交運物流行業為何能夠逆市跑贏？

格隆匯 10-18 09:14

中金公司(601995.SH)

本文來自格隆匯專欄：中金研究，作者：楊鑫馮啟斌等

摘要

今年以來（至9月份），中金交運指數逆市上漲5%，跑贏大盤達18ppts。覆盤歷史股價，我們發現在市場下行期間，交運行業股價表現大多好於市場指數，我們認為這體現了交運板塊整體擁有更加突出的業績表現。當前我們建議把握以下四大投資機會：

（一）2021年，中國物流15萬億元大市場（美國11萬億元），但物流上市公司市值僅為0.9萬億元（美國2.7萬億元），中國物流未來10年將迎來黃金髮展期，兩大趨勢或將持續演繹，即1）工業企業利潤承壓帶來第三方物流滲透率提高；2）上下游整合帶來中游（物流）集中度提升；

（二）航空預計2024年供需關係恢復至疫情前，供給趨緊和需求恢復將帶來高票價彈性；

（三）航運過去十年運力逐步出清，油運、幹散和集運三個子板塊漲跌互現，建議把握不同板塊發展機會；

（四）公路弱週期性和港口費率提升機會。

風險

疫情反覆和經濟超預期下行。

正文

回顧歷史：市場下行時期交運行業表現更好

回顧歷史，我們發現在數次市場下行時期，交運指數均有好於大盤的表現。我們選用中金交通運輸指數表示交運行業整體股價表現，選用萬得全A指數表示市場整體表現，在2013年至今（2022年9月），A股市場共經歷三次較為明顯的下行階段，而在三次市場下行期間，交通運輸指數均跑贏整體市場指數，交運行業的上市公司整體在市場大幅下行期間具有更加堅韌的股價表現。

圖表：2013年以來數次市場下行時期，交運指數均跑贏大盤

資料來源：Wind，中金公司研究部

第一段市場下行期間（2015年6月-2016年2月）：萬得全A指數整體下滑47%，同期中金交通運輸指數下滑43%，跑贏市場4ppts，在各行業中排名6/29。在交運行業中，物流板塊整體降幅較小，而鐵路、港口及航運板塊整體下降較多。

圖表：2015年6月-2016年2月交運各板塊漲跌幅

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：2015年6月-2016年2月各行業漲跌幅

資料來源：Wind，中金公司研究部

第二段市場下行期間（2018年1月-2018年12月）：萬得全A指數整體下滑29%，同期中金交通運輸指數下滑23%，跑贏市場6ppts，在各行業中排名6/29。從各細分板塊表現來看，機場表現較好，實現3%的漲幅，主要受上海機場免税協議簽訂的影響，機場板塊整體估值提升，而具有強週期性的航運、航空板塊跌幅較高。

圖表：2018年1月-2018年12月交運各板塊漲跌幅

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：2018年1月-2018年12月各行業漲跌幅

資料來源：Wind，中金公司研究部

第三段市場下行期間（2021年12月-至今）：萬得全A指數整體下滑13%，同期中金交通運輸指數上漲5%，跑贏市場18ppts，在各行業中排名5/29。從各細分板塊表現來看，機場、航空表現較好，分別實現24%、7%的漲幅，主要受年初特效藥、疫苗等推進節奏順利，以及國際線放開的預期提振，航運板塊主要受外貿集運運價下降影響，板塊跌幅較大。

圖表：2021年12月-2022年9月交運各板塊漲跌幅

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：2021年12月-2022年9月各行業漲跌幅

資料來源：Wind，中金公司研究部

分板塊來看，交運行業各細分賽道具有不同的特徵，整體收益和波動表現也有所不同。其中，具有更強成長性的板塊整體收益表現更好，如物流板塊，具有更強週期性的板塊波動更加明顯，如航運板塊，而基礎設施板塊表現更加穩定，波動性較小，如港口、公路及鐵路板塊。2013年到至今，物流板塊跑贏整體市場的概率為51.8%，波動性（標準差）為0.76；航空板塊跑贏整體市場的概率為49.5%，波動性為0.59；航運跑贏整體市場的概率為49.8%，波動性為1.15；機場板塊跑贏整體市場的概率為50.5%，波動性為1.26，機場板塊具有一定消費屬性，因此整體收益表現較好，波動性也更大；港口板塊跑贏市場概率為50.6%，波動性為0.58；公路板塊跑贏市場51.8%，波動性為0.77；鐵路板塊跑贏市場概率為50.0%，波動性為0.27。

