作者：老喻

來源：孤獨大腦

種方法、計算和哲學。

開始

本文原名爲《穩賺的原理》，新增了部分內容。

這是一個關於“概率、期望值、跨期下注、選擇權、對衝”的嚴謹而有趣的描述。

穩賺需要有具體的前提條件，這些條件非常隱蔽，經常被忽視。

並且，假如你懂得了“穩賺的機會原理”，就可以反向設計讓自己“穩賺”的那些前提條件，從而獲得對手所不具備的概率優勢。

由此，我將談及“概率權”的把握和主動設計。這些智慧是投資和決策的第一性原理。

本文涉及的計算並不複雜，但真正能夠理解的人也許不到1%。所以假如你沒學過概率，沒有決策經驗，從未用自己的錢下過注，就不要輕易懷疑文中計算的正確性。

然而我也只是自學過概率，有過心不在焉的決策經驗，用自己的錢下注的戰績也不算驚豔，所以我算錯、講錯的可能性仍然有。我對本文主題的興趣超越了自己可能出錯的羞愧。

請你從數學和實踐的角度來對本文的計算與觀點提出質疑和討論。在親自動手算清楚前，那些文字和道理層面的“解釋”與爭吵毫無意義。

最小回報最大化

讓我們從《普林斯頓概率論讀本》的一道題開始：

有人在拉斯維加斯下了一個賭注，押A球隊能在常規賽中保持不敗，最後贏得冠軍，賠率是1000比1，他下注了500美元，若獲勝將拿走50萬美元。

他運氣不錯，A球隊進入了總決賽，並在比賽中以微弱優勢領先於對手B球隊。這意味着，如果勢頭不變，他的500美元將變成50萬美元。

這時候拉斯維加斯打來電話，說願意用15萬美元買走他的下注。

如果他答應，15萬美元馬上到手，但可能失去賺50萬的機會；

如果他不答應，就有機會拿走50萬美元，但也可能一分錢都賺不到。

你會選擇哪一個？

上面那位球迷對A球隊很有信心，拒絕了“立即拿走15萬美元”，而是選擇已經快到嘴邊的50萬美元。

這是一個真實的故事。第四十二屆超級碗，巨人隊（B球隊）在終場前35秒大逆轉，贏了愛國者隊（A球隊）。那位朋友的50萬美元就這樣飛走了。

什麼事情都可能發生。所謂的勝券在握，真的只是一個概率問題。

這位下注者做錯了什麼？

如果我們假設A球隊的獲勝概率大於50%，那麼下注A球隊的期望值也大於（50萬✖️50%=25萬）。該期望值既然大於15萬。所以下注者的選擇“拒絕拉斯維加斯開出的15萬條件”，似乎是對的。

從概率的角度看，有些正確的選擇未必有對的結果。類似於打德撲這類多次博弈，把決策的過程和結果分開看（雖然仍是一個整體），是傳奇女撲克牌手安妮·杜克的關鍵思維模式。

可是，數十萬美金，對誰都不是小數字。而且對於普通球迷來說，用500美元換來這麼大的贏錢機會，一輩子都難得有一次。如果無法多次重複，概率思維還有用嗎？

更不用說還有期望效用和損失厭惡對決策者的影響。

其實，下注者還有另外一種選擇，可以讓他穩贏數十萬美元！

《普林斯頓概率論讀本》的作者米勒教授給出了具體的方法--對衝：

下注者當時可以再下注押B球隊贏。這樣，不管哪一方獲勝，他都可以有可觀的收入。

讓我們來算一下：

假設A球隊的勝率是80%，因爲拉斯維加斯要利用賠率差來賺錢，所以假設押注B隊贏的賠率是3。就勝率而言，這是一個對下注者不利的賠率。

這樣一來，這個真實故事中的主角就迎來了一次對衝的機會，他可以反手再下一把注，押B隊贏。如果計算妥當的話，不管是A隊贏，還是B隊贏，下注者都會穩賺。

那麼，他應該下注多少呢？

如上所述，我們設該下注於B隊的金額爲B，所以：

A隊勝的回報是（50萬-500-B）；

B隊勝的回報是（B✖️3-500-B）。

由於雙邊下注，我們至少會獲得兩種結果中較小的那個回報，所以接下來我們要追求的是：

令兩種結果中較小的那個數值最大化。

如上圖，橫座標是B的數值，即下注於B球隊的金額：

紅線是假如A獲勝的回報，表示爲：（50萬-500-B）

藍線是假如B獲勝的回報，表示爲：（B✖️3-500-B）

縱座標是A隊勝和B隊勝的不同回報。圖中實線部分，是兩種可能結果中的最小值，如圖可知最小值的最高點是（B✖️3=50萬）。

當（B✖️3=50萬）時，不管哪一邊獲勝，我們賺到的金額是一樣的。

計算結果是：B約爲16.67萬美元，下注者可以穩賺的最小金額是33.28萬。

對衝之後，穩賺的金額比拉斯維加斯開出的收購價（15萬美元）要高，同時也避免了因爲意外發生而導致的50萬“概率收益”歸零。

我們可以將第二次押B隊贏的行爲，視爲給起初押A隊贏的概率權買個保險。考慮到單邊押A隊贏的期望值爲（50萬✖️80%=40萬美元），押注於B隊贏的16.67萬美元在扣除成本後，換來最少穩贏的33.28萬，還是很合算的。

