預售監管資金有關工作的通知》中明確強調，“允許商業銀行按市場化、法治化原則，在充分評估房地產企業信用風險、財務狀況、聲譽風險等的基礎上進行自主決策，與優質房地產企業開展保函置換預售監管資金業務”。在這種導向之下，我們認為金融機構在執行政策時會更多地考慮風險因素，最終能夠給予支持的大概率只有尚未出險、經營穩健的優質房企，而已經出險的房企則很難享受到政策紅利。比如，銀行向房企提供保函置換房企的預售監管資金，相當於將項目爛尾的風險從房企轉移到了銀行，這對向來追求穩健經營的商業銀行而言並不具備吸引力；“第二支箭”涉及到的擔保增信、購買債券，以及“金融16條”中的鼓勵信託等資管產品支持房地產合理融資等也是類似的邏輯。

另一方面，經過我們統計，“金融16條”中的一半政策都對應了已出台的存量政策。比如“金融機構要合理區分項目子公司風險與集團控股公司風險”，其實早在今年4月20日央行召開的金融支持實體經濟座談會上已經提出；“支持開發貸款、信託貸款等存量融資合理展期”，實際上在近兩年房企風險暴露的過程中，銀行、信託已經在進行展期操作。

因此，儘管市場對“金融16條”的反應較為強烈，但我們認為，受制於金融機構風險管理以及政策增量影響有限，實際的落地效果可能會低於市場預期，未出險、經營穩健的優質民營房企可能從中受益，但對其他民營房企的救助作用預計有限。

相比於實際效果，“金融16條”的信號意義顯然更大。我們在8月報吿《市場在擔心什麼？》中已經提出判斷，“對地產（供給側），最差的時候已經過去，解決地產問題的速度比想象中要快”，地產供給側的政策底實際上早已確立。在某種程度上，可以認為“金融16條”的出台是央行對民營房企融資態度轉向的信號，是對供給側政策底的進一步強化，預計未來政策對房企的支持力度會進一步加碼，未出險優質民營房企的流動性有望逐漸企穩並修復，已出險房企有望加速出清，風險繼續暴露的概率有所下降。

二、需求側長期下行或不可逆，也會限制供給側政策效果

從宏觀經濟的層面來説，脱離了需求側的改善，僅是未出險優質民營房企流動性的修復，並不足以扭轉房地產行業的下行趨勢。近期地產供給側政策陸續出台以後，市場重新產生了對需求側刺激政策的預期。為了進一步明確這一問題的答案，我們認為有必要對我國這兩年在房地產領域所經歷的房企出險、項目停工、銷售疲軟等問題的根源進行回溯。

我們在報吿《地產下行的盡頭：多少億平是終點？——中國房地產市場的長期需求測算》中搭建了新建商品房潛在需求測算模型，不僅可以測算出2022-2035年中國房地產市場的剛性需求與改善需求的規模（下稱“剛改需求”），還可以對2001-2021年的“剛改需求”進行回測。

從結果看，由於城鎮化率提升速度早已放緩，中國房地產市場的“剛改需求”在2016年就已經達峯，如果沒有之後的外力干預，中國房地產週期長期下行的拐點應該在2017年出現。實際上房地產需求增長乏力的問題在2014年就已經有所顯現，2014年住宅類商品房銷售面積僅有10.5億平方米，較2013年下降9.1%。為了緩解地產下行的壓力，2014年7月國務院辦公廳發佈《關於進一步加強棚户區改造工作的通知》（國辦發〔2014〕36號），啟動了大規模棚户區改造工作。2015年6月，為了進一步提振房地產市場，國務院發佈《關於進一步做好城鎮棚户區和城鄉危房改造及配套基礎設施建設有關工作的意見》（國發〔2015〕37號），棚改貨幣化的進程正式開啟。

站在2014、2015年，當時經濟正處於“三期疊加”（經濟增速換擋期、結構調整陣痛期、前期刺激政策消化期）的初期，經濟增長不宜過快地下滑，確實有必要通過棚改政策釋放一定的舊房更新需求，來適當對沖“剛改需求”的回落，平滑地產週期下行的節奏。房地產政策的理想狀態應該是“託而不舉”——通過政策的干預，將地產週期轉折的“尖頂”變為更加平滑的“圓頂”，將風險分散在較長的週期中逐步進行緩釋，但不追求對潛在需求下行趨勢的逆轉。

但實際上，2015年以後中國房地產週期發生了方向上的改變，商品房實際銷售明顯背離了潛在需求。在這個過程中，產生了大量的泡沫和投機性需求，同時再一次推升了房價，部分民營房企高槓杆、高週轉、高負債的經營模式也應運而生，為當前所經歷的危機埋下了伏筆。

明確了這一點後，再回頭去看當前乃至接下來房地產供給側政策，就不難發現，雖然政策對房企的態度已經發生了本質的變化，並且房企支持政策仍有進一步出台的可能性，但在需求側難有大幅反彈的情況下，實際效果的釋放可能會比較緩慢。