圖表：不同時期各板塊表現具有差異性和統一性

資料來源：Wind，中金公司研究部

供應鏈物流：成長性與穩定性兼具，第三方物流空間廣闊

對標美國，我國物流板塊市值具有較大增長空間。中國物流上市公司市值約0.9萬億元vs美國2.7萬億元；2020年中國物流總費用達14.9萬億元（佔GDP 14.7%），高於美國物流市場規模11.1萬億元（佔GDP比重為7.6%）。在產業升級、數字經濟的背景下，我們判斷未來3-5年可能會有更多優秀物流公司上市，物流板塊市值或將持續增長。

在經濟不確定性增加時，受益於第三方物流滲透率提升、上下游集中度提升，To B物流恢復或早於整體經濟基本面。

►目前我國第三方物流滲透率仍較低，經濟不確定性增加時滲透率有望提升。2020年中國14.9萬億元物流費用中，僅約2萬億元為外包供應鏈物流。企業自營物流仍佔主流，而自營物流環節由於倉儲車輛等設施利用率低以及缺乏基於對比的績效考核，整體成本高於外包物流。在經濟下行階段，工業企業利潤承壓明顯增加，我們認為物流作為“第三利潤源”得到重視，企業將逐步把物流環節外包以降低成本，第三方物流滲透率將有所提升。

►上下游集中度提升將會促使中游（物流）的集中度提升：To B物流的上下游主要為製造業企業及零售企業，過去10年，根據國資委出版的《2020企業績效評價標準值》數據，中國大型工業國有企業平均收入複合增速8.2%，高過全行業平均收入複合增速6.1%，製造業在向頭部集中；零售向電商以及頭部企業集中，過去10年中國的網絡零售滲透率從2010年的1.1%上升到2020年的29.3%，零售百強銷售規模佔社零比重從2010年的10.5%提升到2020年的26.3%。經濟下行時期，大型製造業企業和零售企業有望憑藉規模優勢實現份額增長，從而物流行業上下游趨於集中，而上下游集中的過程中要求中游也要集中，頭部物流公司份額將會增長。

我們認為物流細分賽道龍頭均有超越市場發展的機會：中國物流15萬億元市場中，不乏若干規模大的細分市場，我們看好其中四大賽道，能夠在整體經濟不確定性增加時，實現較好的盈利表現，分別是供應鏈物流（2萬億元）、跨境電商物流（近4,000億元）、車貨匹配（3.8萬億元）和即時配送（1,800億元）。

圖表：中國物流行業全景圖

資料來源：國家統計局，民航局，Accenture，滿幫集團公吿，IATA，BTS，iResearch，中金公司研究部

供應鏈物流：如上所述，物流外包將成趨勢，我們認為一體化供應鏈市場有望從2020年2萬億元增長至2025年3.2萬億元，其中具有一體化能力且橫跨各行業的龍頭（比如京東、順豐）能夠持續受益，而若干個細分市場也會持續演繹龍頭集中的故事。

►化工供應鏈物流：化工物流行業市場規模較大，但集中度低，我們預計2021年第三方化工物流市場規模達6,200億元，而CR5不足3%。中國作為全球最大的化工品消費市場，對化學品消費需求的穩定增長將帶來化工物流市場的持續擴大。區別於其它供應鏈物流，化工品具有危險性，因此近年來我國對化工物流的監管趨嚴，不合規的小企業逐步出清，而具有安全、穩定的服務能力的龍頭公司市佔率有望逐步提升。

► 電子信息供應鏈物流：2020年市場規模為1,800億元，隨着電子信息製造業產值快速增長（2011年到2019年營收復合增長7.2%，快於工業全行業3.0ppts），電子信息供應鏈市場規模有望保持較快增長，根據灼識資訊預測，行業規模到2025年有近兩倍空間。此外，電子信息產業利潤率較低（2019年為4.8%，低於全工業企業製造業2ppts），我們認為電子信息行業對物流的降本增效需求更大，外包比率有望快速增長。

►大宗供應鏈物流：我們預計2021年貨值計算的市場規模為40萬億元，大宗供應鏈服務商的集中度過去在提高，但集中度仍低，頭部四家企業2021年市佔率為4.6%，較2015年提升3.8ppt。未來市場集中度或有望進一步提升：1）上游集中帶來中游的集中；2）頭部供應鏈企業有望利用其規模效應在採購價格、分銷渠道、物流資源、資金成本、風險控制等多方面形成優勢。