請尤其留意，在另外一頭下注，不可避免地拉低了整體期望值，原因是：拉斯維加斯對賠率的控制，令下注者押B球隊的獨立期望值是負數。

假設下注金額是B，A隊的勝率是80%，下注B隊的賠率是3，500和B是兩頭下注的本金，那麼預期收益是：

80%✖️500000+20%✖️B✖️3-（500+B）

而只押注於A隊的期望值，是：80%✖️500000-500.

也就是說，爲了實現對衝而下注兩次的期望值，貌似要小於只下注於A隊。

爲什麼我們要做“拉低期望值”的事情？第5節會有解釋。

把“煮熟的鴨子”吃到嘴

對上一節做個小結：

1、爲什麼會有一個穩賺的機會？是因爲主角手中擁有一個“概率權”，也就是“他花500美元以1000比1的賠率押A隊贏”這個權利，並且當時A進入了總決賽。該概率權按照期望值計算價值40萬美元。

2、賭場開價15萬買主角手中的“概率權”，應該只是一個套利行爲。肯定是有另外的買家願意出價20萬，所以賭場當了二道販子。

當然，這些開價是以賠率差的形式出現的。例如賭場給主角的15萬開價，相當於是300比1的賠率，但一定有買家願意以更高的賠率（例如400比1，即20萬）來購買主角手中的下注，賭場只需轉手賺差價，風險是零。

所以平臺最厲害的地方，是通過賠率差，來倒買倒賣“概率權”以賺取平臺收益。

進而，各個領域別的平臺，包括電商啊，短視頻啊，其概率權套利，主要來自參與者只要高賠率，而不在意期望值爲負。所以專家要創造出“認知盈餘”這類概念來彌補一下。

3、主角的對衝機會，是通過不同時期的兩個“跨期下注”構成的。這兩個不同時空的下注，構成了某種“勢能”。你不可能在同一個時間通過分別下注A隊和B隊來實現穩贏的收益，除非平臺出現了漏洞。

當然，不排除因爲其他參與者們在觀點和下注上的不均勻，也會產生某些局部的套利機會。

4、對衝下注時，目的是爲了讓最小收益最大化。在求該值的計算中，只考慮了賠率，而沒有考慮勝率（即事件不同結果的發生概率）。這是一種典型的風險意識。

5、意外，本來就是帶來極大傷害的極小概率事件的發生。又或是被當事人誤以爲是小概率的大概率事件，又或者是小概率事件因爲時間的累積而變成大概率事件。當有槓桿效應較大的賠率機會，可以用來形成意外事件的安全氣囊。

6、由於球類遊戲充滿了不確定性，並且總決賽的次數有限，下注者無法像玩兒德州撲克那樣通過大量重複，以令大數定律“顯形”。所以，即使是在主觀勝率很高的情況下，通過“保險策略”對衝尾部風險，對於業餘下注者而言，也是值得的。

7、上面的例子裏，對衝犧牲了一小部分期望值，換來了一些確定性，體現爲在不同結果上的回報分佈是均勻的。後面會提及在多次博弈中，這種均勻分佈對整體回報的好處。

8、案例裏下注者隨着比賽的進程，對B球隊下注對衝風險，以獲得穩贏的結果，也算是某種貝葉斯更新，根據新的信息來評估過去的決策和概率權，並更新下注。

9、在圍棋裏，佔據優勢的一方，有兩種鎖定勝局的方向：一個是乘勝追擊，放大優勢；一個是縮短戰線，甚至主動讓出一些利益，讓對手沒有翻盤的機會。畢竟對圍棋而言，贏半目和贏100目沒什麼區別。

10、對衝，是從優勢到勝局，真正把鴨子吃到嘴，防止煮熟的鴨子飛掉。至於見好就收的尺度，其實和乘勝追擊一樣不易把握。

根據墨菲定律，煮熟的鴨子早晚會飛掉。

“概率權”是什麼

概率權，是我“發明”的一個概念，來自某次我對一道趣題的8個解答。

如上，一道”簡單”的選擇題。你按紅色按鈕？還是綠色？

這道題比想象中有趣，我來回答一下:

