本文來自格隆匯專欄：申萬宏源宏觀，作者：秦泰、屠強

10月CPI同比回落0.7個百分點至2.1%，與我們預期（2.2%）基本接近，豬肉價格因部分養殖户壓欄惜售衝高、但消費需求清淡壓制非食品CPI同比回落的格局繼續延續。PPI同比回落2.2個百分點至-1.3%，與我們預期（-1.5%）也基本接近，10月前國際油價回落在半個月傳導時滯規律下繼續對PPI形成下行拖累，但冬季儲煤需求回升疊加投資需求恢復帶動整體PPI小幅環漲0.2%。

一、部分養殖户壓欄惜售仍在推動豬價衝高，但其他肉類、鮮菜鮮果水產品供給均相對充足，10月食品CPI僅小幅環漲0.1%

10月食品CPI環比0.1%，稍低於我們預期（0.5%）。結構上，今年豬週期供給收縮壓力並不大，三季度以來生豬存欄穩定於合理充足水平，但由於前期豬肉價格一度下行較快，部分養殖户集中實施壓欄惜售行為，導致生豬出欄慢於正常規律，生豬出欄增速三季度大幅下行，導致豬肉價格漲幅明顯高於生豬存欄穩定對應的內生性水平，10月豬肉CPI環漲9.4%。但另一方面，牛肉（0.1%）、羊肉（0%）環比漲幅明顯低於季節性，供給相對充足，整體畜肉CPI環漲5.2%相對可控。與此同時，9月因極端天氣供給收縮的鮮菜，伴隨10月以來伴隨蔬菜上市量快速增加，鮮菜CPI（-4.5%）環比跌幅明顯大於季節性，鮮果（-1.6%）、水產品（-2.3%）環比跌幅也大於往年同期水平，共同保障整體食品CPI通脹壓力相對可控。

二、工業品供給充足、終端商品消費需求清淡的格局延續，疊加散發疫情影響服務消費，能源、工業製成品、服務等非食品CPI分項延續Q3以來普遍性走低趨勢。

10月非食品CPI同比回落0.4個百分點至1.1%，延續7月以來的持續下行趨勢。除了前期全球原油供給穩步恢復帶動國際油價下跌，傳導至交通工具用燃料CPI（環比-1.1%）繼續下行以外，其他工業製成品CPI同比回落0.3個百分點至0.7%，顯示煤炭保供增產穩定工業品價格、以及前期地產竣工持續走弱而導致的對可選商品消費拉動作用的弱化。此外各地散發疫情造成服務消費恢復阻礙，疊加租房需求仍弱，亦導致租賃房房租（環比-0.1%）繼續弱於季節性漲幅，而其他服務CPI在9月環比大跌後、10月環比僅0%，仍然不温不火。核心CPI同比持平於0.6%的低位水平。

三、三季度油價快速下跌尾部傳導至10月石化產業鏈PPI環跌，但國內儲煤需求與投資需求恢復帶動煤炭冶金產業鏈PPI環漲，支撐整體PPI小幅環漲0.2%

我國PPI由原油——石化產業鏈、以及煤炭——冶金產業鏈“雙輪驅動”,8-9月全球原油供給加快恢復、帶動國際油價繼續下行，按半個月傳導時滯，對10月石化產業鏈PPI形成尾部傳導。在歐盟對俄羅斯的制裁6個月過渡期內，三季度以來全球原油供給恢復好於預期，原油供需格局轉變為供大於需，國際油價從6月中下旬至9月底經歷了一輪較快速度下行，按半個月的傳導時滯，相應向國內石油化工產業鏈PPI形成傳導。油氣開採（-2.2%）、石油加工（-0.6%）、化學纖維（-0.7%）等石化產業鏈PPI仍然環跌。

電廠冬季儲煤需求提升，煤價10月有所上漲，基建穩增長加快，鋼鐵價格跌幅收窄、水泥價格轉漲，整體煤炭冶金產業鏈PPI環比上漲。電廠冬季儲煤需求上升，推動煤炭開採業PPI環漲3%。與此同時，基建繼續加速穩增長拉動投資需求回升，鋼鐵價格跌幅明顯放緩，黑色金屬PPI環跌幅度（-0.4%）較7-9月月均環跌幅度（-4.0%）繼續收窄，而非金屬礦物PPI環比（0.6%）為今年以來首次轉正。

而在煤炭冶金產業鏈PPI環漲背景下，整體PPI環比0.2%，整體PPI同比高基數下回落至-1.3%。

四、CPI已如預期迎來“大緩和”階段，PPI年內漲幅也連續大幅低於海外發達國家，顯示我國能源安全、供給側完整性韌性優於他國，擴大有效內需則或將成為明年政策重心

PPI方面，因全球原油供給趨緊、國內煤炭需求有所恢復，能源價格或再度趨於上行，年底至年初PPI或將趨於上行，但仍將好於海外主要經濟體兩位數PPI漲幅。OPEC+決定自11月開始減產200萬桶/日，雖然因部分產油國已在維持低於協議要求的偏低產量，自11月開始的新一輪減產實際幅度可能在100萬桶/日左右，但原油供給三季度以來逐步回升的趨勢不可避免的受到阻礙。與此同時，全球服務消費需求逐步恢復，將推動全球原油需求由當前低位逐步回補，原油供需格局難以避免的由三季度供過於求扭轉為四季度及明年上半年供不應求，預計油價年底與明年上半年均將維持在100美元/桶（布油）附近的較高區間；同時國內冬季用煤需求上升，基建投資階段性走強，也可能拉動煤炭冶金產業鏈價格修復，PPI同比11月至明年年初或迎來一輪小幅回升，當前我們初步預計11月、12月PPI同比分別回升至-1.0%，0.4%，但仍將好於美國（14.3%）、日本（9.7%）、德國（45.8%）的當前PPI水平。展望明年，上半年原油價格預計高企，但當前OPEC份額已處於歷史低位，若拜登政府中期選舉受挫令“清潔能源”政策受阻，美國頁巖油產量明年或較快釋放，亦將觸發OPEC競爭性增產，則明年下半年油價或見到一輪較快回落過程，至年底或回落至90美元/桶以下。與此同時，預計國內保障能源安全政策繼續強化，推動煤炭產量繼續較快釋放，煤價明年全年或見到小幅回落，綜合分析，預計2023年PPI同比均值-1%（2022年預計4.3%）。

CPI方面，食品供給相對穩定，可選商品、服務消費內需相對不足，10月CPI如預期出現“大緩和”，該過程預計持續至明年全年。後地產週期可選商品消費、以及受疫情散發影響的服務消費後續恢復路徑預計相當温和，初步預計11月、12月CPI同比分別為1.8%、2.4%，明年年初或因春節效應小幅衝高至2.8%左右，但之後將快速回落，目前壓欄的生豬供給或也在明年形成集中性釋放，亦將對CPI構成下行壓力，預計2023年整體CPI同比均值1.8%，低於今年水平（2.0%），這意味着貨幣政策並無來自通脹的緊縮壓力，內需促進類政策值得期待。