圖表：供應鏈物流主要細分行業（單位：億元）

資料來源：CIC，運聯傳媒《2020中國合同物流企業100強》，中金公司研究部

跨境物流：跨境電商和產業升級正在解決中國品牌在微笑曲線兩端的短板，提升中國品牌在全球的話語權。伴隨中國出海品牌話語權的提升，我們認為中國跨境物流有望完成從分包商向總包商的角色轉換，在產業鏈上贏得更多的主導權。我們預計跨境電商物流規模有望從2020年的3,946億元增長到2025年的9,521億元，對應複合增速19%。

三季度以來由於海外需求疲軟、運力供給修復，空海運價顯著下跌，海運運價回落至4Q20水平，空運回落至2Q21水平，導致貨代賺取到的運價差迅速縮窄,對行業內公司定價及利潤率帶來不利影響。在運價下行期，行業從過去的艙位競爭轉向直客競爭，其中具備更強的全鏈路服務、更高的直客比例的公司能夠通過貨量來部分對沖運價下跌的不利影響，並優化盈利結構、提升盈利能力。

車貨匹配：公路貨運市場規模為6.1萬億元，其中整車城際市場規模為3.8萬億元。目前數字化滲透率僅為4%，司機和貨主供需雙方非常分散，天然適合採用平台縮短匹配流程，提升匹配效率並降低空駛率，我們預計數字化成交額有望從2020年2,730億元提升至2025年1.5萬億元，對應複合增速40.2%。

即時配送：本地零售市場規模約10萬億元，目前線上化比例僅為10%左右。我們認為未來社區團購、超市到家等模式均有望持續增長，且錯位競爭，有望持續帶動即時配送行業增速，我們預計即時配送年訂單量規模有望從2020年的226億單增長至2024年的643億單，複合增速有望達30%。

快遞：量增價穩，看好低估值龍頭

監管引導高質量發展，格局和單價趨穩（同比仍上漲）。我們認為通達系快遞對電商快遞這一單一產品的過度依賴，導致整體產品同質化，包郵制度下電商快遞定價模式呈現明顯的toB屬性，疊加電商平台之間的競爭直接或間接滲透到物流領域，由此形成的格局長期壓制行業的盈利能力。根據中金交運•快遞三重“競”化論，我們認為在影響快遞行業的市場、平台和監管三重邏輯疊加下，當前監管邏輯佔主導，總體來看當前競爭格局趨於穩定緩和。雖然區域性或個體性的競爭行為可能仍時有發生，但考慮到監管政策的延續性（《浙江省快遞業促進條例》[1]明確提出不能低於成本提供快遞服務），因此我們認為，2022年價格有望整體保持穩定態勢，帶來業績持續改善。

疫情向好下需求出現回補，量價穩增帶來盈利彈性。3月份以來，由於國內疫情的影響，快遞發貨和運營均受到負面影響，本輪疫情對於快遞行業的影響更多在於供給（由於網點、轉運中心等停運而無法發貨），而在供給壓制下需求存在積壓、延後的情況。5月份以來，隨着疫情的逐步控制以及供給端的穩步恢復，需求端出現回補帶動業務量快速反彈，量價穩增下1H22快遞公司盈利有所提升。向後看，我們認為在疫情的有序控制下需求有望進一步增長，疊加雙十一旺季影響，2022年行業仍有望實現約12.6%的增長（假設下半年在去年相對低基數的情況下同比增長20%，與1-2月的同比增速類似），龍頭公司受益於份額提升有望實現更高增長。

圖表：義烏快遞單價同比變化

資料來源：國家郵政局，中金公司研究部

圖表：上市公司總部單票收入同比變化

資料來源：公司公吿，中金公司研究部

航空：成長週期板塊；供需改善可期

中國航空業的發展潛力賦予行業長期的高成長性：2010年至2019年，航空業RPK同比增速平均為GDP同比增速的1.7倍。中國航空市場普及率仍較低，中國人口總數是美國的三倍多，人均乘機次數（0.47次）僅為美國的六分之一。30年代至40年代中葉是美國航空業的高速發展期，當時美國人均GDP水平為8000～13000美元（不變價）。我們認為隨着中國人均GDP達到1萬美元，航空市場也將進入繁榮期。