1、根據期望值理論，綠色按鈕價值5千萬；

2、很多人仍然願意選拿到確認的100萬，因爲他們無法忍受50%概率的什麼都拿不到，因爲畢竟這不是一個多次博弈遊戲，人生能有幾回搏？

3、換而言之，假如一個人無法承受“什麼都沒有”，那麼右邊的選擇就相當於“你有50%概率得到一個億，有50%概率死掉”。你當然無法承受死，何況高達50%概率；

4、開放地想，假如你擁有這個選擇的權利，也就是“概率權”，你可將右側價值五千萬的概率權賣給一個有承受力的人，例如兩千萬（甚至更高）賣給他；

5、繼續優化上一條，考慮到增加“找到願意購買你該選擇權利的人”的可能性，你可以只用100萬（低首付）賣掉這個權利，但要求購買者中得一個億時和你分成；

6、再進一步，你可以把這個選擇權做成彩票公開發行，將選擇權切碎了零售，兩塊錢一張，印兩億張。頭獎一個億。對比5，風險更低，收益更大；

7、鑑於6的成功商業模式，開始募集下一筆一個億作爲頭獎，令其成爲一項生意；

8、按照P/E估值，募集20億，公開上市，市值100億。

那麼，買走你的“概率權”的人吃虧了嗎？

並沒有。

重點不是他很有錢，更有承受力，而是他有機會將你賣給他的概率權以更好的價格變現。

就像本文開頭的案例裏，拉斯維加斯願意用15萬美元買走主角手中的概率權，是因爲賭場很容易就可以將該概率權加價轉手。

買走你的“按鈕”概率權的人，可能是個概率權批發商。例如他手上收購了成千上萬你那樣的“按鈕”概率權，所以大數定律幫助他實現了穩定的正期望值。所以他不懼怕波動性，不介意一城一池的得失，他就是賭場，是平臺。

所以，平臺的本質，是擁有概率權。

當然，他也可以按照上面的“6、7、8”，把你的一整個概率權，拆成許多個小的概率權，以小投入和大賠率爲吸引力，將一個大概率權變成了無數個對買家而言勝率幾乎爲零的小概率權。

跨越時空的選擇權

概率權，是基於概率計算的未來選擇權。

我給概率權搭了個簡單的框架：

1、基於期望值計算的（與空間有關的）概率權。

歷史上贏得了彩票的人，都是利用了彩池偶然出現的正期望值。

所以他們抓住機會拼命買，買的越多，越接近於大數定律下的期望值。另外一方面絕對收益也更大。

但是，如果面對負的期望值，再死磕，也沒用。勤奮對於賭博和買彩票這類期望值爲負的事情毫無意義。

2、基於貝葉斯更新的（與時間有關的）概率權。

創業上的快速試錯，是希望通過貝葉斯更新，不斷優化商業模式上的概率，直至發現正期望值的套利機會。

厲害的人，會不停扔骰子，去看骰子怎麼說。這就是蒙特卡洛的仿真模擬，在一個可以收斂的半徑內，聰明地犯錯誤。

不僅從別人那裏學習，還敢於親自當骰子。

貝葉斯學派相信模擬不確定性是學習的關鍵，並利用貝葉斯網絡和馬爾科夫網絡來工作。

3、基於三層結構的概率權。

這三層分別是資源層、配置層、執行層。

世俗世界的最終結果取決於三者概率相乘的結果。

該結構強調的是資源、決策、能力圈對概率權的影響。

4、在一個博弈環境中製造有相對優勢的（基於統計學的）概率權。

放棄追求所謂最優，只在乎發現相對的概率優勢。這是一種套利思維。

有時候，利用的是對概率計算的認知優勢；有時候，利用的是競爭對手對不確定性的恐懼感。

5、概率權還是“無所不知者”對概率的分配權。

例如，流量、IP等等，背後其實都是平臺的概率權分配遊戲。

所以，最好的商業模式，尤其是那些平臺型商業，本質上是製造了一個“賭場”。

如此一來，平臺就成爲概率權的設計者，和分配者。

期權是概率權的一種。期權（在中國臺灣被稱作選擇權），是一種選擇交易與否的權利。該合約賦予持有人在某一特定日期或該日之前的任何時間以固定價格購進或售出一種資產的權利。

但概率權不止是期權。

6、概率權決定了資源配置和賠率設定。

決策是面向未來分配資源，包括“資金、認知、時間、勞作”等各種資源，相當於爲不確定性下注。

期望值的計算，是未來可能性的折現。然而大部分人並非職業決策者或下注者，所以基於大數定律的期望值經常只是一個數字上的餡餅。

概率權，能夠讓我們在現實世界裏更好地實現“未來可能性”的價值，也能指引我們在當下分配資源，並沿着時間線優化概率，調整賠率，找尋被他人低價甩賣的概率權，找到平臺式的低風險套利機會。