我們在報吿《四問四答：託經濟會從哪方面入手？》中已經明確指出，基於對未來房地產潛在需求的判斷，我們認為小規模刺激的效果有限，大規模刺激的可能性有限。解決地產問題的關鍵仍然在於供給側而非需求側，加速對宂餘供給的出清可能對新週期的確立更有幫助。

三、供給側政策還會有什麼？

經過一年多的風險暴露，當前房地產的有效供給能力已經出現了較大幅度的下降，如果優質房企繼續出險，未來可能會面臨階段性的供給不足。由於今年大量全國性民營房企出現風險事件，同時銷售端持續疲軟，導致已出險房企沒有能力拿地、未出險房企沒有信心拿地，地產供給側的回落幅度要明顯大於需求側，供給側可能已經出現了超調。

2022年1-10月，住宅類商品房銷售面積為9.4億平方米，為去年同期的74%，為2018-2021年同期均值的79%；而住宅類房屋新開工7.6億平方米，僅為去年同期的61%，為2018-2021年同期均值的59%；更加前置的拿地環節則表現更弱，1-10月土地購置面積僅為7432萬平方米，為2021年同期的47%，為2018-2021年同期均值的40%。

如果任由供給側繼續快速回落，未來大概率會面臨地產供給小於潛在需求的情況，進而產生新的供需矛盾，當前已經到了“保主體”的必要階段，未來對優質房企的支持力度有望進一步加大。我們認為，房地產供給側的政策將沿着三個方向推進和演繹：繼續支持優質房企，適當“保主體”來支持“保交樓”，加速出清出險房企。

無論房地產週期走到何種階段，作為重大民生問題的“保交樓”毫無疑問仍然是當前地產領域最重要的工作之一。

過去一段時間，“保交樓”相關政策以“保項目”為主。8月中旬推出的政策性銀行專項借款，“嚴格限定用於已售、逾期、難交付的住宅項目建設交付，實行封閉運行、專款專用”。從這個角度來看，前期增量的政策資金主要聚焦於爛尾、停工項目本身，對房企本身的流動性狀況起不到改善作用。

而房企作為“保交樓”的責任主體，在自身風險得不到緩解的情況下，很難有效推進“保交樓”。一方面，如果主體風險較大，房企自身持續經營的預期不強，站在房企視角，投入到“保交樓”的資金就缺少遠期回報，因此房企推進“保交樓”意願自然不強。另一方面，當前融資環境之下，已出險房企資金吃緊，“保交樓”同時還面臨着能力不足的約束。

相比於2022年第二季度貨幣政策執行報吿，近期發佈的三季度貨幣政策執行報吿中的防風險部分，在以往“堅決守住不發生系統性金融風險的底線”的基礎上，新增了“維護好廣大人民羣眾的利益”，民生問題的重要性進一步提升。在更加強調金融工作的政治性、人民性的情況下，“保交樓”作為一項重大的民生工程，有必要出台政策來進一步推進。

因此，我們認為，從“保交樓”也需要適當“保主體”的角度考慮，地產的供給側政策也有望進一步加碼。

如果要儘快重塑房地產週期，對部分已出險的高槓杆房企加速進行出清也是一個必要的選項。

隨着未來新增住房需求的持續回落，均衡狀態下的房地產市場供給水平也需要相應降低，救助部分已出險的房企不再符合未來的房地產供需格局。只有加速對這些房企的出清，才能夠更快地釋放被佔用的資源，優質房企的經營能力以及投資信心才能夠得到更快的恢復。“金融16條”中也提出了“積極配合做好受困房地產企業風險處置”的要求。

但在出清的過程中，我們認為目前可能還存在兩個重大的阻礙亟需解決：

第一，出險房企在建項目的交付問題。多數出險房企恰恰也是“保交樓”工作的重點主體，在對這部分企業進行出清之前，需要首先解決停工項目的交付問題。從“金融16條”來看，這方面的工作預計會通過加快收併購、增加“保交樓”專項借款規模、鼓勵金融機構提供配套資金等方式予以推進。

第二，司法重整、破產清算過程中的資產處置問題。司法重整、破產清算是解決陷入債務困境企業的有效手段，但對於房地產企業而言，實操中存在較大的難點。無論是司法重整，還是破產清算，對於有抵質押的優先債權，都需要利用被抵質押的資產進行優先兑付。而房地產企業的核心資產——土地、房產，大多數要麼處於抵質押狀態，要麼處於已預售狀態，利用這部分資產對優先債權人進行償付後，房企將失去重整或清算的價值，同時損害其他債權人的利益。因此，要想順利推進房地產企業的司法重整或破產清算，需要銀行、信託等優先債權人承擔一部分損失，這就需要在法律、制度層面進行統一的明確。

風險提示

疫情發展可能超預期，進而導致穩增長壓力加大；政策效果不不及預期，進而改變政策出台的節奏。

報吿來源：天風證券股份有限公司

報吿發布時間：2022年11月21日

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