圖表：中國行業RPK增速VS中國實際GDP增速

注：彈性係數=RPK增速/GDP增速；2020年行業RPK增速為-46%，彈性係數為-20，未列示於圖中。資料來源:中國民航局，公司數據，中金公司研究部

航空板塊盈利彈性大，客座率、票價、油價、匯率是影響業績的四個最主要的因素，也是影響行業週期的最重要指標。以H股為例，覆盤板塊過往四輪上漲行情：

第一階段：2006年下半年-2007年下半年

期間H股航空板塊股價上行482%。我們認為此輪行情由供需持續改善及人民幣升值推動。

2005年前，我國民航業整體客座率不足70%，行業運營效益偏低，供需改善空間較大。供給方面，2005-2007年行業ASK基本保持13%左右的複合增速，機隊數、單機平均座位數、日利用率分別貢獻14.6%、0.2%、-1.6%。需求方面，2005-2007年RPK複合增速為17%，較GDP增速保持1.3倍的彈性水平。需求增速持續高於供給帶動行業客票持續改善。外圍因素上，2006~2008人民幣兑美元累計升值18.1%，三大航平均匯兑損益56億元。

第二階段：2008年下半年-2010年下半年

期間H股航空板塊股價上行553%。我們認為此輪行情由供需修復及油價下行推動。

供給方面，2007-2010年行業ASK複合增速為11%，其中機隊數、單機平均座位數、日利用率分別貢獻12.1%、-1.2%、-1.0%。供給增速較2006、2007年13%以上的增速有所下滑，供給放緩主要由機隊增速小幅下行，尤其是2008年時機隊增速大幅放緩3個百分點至11%，及利用率恢復速度偏慢所致。需求方面，2007-2010年行業RPK複合增速為13%，金融危機後2009、2010年行業RPK同比增速達18%、20%，帶動行業供需較金融危機前出現較大幅度改善，同時亦帶動主要航司客公里收益水平較危機前小幅提升。外圍因素上，布倫特油價由97美元/桶下降至62美元/桶。

第三階段：2014年中-2015年中

期間H股航空板塊股價上行161%。此輪週期主要由外圍因素改善推動，油價下跌帶來盈利預期，2015年油價較上年同期下降47%，2015年三大航燃油成本平均下降106億元，催化板塊情緒，期間板塊相對漲幅149%。

第四階段：2016年末-2018年初

期間H股航空板塊股價上行135%。我們認為此輪行情由供需方面的政策及票價改革推動。

► 供給方面，民航局於2017年下半年出台關於把控運行總量的政策措施，要求主協調機場、輔協調機場增量控制在3%以內,胡煥庸線東南側機場時刻總量增量控制在5%以內，時刻增速較此前下滑，帶來市場對供給增速下滑的預期。

►票價市場化改革方面，民航局於2018年1月發佈新一輪票價市場化改革政策，航空公司可以自2018年夏秋航季開始，上調上一航季運營實行市場調節價航線總數的15%，每個航季累計上調10%。市場預期在供需緊平衡狀態下，航司有望持續受益於全價抬升。

我們認為在疫情持續壓制需求的背景下，航空板塊持續低位運行，恢復過程中或將呈現較高的供需差，帶動板塊量價齊升、業績修復。本輪航空週期最大的特點是：需求受短期變量積壓，供給全球範圍收緊，因此本輪航空週期的需求反彈或更快更強勁，而供給釋放或滯後更久，票價或先於客座率修復，且上漲動能將更持續。我們預計行業2024年時供需關係有望恢復至疫情前水平，供需差拉大創造調價基礎；國內經濟艙全價提升及國際線放開可能帶來的高票價彈性，均有望帶動航空盈利超預期。短期建議關注國際航線的放開節奏。

圖表：疫情持續壓制需求的背景下，航空供需恢復確定性強

資料來源：中國民航局，公司數據，中金公司研究部

航運：需求與全球經濟關相關，供給優化奠定向上週期

航運是典型的週期性行業，供需兩端均有各自週期且互相影響，由於供需週期的不匹配性，航運呈現強週期和長週期的特徵。

►1）需求端的週期源自全球經濟週期：航運具有全球性，其需求源自全球大宗資源產地與消費地的不匹配（如鐵礦石、煤炭、糧食、石油）以及全球化分工而產生的運輸需求（中國製造業出口），在經濟景氣度上行時，大宗商品消費和全球貿易增加，從而帶來較高的航運需求。

►2）供給端週期源自造船週期：船舶具有一定的使用年限，由於性能以及安全性的下降，20歲以上船齡的老船往往面臨拆解從而退出市場，因此船舶的建造和拆解帶來了供給的週期性。在經濟景氣度上行時，船東往往會集中建造船舶，在到達使用年限後，船舶又將面臨較為集中的拆解期。