不同的概率權之間，會形成勢能差。某些情況下，可以通過對衝來賺取相對穩定的收益。

爲概率權買保險

穩賺和時間的關係，至少有兩個角度。一個是單次下注，一個是多次下注。

第一個角度，如本文開篇的案例，談及了在一個單次遊戲中，如何利用對衝，去實現無法通過許多次重複而接近的期望值。畢竟人生苦短，歷史雖然押韻卻從不重複。

第二個角度是，一個人的財富仍然是長期積累的結果，其多次下注的連續性構成了最終的長期複合年化回報，從而實現了所謂複利。

是什麼影響了複合年均收益率？

Universa基金的馬克·斯皮茨納格爾提了一個“波動率稅”的概念：

第一年100萬跌50%變成50萬，第二年50萬卻要漲100%才能變回100萬。

算術平均值看，年均回報是25%；

幾何平均值看，年均回報是0%。

由此可見，假如短期大幅回撤，需要很長時間才能回覆。這種收益上的不對稱性，導致了負向的複利效應，從而極大影響了複合年均收益率。

一個更直觀的例子是，如果一個投硬幣的遊戲，正面虧50%， 反面賺100%， 條件是你每次都要All in，你會參與嗎？

這個遊戲看起來非常好，但是算下來，（1-50%）✖️（1+100%）=1，複合增長率是零，回報的幾何平均值是0%，所以不值得參與。除非你能夠放棄All in，利用凱利公式來控制每次的下注比例。

如何付出更少的“波動率稅”？馬克·斯皮茨納格爾提出了尾部對衝的保險策略：

例如用3%的資產購買“崩盤時能獲得900%的超高回報”的保險，這種保險的算術平均回報率是0%，複合平均回報率爲-100%，但是卻能很好地保護另外97%資產，有效避免整體資產的大幅回撤。

其原理是：通過賠率槓桿，犧牲了較小倉位資產的算術平均值回報，避免了主要倉位資產的較大回撤，從而避免了波動，提高了幾何平均值回報。

因爲付出了更少的“波動率稅”，所以降低了負向的複利效應，提高了複合年均收益率。當然，最終也令總財富更多。

馬克·斯皮茨納格爾在文中提及：將3%配置0%平均回報的保險策略等效於將3%配置於30%年化回報的固定收益策略。

對比本文開頭下注球隊的例子，下注B球隊也是相當於爲“概率權”買個保險。而且那個保險本身是負期望值的。該保險有點兒像是“空間不確定性”的保險，不管現實結果落在哪一個平行宇宙，A隊獲勝還是B隊獲勝，下注人都能夠穩賺。

Universa基金的保險策略，則像是“時間不確定性”的保險，通過拉平糟糕年份的較大回撤，提高了年回報率的幾何平均值。

兩種策略，都體現出了全局觀。從這個角度看，長期主義其實是時間的全局觀，其體現的時間哲學是“過去、現在和未來”通過概率權被壓縮在完整的時空裏。

以“保險策略”對衝不確定性，體現了馬克·斯皮茨納格爾的這樣一種理念：

不依賴於對崩盤概率的事前概率預測，從根本上解決投資者過度自信、建模誤差和無遍歷性的問題（未來可能和過去不同）。

也因此，這種策略要能買到有較好賠率的（高度非線性的賠付結構）、被錯誤定價的金融標的物，更需要耐心守候，並在別人賺錢的時候忍受漫長的無聊。

然而，投資並無聖盃。AQR的創始人Asness就認爲通過虛值期權實現的尾部對衝在很多時候是無效的策略，其費用高昂，保護作用有限。

管理風險而非收益

投資的第一原則是：永遠不要虧（大）錢。

第二條原則是：永遠不要忘記第一條原則。

對於投資者而言，最重要的風險，是永久損失的可能性風險。

如今世界充滿了不確定性，我們不得不在條件不充分的情況下行動，去做大概率正確的事情，或者根據勝率和賠率去做正期望值的投資，並期待大數定律的庇護。

有些99%正確的話是100%錯誤的。例如100個瓶子裏面只有一個是空瓶子，說“這裏的瓶子全是滿的”，物理意義上是99%正確的，但100%是錯誤的。

不過對此錯誤，也會因爲被證僞後的代價而有不同描述（或定義），例如：

100瓶水空一瓶倒無所謂，因爲發揮作用的是99%；

但如果是描述99瓶正常，其中一瓶有毒，那麼發揮作用的就是1%。

當我們在不確定的情況下做出選擇，投入“賭注”，既要算大概率，也要算小概率。

灰度認知，黑白決策，是我們必須做的。然而，當我們做一個大概率正確的事情時，前提是小概率的錯誤發生時我們也能承受。

每一件發生在未來的事情，都具有某些不確定性，可能有好結果，也可能會有壞結果。

某些領域的事情，例如創新，創意，科研，教育，以及各種與希望有關的事情，不必介意壞結果，哪怕好結果的成功概率很低，很微弱，也如同種子般值得被呵護。對於這類事情，是否值得你去做，取決於可能的好結果，而不必在意壞結果的發生。

而某些領域的事情，你是否應該去做，則取決於可能的壞結果。例如投資。假如你的某個股票不如自己想象中表現那麼好，甚至大虧，你還能睡得香嗎？若不能，就別碰。

所以，投資前問自己：你能承受多大風險？結婚了嗎？伴侶收入多少？有孩子嗎？有遺產嗎？有老人要贍養嗎？工作安全嗎？需要這筆投資帶來穩定現金流嗎？最後能承受多大虧損？

別光想，假如這把贏了我的財產將達到多少。

現實中，我們經常將二者弄反了，例如在教育上過於追求讓孩子不犯錯，而在投資上過於相信自己美好願望的那一面“一定會發生”。

人類的因果線性思維根深蒂固，即使是懂得概率的人也不能倖免，猶如在神舟飛船上刻舟求劍。有經驗的賭徒和有智商的聰明人尤其喜歡預測未來，試圖發現投資的鍊金術。

在一個無法以過去推論未來的爆炸式展開的複雜世界裏，我們必須用風險思維評估各種可能性，尤其是要爲最糟糕結果的可能性裝上安全氣囊。

格雷厄姆說：“投資管理的精髓在於管理風險而不是收益，所有管理得當的組合都始於這一原則。”

我想起十多年前，與猶太人合作開發房地產。那時候打新股的回報率非常好，於是財務用賬上的現金打新股。老外股東聽聞後極爲驚訝，財務解釋說：打新股又沒風險......

我們的市場太年輕，我們40年的改革開放太順利，並且時間還太短。

被稱爲現代證券分析之父的格雷厄姆，經歷過大蕭條時期的股災，其共同賬戶虧損達70%，最後一次帶槓桿的抄底，令他近乎破產。

“永遠不要虧大錢”，必須經過一代人的血淚纔會被理解。幸運的傳承者則能秉承這一投資鐵律，享受波動和風險所帶來的超額收益，例如格雷厄姆的學生巴菲特。

也許我們或多或少在經歷格雷厄姆所經歷過的，也許還沒有。

而“逆襲、翻身、回本”等等，都是有毒的賭徒心理，只會將人拖入深淵。

概率工程學

投資到底是什麼？

《與天爲敵》引用了通用汽車的退休基金董事總經理查爾斯·錢皮恩的觀點：

“投資既不是藝術，也不是科學，而是工程……我們的工作是對金融投資的風險進行管理和工程化。”

按照錢皮恩的說法，通用汽車面臨的首要挑戰是“不要爲了期望的收益而承受高於其對價的風險”。

該書作者伯恩斯坦認爲，上面那句話蘊含了極高的哲學和數學認知。

按照字典上的定義，工程學、工程科學或工學，是通過研究與實踐應用數學、自然科學、社會學等基礎學科的知識，以達到改良各行業中現有材料、土木建築、機械、電機電子、儀器、系統、化學和加工步驟的設計和應用方式一門學科。

在高等學府中，將自然科學原理應用至服務業、工業、農業等各個生產部門所形成的諸多工程學科也稱爲工科和工學。

工程學的英文“engineering”一詞來自於拉丁文ingenium（意爲“巧妙”）和ingeniare（意爲“設計”）。

我更願意將投資稱爲“概率工程學”。

衆所周知，概率思維，源自賭場。

工程學是自然科學原理在現實世界中的運用，不止是那些看得見摸得着的東西，還包括那些看不見摸不着的，例如數字、金錢和概率。

意識到投資是工程，能夠讓人們打破幻覺，也對那些或善意或別有目的的“人人都有機會在投資上賺大錢”的言論有所警惕。

工程在乎適應和應用，推崇在資源有限的條件下解決現實問題，工程追求皮實，以適當冗餘來實現使用期內的牢靠。

工程學不是去畫一輛車或是在後院搭出一輛車，甚至也不是發明了一輛超級牛的車，而是能大規模造出許多車，並且穿越泥濘到達目的地。

偏偏投資是很容易產生幻覺的地方：

個人在紙上畫了輛車就覺得自己可以造車了；

做了輛玩具車的人，沒有意識到，“智慧的投資者對於對上一兩次沒有興趣”；

能夠接觸前沿理論的聰明人，的確可以在實驗室裏用“Beta、夏普比率、協方差矩陣、肥尾......”造出一輛看上去很厲害的車，甚至可以在某個賽車場上贏幾圈兒，然而一進泥地就完蛋。