► 3）需求週期和供給週期存在一定的不匹配性：一方面，經濟增長有長週期和短週期，一般較短的經濟週期持續3-4年，而由於船舶有20年以上的使用年限，供給週期往往長於需求週期；另一方面，由於船舶建造需要1-2年的時間，因此船舶供給高峯期往往滯後於經濟增長高峯期。供給於需求週期時長與先後的不匹配性導致航運週期呈現更長和更強的特徵。

航運的週期性主要體現在運價的波動上，從而影響船公司盈利水平，股價跟隨運價變化。航運屬於重資產行業，多數船公司通過自有船舶進行經營，經營槓桿較大，因此公司的基本面與盈利表現主要受運價影響。運價作為公司基本面的領先指標，航運公司的股價主要跟隨運價變動，盈利水平滯後於運價和股價變動。

集運、油運和幹散貨運輸三個子板塊供需關係和所處週期有所不同。根據運輸品類的不同，航運主要分為集運、油運和幹散貨運輸，不同的運輸品類對應不同的產品特徵（如貨品價格波動性）、經濟需求和運輸航線分佈，因此三個航運子板塊供需情況和所處週期有所異同。

►從需求端來看，三個子板塊均受全球經濟影響，但其中有所差異。集裝箱運輸商品主要運向歐美，因此歐美經濟增速對集運需求影響較大，而中國作為主要的大宗品（鐵礦石、煤炭和原油）消費國家，中國經濟的增速對幹散貨運輸和油運的需求影響較大。

►從供給端來看，運力供給有所優化，三類船舶目前運力均處於近年來低位。一方面，經過多年的運力消化，全球航運船舶在手訂單與運力之比僅為10%，為2005年以來最低水平，根據Clarksons預測，未來兩年全球航運需求有望超過供給。另一方面，明年生效的環保新規（EXII和CII）對於新增船舶訂單和航速帶來一定限制。但向後看，不同板塊的運力增長也存在一定分化。（見下文）

圖表：全球航運船舶在手訂單與運力之比

資料來源：克拉克森，中金公司研究部

圖表：全球航運有望需求超過供給

資料來源：克拉克森，中金公司研究部

油運：需求關注基本面變化，供給優化奠定長期向上週期

週期回顧：經濟增長、油價變動、運距變化及運力為主要影響因素

原油同時具備大宗商品和金融屬性，因此油運需求同時受原油自身消費需求以及原油價格變化帶來的儲油需求影響。覆盤油運運價週期，可以看到中東地區地緣政治局勢變動及世界市場對原油價格的敏感導致的需求變化為油運價格最主要的影響因素。21世紀以後，新興國家不斷增長的原油消費需求和油價變動帶來的儲油需求出現成為行業週期性變化的新動因。

► 2003年-2013年：其中上行週期為2003年到2007年，主要受需求增長驅動，中國加入WTO後帶動全球經濟增長，原油消費需求增長帶來油運需求增加，原油價格與油運運價同步增長；下行週期為2008年到2013年，主要因上一輪上行週期中大量造船、供給過剩所致，儘管經濟危機後全球需求逐步復甦，原油價格恢復，但是油運運價仍然低迷。

►2014年-2018年：上行週期為2014年到2015年，主要受儲油需求驅動，OPEC增產導致油價高位回落，帶動全球原油補庫存需求增加，原油價格下降，同時儲油油輪使有效運力減少，油運運價上漲。下行週期為2016年到2018年，同樣因前期運力增加過多導致供給過剩，油運運價逐步回落並跌至歷史低點。

►2019年-2022年6月：上行週期為2019年到2020年初，美國頁巖油出口增加導致原油運輸噸海里增長，同時OPEC增長導致油價下跌帶來儲油需求增加。下行週期為2020年初到2022年6月份，受疫情影響全球原油消費低迷，油價低於歷史平均水平。

►2022年6月-目前：在美國戰略儲備原油逐步釋放和中國原油進口需求增長下，原油運輸需求增長，從而帶來運價攀升，此外，歐盟對俄羅斯原油制裁對原油運距拉長帶來的需求增長預期也是驅動近期油運運價上漲的因素。

圖表：1990年以來的油運週期回顧

資料來源：克拉克森，中金公司研究部

向後看，週期復甦長期邏輯確定性增強，短期關注預期與基本面的匹配性

未來2年供給端優化確定性高。目前VLCC新船訂單僅36艘（2022年9月，Clarksons數據），合計運力載重噸佔當前現有船隊的4%，為過去30年以來最低，低於老船（20歲+）佔VLCC船隊的比例（8.5%），新船訂單無法滿足替代需求，2024年之後基本沒有新船訂單等待交付。考慮到目前新船價格上漲、船台緊張、環保要求帶來造船技術路線的不確定性，我們認為供給端的優化具有確定性。

圖表：2024年後幾乎沒有VLCC運力交付

資料來源：克拉克森，中金公司研究部

圖表：VLCC船齡結構（2022年9月）

資料來源：克拉克森，中金公司研究部

關注市場需求預期與基本面的匹配性。三季度由於中國進口增加和美國釋放戰略儲備，運價超預期反彈，但後續需要關注美油出口的持續性，潛在需求增量的釋放節奏（如俄羅斯原油伴隨制裁實施後的產量變化與路線重構、全球經濟對原油需求量的影響），以及原油價格變化對補庫存需求的作用（關注OPEC+減產的後續進展及其對油價的影響），運距拉長對需求增速的拉動有待觀察。

幹散貨運輸：供給優化確定性高，關注旺季彈性

週期回顧：中國經濟增長與行業運力供給影響較大

幹散貨包括鐵礦石、煤炭、糧食等，中國為主要的鐵礦石和煤炭進口國，作為生產建築活動的原材料，鐵礦石、煤炭等幹散貨運輸需求與中國經濟增長相關性較高。覆盤BDI指數歷史週期，我們看到在2002年到2008年之前，中國及全球經濟快速增長的階段BDI指數快速增長，而在2008年-2015年期間，全球需求疲軟以及行業供給過剩，導致運價不斷下行。

圖表：1989年以來BDI指數覆盤

資料來源：Wind，中金公司研究部

向後看，供給優化確定性高，四季度旺季可期

幹散貨航運市場長期供需關係繼續向好。

►從供給端看，截至今年9月份幹散貨新籤造船訂單同比減少62%，目前在手訂單與運力之比僅為7%。我們認為在新技術成熟之前，環保新規疊加船廠產能緊張將進一步抑制小宗散貨運營商的造船意願。由於小船型的老船佔比更高（截至2022年9月，20年以上老船分別佔Handysize和Supramax船隊的14%和10%），隨着環保要求提高，運力存在進一步出清的空間，且存量運力仍需通過改造及降速航行等方式滿足要求，供給或進一步受限。

►從需求端看，受國內疫情以及俄烏衝突影響運輸需求減弱，5月份以來運價下跌，但受國內煤炭產量大幅增加以及歐洲對非俄羅斯煤炭需求增加帶來運距拉長的影響，BDI指數9月份開始觸底回升。我們認為今年四季度幹散貨航運旺季仍有三大因素值得期待：1）下半年美洲糧食出口旺季；2）歐洲由於能源缺口而增大煤炭進口；3）中國穩增長政策對於幹散貨需求的支撐。

集運：需求短期承壓，供給顯現增量，但衝擊或小於上輪週期

週期回顧：全球經濟增速於運力供給為主要影響因素

集運運輸的本質源自制造業分工下生產國與消費國的分佈不匹配，集裝箱運輸產品主要為日常消費用品，因此運輸需求於整體經濟增速密切相關。通過對集運運價的覆盤，我們看到全球經濟增長帶來的貿易規模增長、以及集裝箱船運力規模的變化是影響集運週期的主要兩個因素。

圖表：1990年以來的集運週期覆盤

資料來源：克拉克森，中金公司研究部

向後看，需求端存在壓力，關注供給端增量變化

受俄烏衝突、全球通貨膨脹、美聯儲加息等因素影響，未來兩年全球經濟增長或放緩，需求端短期承壓。根據世界貨幣基金組織最新預測，2022年、2023年全球經濟增速分別為3.2%和2.7%，增速同比下滑2.9ppt和0.5ppt；根據WTO最新預測數據，2022年、2023年全球商品貿易量分別同比增長3.5%和1%。

美國整體集運需求或有所下降，帶來需求端壓力：從商品消費能力看，受宏觀經濟影響美國居民消費能力有所下降，且服務類消費需求逐步恢復，實物類消費邊際放緩，未來服務消費需求或擠出部分商品消費；從庫存水平來看，目前美國零售商庫存高企，2022年以來零售商開始通過降價促銷等方式去庫存，未來美國補庫存需求或見頂；從進口商品佔比來看，美國製造業產能利用率持續回升，本土供應鏈處於修復過程，商品進口金額環比下降。

明年開始新船集中交付，供給端壓力逐步顯現，環保政策與租金回落催化下或緩解供給端壓力。2020年7月至2022年7月，全球集裝箱新造船訂單佔總運力之比從9.4%上漲至27.9%；絕對值來看，合計在手訂單的運力達到703萬TEU，達到全球前十大班輪公司總運力的1.4倍，已處歷史高值。但隨着集裝箱船租金回落與環保新規的事實，老船或加速拆解，有效運力受限，從而可能緩解供給端壓力。