以上種種，都基於這樣一種信念：以爲自己可以正確預測未來。

然而，人類在地球上的命運，幾乎從來不依賴於預測，而在乎適應，在乎冗餘，在乎魯棒性。

魯棒性似乎比“反脆弱”這一概念更加具體。魯棒是Robust的音譯，也就是健壯和強壯的意思。它也是在異常和危險情況下系統生存的能力。

比如說，計算機軟件在輸入錯誤、磁盤故障、網絡過載或有意攻擊情況下，能否不死機、不崩潰，就是該軟件的魯棒性。

所謂“魯棒性”，也是指控制系統在一定（結構，大小）的參數攝動下，維持其它某些性能的特性。

根據對性能的不同定義，可分爲穩定魯棒性和性能魯棒性。以閉環系統的魯棒性作爲目標設計得到的固定控制器稱爲魯棒控制器。

魯棒性在進化論裏指在突變時生物體的表型仍保持不變的能力。

魯棒決策，是指一種“儘可能對不確定性免疫”，並在作出後相當長時間仍看上去不錯的決策。

魯棒統計，即使其假設與產生數據的真實模型不符，依然能良好運作的一種統計技巧。

《園丁與木匠》還將魯棒性作爲孩子最重要的品質之一，可謂再精確不過了。

回到本文的主題，就投資而言，魯棒性是指：

我們的下注不應完全押寶於自己對未來預測正確，而是即使你預測錯誤，仍能夠受到保護，甚至依然可以賺錢。

做個“世界配不上你”的人

本文提及的兩個計算，一個是單次下注的對衝，一個是多次下注的對衝。

“押注球隊”的故事裏，是主動降低“整體期望值”；

“保險策略”的案例裏，是主動降低局部的算術平均值。

這其中，似乎呼應了塔勒布的哲學：

反脆弱，不用做預測大師，只需要改變賠付關係即可。

爲什麼呢？因爲他認爲：在肥尾分佈下，你很難進行“正確量級的預測”。

所以，“沒有尾部對衝的投資者，就不該留在賭桌上。”

戴國晨的文章裏總結說：

“金融領域風險管理的本質在於改變賠付關係，而不在於追求正確預測，因此只要在賠付關係上有利於自身，哪怕降低預測精度也無妨。”

我們姑且可以籠統地理解，主動降低期望值和算術平均值，以及降低預測精度，都是爲了形成某種冗餘，以對抗不確定性。

就像SpaceX擅長用民用級元件來替代航天級元件，除了省錢，還因爲多重冗餘帶來的概率穩定性：

假如一個普通元件的穩定性是90%，兩個普通元件同時出錯的概率是1%，但價格可能只是穩定性達到99%的航天級元件的千分之一。

並且，很多時候對於局部的精度的追求是有極限的。

巴菲特從格雷厄姆那裏學到的最重要的幾個概念：

一個是買股票就是買公司。如此一來長期看股價就是公司價值的體現，從本質上克服了波動性。所謂均值迴歸，也可以理解爲是一個公司或者一個人的實至名歸。

一個是保持安全邊際。找好公司，好價格，好文化，壟斷生意，都是爲了“安全邊際”。

我自己創造的一個概念是：擴大認知半徑，減小行動半徑。

我們總說，一個人應該配得上他的世俗名利。其實這句話應該倒過來說：

一個人擁有的世俗名利最好配不上他這個人。

這中間，就是一個人的安全邊際。這種主動退讓，能夠提高一個人的魯棒性。

除此之外，還會帶來某種不自知的美，和逍遙世內的寧靜。

防守贏得冠軍

作爲人類有史以來最著名的棋手之一，李昌鎬令人印象最深刻的能力，是鎖定勝局的能力。

圍棋是一種只要贏半目即可獲勝的遊戲，李昌鎬經常以半目取勝，他如此解釋道：

“在下棋過程中，如果我看到有機會去贏，哪怕是一個子的優勢，我就會把優勢穩穩守護到最後，而放棄另外一條贏20目以上‘好棋’的路。

一次師傅在覆盤的時候跟我說道，你只要走這一步，就能贏很多子了，爲什麼不下呢？

我說，大勝的棋，也意味着冒大的風險。如果按照我的下法，能夠保證贏一百盤棋，而且都是半目勝。”