圖表：集裝箱船在手訂單運力處歷史高位

資料來源：克拉克森，中金公司研究部

圖表：過去兩年鮮有拆船

資料來源：克拉克森，中金公司研究部

注：數據截至2022年9月

防禦性板塊：經濟不確定性增加時，穩定性價值凸顯

機場：兼具防禦性和成長性；關注免税業務發展

傳統機場板塊投資關注資本開支週期。交通基礎設施的特點是費率波動小，機場公司亦是如此（航空性收費標準通常多年保持一致），因此主要盈利驅動因素為量的變化，而受益於航空市場的穩健成長性，國內機場在2011-2019年整體旅客吞吐量增速基本保持在10%左右。成本端，機場成本主要為人工、折舊、水電維修等，其中人工、水電維修成本增長偏剛性、且增幅略低於生產量增幅，而折舊成本在新產能投產後大幅上升，後續緩慢增長。因此，機場利潤率、ROE週期基本同步產能擴張週期。

圖表：ROE和營業利潤率隨資本開支週期變化（以上海機場為例）

資料來源：公司公吿，中金公司研究部

免税成為近年來機場板塊投資者關注的核心。隨着2017年來樞紐機場免税合約重新簽訂，市場對機場板塊的關注逐漸轉向了商業流量價值變現。免税商業高成長，對機場業績貢獻佔比高（2019時免税特許經營業務約佔首都、浦東、白雲三大國際樞紐機場收入的32%，淨利潤的73%），坪效卓越（主要一線機場免税租金坪效為34萬元/平/年，而有税為9000元/平/年），帶動了2018年後機場公司P/E的切換。疫情發生後，隨着國際線客流量維持低位，免税業務貢獻也階段性大幅萎縮，但市場的關注仍集中於機場和免税商的租金條款談判以及對疫後免税消費發展的展望，疫情趨於緩和以及市場對於免税條款談判的預期變更為影響股價的重要因素。

圖表：免税招標後P/E估值（未來12個月）提升

資料來源：Wind，中金公司研究部

公路：弱週期行業，優質公司長期跑贏大盤

公路是交運行業中典型的弱週期板塊

隨着公路里程增長，收費公路通行費收入持續增長。從收費公路通行費收入增速來看，除 2012 年和 2015 年外，2010 年以來收費公路行業通行費收入增速均快於我國 GDP 增速，體現了收費公路具有一定的需求韌性。

圖表：我國收費公路通行費收入及增速

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：我國收費公路通行費收入及增速、GDP增速

資料來源：Wind，中金公司研究部

高速公路主要分為客運和貨運，客運佔比更高，弱週期性凸顯：

►客車流量受汽車保有量與居民出行意願影響，佔總車流量比重高，未來仍有上升空間。2019年高速公路客車流量佔總車流量76.3%。客車流量本質上取決於消費升級，其與汽車保有量增速呈現較強的相關性，只要實現汽車保有量增加，客車流量通常能夠實現增長。對比發達國家，2020年中國千人汽車保有量分別約為美國和歐盟的1/7和1/3，中國未來乘用車保有量增長空間仍大，因此我們認為客車流量仍有一定增長空間。此外，隨着疫情逐漸穩定，我們認為居民出行需求將得到一定恢復，同時對私密性出行需求提升，或有助於增強居民選擇公路出行的意願。

圖表：車流量增速與汽車保有量增速有相關性

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：千人汽車保有量同人均GDP高度相關

資料來源：Wind，中金公司研究部

►貨車流量和工業增加值更加相關，但佔總車流量比重相對少。貨車流量受經濟影響，但由於比重在過去年度持續降低，高速公路整體車流量增長與宏觀經濟逐漸脱敏。貨車單車收費較高而帶來更大的盈利彈性。但自2001年起各省高速公路陸續啟動貨車計重收費，貨運重車的通行費上漲，貨車轉而走費率較低的國道、省道，而高速公路“治超”政策進一步推動貨車比例下降。

圖表：2019年高速公路車流量（單位：億輛）

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：貨車車流量和工業生產等經濟活動更相關

資料來源：Wind，中金公司研究部

收費標準較為穩定，降費風險不大

從財政角度，我們認為當前收費公路降費風險較小：

►過去十年收費公路收入增速慢於支出增速，我國收費公路長期收支不平衡。根據交通運輸部數據，除去2020-2021年受到疫情影響，2010-2019年我國收費公路收入複合增速為8.5%，而由於人力、建設等成本上漲，支出複合增速高達16%，我國收費公路收支缺口自2011年起不斷擴大，2011-2019年收支缺口CAGR達40.2%。