也許只有既懂圍棋又懂投資的人，才理解李昌鎬這段話的妙處。

極少有人對此作出過正確的解讀，有些人將此解釋爲笨功夫可以積累，也有人傳頌李昌鎬那句“每手棋我只求51％的效率”，可人們都理解錯了。

圍棋的目的，是指：最大概率地追求比對手至少多半目地盤。

假如有一手棋有90%的概率實現這一點，爲什麼要選51%的那一手？

李昌鎬所說的“51％的效率”，是指“局部、短期”看起來是不夠充分的，不夠狠的，似乎效率只有51%的一手棋，但從全局看，一定是追求全局獲勝概率最大化的一手。

圍棋裏的局部最優和全局最優的矛盾，其實是個僞概念，因爲評判標準只有一個，那就是終局的勝利。既然如此，哪來的局部最優？假如有的話，也只是人類棋手的經驗罷了。

在投資裏，局部和整體的關係，體現在時間、概率、賠率上。

局部最優，有點兒像追求年回報的算術平均值最大；

全局最優，有點像追求複合年化回報率最大（對應幾何平均值）。

在這裏，用圍棋和投資互相隱喻，既能量化地解釋李昌鎬的“每手棋我只求51％的效率”，又能生動地描述馬克·斯皮茨納格爾局部犧牲算術平均值的“保險策略”。

李昌鎬追求贏半目而放棄贏20目，絕非龜縮防守或者躺平。領先者的消極防守經常導致局面逆轉。你死我活的競技，怎麼可能不竭盡全力？

李昌鎬的祕密在於“將棋盤變小”。獲勝的時候他能夠迅速縮短戰線，將對方可能翻盤的地方一點點填平，如蟒蛇般慢慢地令對手窒息。

本文開篇那個押注球隊的故事，押注B球隊對衝風險以實現穩贏，相當於將棋盤變小，B球隊即使獲勝也不能影響下注者穩贏的收益。

孫子曰：昔之善戰者，先爲不可勝，以待敵之可勝。不可勝在己，可勝在敵。故善戰者，能爲不可勝，不能使敵之必可勝。故曰：勝可知，而不可爲。

這段話的意思是說：以前善於用兵作戰的人，總是首先創造自己不可戰勝的條件，並等待可以戰勝敵人的機會。使自己不被戰勝，其主動權掌握在自己手中；敵人能否被戰勝，在於敵人是否給我們以可乘之機。所以，善於作戰的人只能夠使自己不被戰勝，而不能使敵人一定會被我軍戰勝。所以說，勝利可以預見，卻不能強求。

李昌鎬最令對手抓狂的是，當你試圖去擊敗他時，往往自己先露出了破綻。

馬克·斯皮茨納格爾喜歡的古訓是：“防守贏得冠軍”。

他說自己的Universa基金也是建立在這一基礎之上，並稱：“風險管理和長期複合回報緊密連結，更像是一體的關係。”

超越了師父的巴菲特，採用的也是防禦型投資。對比起木頭姐的主動進攻，防禦策略似乎更牢靠，時間拉長看回報也更好。

防禦的背後，是追求全局最優的大局觀，是蓄勢以對抗無法預測的宏觀走勢，是通過等待和保有大量現金去捕獵別人甩賣的概率權，以及即使是撿便宜的時候都還要再加上“優先股”的保護。

韓國的《圍棋》月刊對李昌鎬有一段評論：

“對於一個職業棋手來講，韌性不僅僅指精力和體力的持久性；它還包括對誘惑、過分自信以及輕率的時時警醒，是明察天下大勢的胸懷與寸土不讓的決心的有機結合。”

然而，儘管圍棋的變化極其複雜，但仍然是一個完美博弈遊戲，甚至算不上馮·諾伊曼眼中的博弈。

對比而言，投資或者現實生活中的隨機性更強，運氣成分更大。不確定性讓人不安，然而確定性也許更令人絕望。要是像圍棋那樣，吳清源和李昌鎬們等天才們就會令普通人們永遠沒有翻盤的機會。

馬克·斯皮茨納格爾在《資本的秩序》裏，極其晦澀地用圍棋來談論跨期戰略之“勢”。他想表達如下觀點：

並非所有的戰鬥都是決定性的。

在他看來，採用迂迴策略要好得多，關鍵在於：

耐心地獲取過程中的優勢地位，高效而有目的地實現最終目標。

這位塔勒布曾經的搭檔對圍棋的理解之深讓我驚訝。他洞察到了圍棋概念中最重要的兩個概念：厚勢和實利。

在該書中的中文版中，“li”被翻譯成了“力”，這也許並不貼切，我偏向於翻譯爲“利”。

日本棋手大竹英雄在《新圍棋十訣》裏將幾位超一流棋手分爲“厚勢派”和“實利派”，非常精彩地對比了“勢”和“利”。

用這一概念對比，來描述馬克·斯皮茨納格爾的迂迴策略，再貼切不過了。作者總結二者如下：

簡單地將“厚勢”理解爲長期主義和厚積薄發，將“實利”理解爲眼前利益，如此描述並不精確。

圍棋的每一手正在下的棋都是當下的，棋手試圖通過將所有的棋子串起來，實現最終贏得半目以上的勝局。

“勢”和“時”，不僅同音，而且同源。對於一位交易員而言，和老子、孫武、圍棋、《戰爭論》等等思想最關鍵的祕密一樣，時間是內生的，時間是一切事物的基礎要素。

概括而言，投資決策的三個主要特徵，幾乎都與時間有關：

1、部分或完全不可逆；

2、未來回報不確定；

3、沿着時間線可以進行主動的迂迴作戰。

對於上面的第三點，《不確定條件下的投資》將其描述爲：你在投資時機上有一定的迴旋餘地，你可以推遲行動以獲得有關未來的更多信息。

這個描述很簡潔，但不夠豐富，也不夠深刻。馬克·斯皮茨納格爾不得不用“DAO”來作爲英文版的書名，我倒是願意用“道”來對本節話題稍作小結：

a、天之道。

此謂老子所言的“道可道，非常道”，是我們永遠追尋的造物主的基本方法，是人類需要敬畏的無盡未知。

此“道”，也是奧地利學派所追求的，以跨時間的方法爲根本，超越表面的、局部的、短期的限制，去發現暫時不可見的、可預見的事物。

由於我們只能不斷逼近“天之道”，所以不得不用“概率”來作爲最重要的思考工具。

b、人之道。

實現最終目的過程，包括人的基於路線與模式的一連串行動和下注，包括被時間串起來的“勢”，包括主動設計的對抗熵增的複雜系統。

在此過程中，面對巨大的不確定性，耐心是最寶貴的財富。

沒有恐懼就沒有希望

李昌鎬16歲的時候就被人稱爲“少年姜太公”，他似乎天生就擁有一個棋手所需要的忍耐性，不管棋局如何波動，他也總是面無表情，猶如石佛。

據說他小時候不僅“遲鈍”，而且膽小，經常因爲猶豫不決而在公交車上坐過站。

“爲什麼你做什麼都那麼慢呢？”