►根據《2019年全國收費公路統計公報》，我國收費公路建設近七成資金通過銀行貸款等負債方式籌得。因而收費公路的年末債務餘額也隨建成里程增長而持續攀升，2020年底已達7.1萬億元，因此每年收費公路需要大量的還本付息的支出。2019年，收費公路還本付息佔收入141.6%，考慮日常運營支出後的整體收支缺口達4849.8億元。因此我們認為從財政角度，收費公路的降費風險較小。

圖表：中國收費公路收支缺口變大

資料來源：交通運輸部，中金公司研究部

圖表：2019年收費公路收支情況拆分

資料來源：交通運輸部，中金公司研究部

港口：看好港口板塊業績與估值的雙修復

港口貨物吞吐量領先於經濟增速變化，且增速與經濟增速緊密相關。港口運輸的貨物主要為生產建築相關的大宗商品（如鐵礦石、煤炭等）與生產原材料產品，因此港口貨物吞吐量變化能夠提前反映未來經濟需求情況，是經濟變化的領先指標。在經濟上行週期初始階段，企業會提前購買生產原材料，從而帶來貨物吞吐量增長，而在經濟週期下行初期，企業訂單提前減少，從而導致原材料的購入和運輸需求先於整體經濟下降。

圖表：中國港口集裝箱吞吐量增速

資料來源：iFinD，中金公司研究部

圖表：貨物吞吐量領先於經濟增速變化

資料來源：iFinD，中金公司研究部

港口公司的收入及業績快於整體經濟增長，主要源自吞吐量和費率兩方面。1）貨物吞吐量相對於經濟增長的領先性。港口運輸的貨物主要為生產建築相關的大宗商品（如鐵礦石、煤炭等）與生產原材料產品，因此港口貨物吞吐量變化能夠提前反映未來經濟需求情況，是經濟變化的領先指標，且增速變化和經濟增速緊密相關；2）港口費率的相對穩定，提供業績支撐：港口屬於基礎設施行業，主要的費率為港口裝卸費率，港口收費保持相對穩定，不會因經濟週期而頻繁、大幅的調整

►經濟上行時：在景氣週期初始階段，企業會提前購買生產原材料，從而帶來貨物吞吐量領先於總產出的增長，但由於GDP中包含服務性產出，因此經濟上行週期時貨物吞吐量增速峯值可能低於GDP增速峯值，但由於貨種結構的變化—高費率貨種佔比上升，整體港口公司營收復合增速快於GDP複合增速。

►經濟下行時：由於港口吞吐量是經濟景氣度的領先指標，在經濟下行時，港口吞吐量增速已經因下一輪經濟上行週期即將來臨而提前反彈，因此GDP增速下降時往往港口吞吐量增速上升。此外，由於港口行業屬於基礎設施，其主要的裝卸費率保持相對穩定，不會因經濟週期而頻繁調整，從而在港口吞吐量增速下降時為港口公司的收入和業績帶來支撐。

投資建議：市場波動環境下不確定因素增多，建議增配交運板塊

回顧歷史，可以看到在市場股價下行時，交運行業股價總是有超出大盤的收益表現。股價作為經濟的先行指標，市場下跌往往預示着投資者對於未來經濟的悲觀預期，而交運行業股價能夠跑贏大盤，説明交運板塊整體能夠擁有更加穩定的業績表現。我們認為這主要是因為交運行業兼具成長性和防禦性。在市場不確定因素增加時，具有成長性的第三方物流板塊實現份額提升，從而帶來向上的業績貢獻；具有防禦性的公路、港口板塊提供業績的底部支撐；航空、航運雖具有周期性，但由於供給端的持續優化，減弱了下行的幅度。

目前全球經濟增長趨緩，建議增配交運板塊。根據IMF10月份《全球經濟展望》數據，2022年、2023年中國GDP增速同比分別增長3.2%/4.4%，增速同比分別變化-4.9ppt/+1.2ppt。我們建議把握以下投資機會：1）物流板塊中，製造業企業利潤承壓帶來的物流外包比率提升，第三方物流滲透率增長的機會以及上下游集中的過程中中游（物流）集中的機會；2）公路板塊的弱週期性和港口板塊的費率提升機會；3）航空板塊供給端持續改善，以及航運各個子板塊潛在的需求增長機會。

圖表：CPI同比增速上漲