“因爲……我害怕。”

也許某些性格深處的東西，令李昌鎬極度厭惡風險。天賦、苦練、勝利未必驅逐了他的恐懼，必須在棋盤上生存的他也許只是學會了與恐懼共存。

《沙丘》裏主角面對恐懼時有一段禱詞：

“我絕不能恐懼。恐懼是思維的殺手。恐懼是帶來徹底毀滅的小小死神。我要直面我的恐懼，讓它穿越我的身體，當一切逝去，我將打開心眼看清它的軌跡。恐懼所剩無幾，唯我獨存。”

然而，恐懼無法消除，亦無需消除。恐懼充斥於生和死之間，伴隨我們一生。

恐懼並不可恥。

斯賓諾莎說：“沒有希望就沒有恐懼，沒有恐懼也就沒有希望。”

人類的恐懼感，是我們洞察和理解這個世界的測量儀，也是我們行動的指南針。恐懼是預測系統的一部分。

“藝高人膽大”的說法未必對，越是水平高的人，越能夠洞察出風險，也越能感知到恐懼。高手絕非沒有恐懼，而是可以在恐懼的時候還能走出理性的一步。

正如凱瑟琳·雷恩所言：“魯莽往往以勇敢的名義出現，但它是另一回事，並不屬於美德；勇敢直接來源於謹慎，而魯莽則出於愚蠢和想當然”。

沒有恐懼感的勇氣不值得信賴。

投資交織着慾望、智慧、貪婪、忍耐和恐懼。

帕斯卡早就洞察了人類在“恐懼”這件事情上的不靠譜：

“在危險之外懼怕死亡，而身臨險境時卻不懼怕。這就是所謂人。”

熊市令人恐懼，而牛市卻是普通投資者虧損的主要原因。虧得最狠的，往往是那種穩操勝券的機會。

有錢人，是以爲穩定的東西一下子垮掉了；

窮人是每次都All in，不斷被清空。

據傳是由“那個時代最聰明的神學家”安東尼·阿爾諾所寫的《邏輯或思維的藝術》一書中談到，遭受雷擊的概率微乎其微，但“許多人一聽到雷聲就驚恐萬分”。作者隨即斷言：

“對遭受傷害的恐懼應該與兩個因素成正比：一是傷害的嚴重程度，二是事件發生的概率。”

恐懼也許產生於未知，但恐懼不只應該靠確定性知識和科學來驅逐。

概率令我們重新理解恐懼和風險，也能夠幫助我們去計算和應對現實世界中的真實恐怖程度。其中有些被我們高估，有些被低估。

而概率權，也往往隱藏於“想象中的恐懼”和“實際上的恐懼”之間。

最後

現實是一個單線程的時間流，可能是我們最大的幻覺之一。

現實更像平行宇宙的花園，我們隨機漫步，穿行其間。

花園本身是一個不斷外延的生態系統，是連環爆炸的無限遊戲。

我們不能只設計自己穿行的那條路線，而是要從花園的整體來考慮。因爲你不知道自己什麼時間會到達花園的哪個角落。

花園由花草樹木組成，但是花園的整體大於部分之和。除了那些具體的構成單元，還有某些二階、三階、甚至更高階的概念。

不能夠持續去洞察和理解這些概念和原理，人類就無法擺脫拋棄了諸神之後的內心恐懼感。

同時，現實世界的不同時空，經由概率權被整合在一起。

將現實理解爲平行宇宙，能讓被困在單一時間流裏的我們感知到“自由意志”。

儘管迄今爲止無人知曉造物主的動機和設計機制，但萬物之神並未約束人類的大腦的邊界。甚至那些困擾我們的隨機性，或許就是用來驅動人類想象力的。

我們的努力並非是在某個平行宇宙的分支裏如困獸猶鬥，而是不斷拓展新的可能性，去努力，去下注，得到或失去，存在或湮滅。所謂獨立思考和獨立行動，就是能夠在時空的節點做出選擇，並甘心情願承擔每一種後果。

除了想象力和智識之外，你的決策，和對未來資源的分配，應該跳出現實的枷鎖。

這並非說是你要脫離現實。恰恰相反，在時間洪流的裹挾下的局部現實並非現實本身。時空的全局觀未必會讓你成爲贏家，但一定能讓此生更有趣。

假如人生是一場旅行，那麼重點並非旅行工具有多豪華，也不關乎攜帶了多少金銀珠寶，而是“我”，能夠遍歷此生。