一、回顧：動盪的世界，底部拉鋸的港股

1）3月中旬做出港股市場底的判斷，並預判2季度海外市場動盪。2）5-6月提示港股反彈行情難一蹴而就，相比2020年，海外環境、國內房地產和疫情反覆使得經濟復甦的難度更大。3）7月上旬指出疫情變數再起，港股行情將在底部反覆拉鋸。

二、展望：歐美投資時鐘仍處於滯脹，中國經濟遭遇質疑但製造業亮點凸顯

2.1、海外：8月美股逢高可以做空，只是情緒修復的反彈而非基本面驅動的反轉

• 美股投資時鐘是滯脹還沒到衰退，警惕美債收益率短期反彈及盈利中期風險

  ——美股6月中旬至今情緒修復式的跌深反彈可能開始已經接近尾聲。「2018年年底見底行情」難以重演，2018年經歷加息殺估值後，經濟壓力開始加大之際，美國長債利率回落，美聯儲轉鴿。但目前美聯儲加息週期的位置與2018年有所不同：面臨更大的通脹壓力，聯儲加息欲罷不能。

  ——警惕通脹居高難下，美債收益率8月份或再次反彈。目前美國經濟尚未步入衰退，美國失業率仍處於歷史低位，美國服務業仍在修復，支撐美股勞動力市場緊平衡，通脹壓力短期難緩解。不要對聯儲轉鴿派有過高期待，美債長端利率2.6%以下短期空間不大，如果通脹數據超預期，8月份很可能反彈。

• 美國經濟衰退的隱憂難以消除，後續需要警惕的是殺盈利的風險

  ——首先，過去兩年「盈利泡沫」將破滅——未來數次財報將見證美股盈利環比負增長。上半年上市公司業績尚未受到經濟走弱的明顯波及。後續隨着居民儲蓄率降至歷史低位疊加高通脹，美國消費動能將明顯回落，下半年上市公司收入增速不容樂觀；同時勞動力成本、融資成本繼續惡化，而金融條件收緊帶來的回購動能弱化，對於美股EPS更是雪上加霜。

  ——其次，如果衰退，還要警惕美股的「盈利懸崖」。以史爲鑑，NBER宣佈的美國衰退期，美股遭遇「盈利懸崖」——美國失業率、產能利用率、美股利潤率急劇惡化。（參20220726《美股何時見底？警惕經濟衰退和盈利懸崖》）

2.2、中國經濟：在短期質疑聲中堅持做長期正確的事，製造業是受益者和亮點

• 面對全球應對滯脹的新環境，清潔能源和新能源車爲代表的能源科技創新是時代的機會。中期策略《動盪的世界，復甦的贏家》中我們詳細闡述了以能源科技、信息科技、國防科技爲代表的先進製造業是全球「滯」、「脹」格局下破局的關鍵。美國參議院發佈《2022年通脹削減法案》，該法案恢復了總統拜登國內議程的關鍵部分，包含大約3690億美元的氣候和能源支出。歐洲在能源危機的困局下加快新能源投資。以德國爲代表的歐盟國家光伏裝機需求強勁。

• 事實顯示，中國疫情防控政策有利於製造業發展

  ——中微觀高頻數據顯示，疫後經濟活動迅速修復。百度城際活動強度指數已經高於2021年同期。顯示生產活動強度的沿海八省動力煤日耗也已經修復至季節性水平附近。

  ——在受到疫情不利影響的情況下，FDI上半年依然保持了高增長。2022年1-6月，全國實際使用外資金額7233.1億元人民幣，按可比口徑同比增長17.4%。從行業看，高技術產業實際使用外資增長33.6%，其中高技術製造業增長31.1%，高技術服務業增長34.4%。

  ——製造業持續保持高景氣。1）專用設備、汽車、鐵路船舶航空航天設備等行業PMI高於52。2）6月工業企業利潤累計同比增速較5月顯著提升的是中遊設備以及下遊消費中的汽車、紡織，電氣設備保持了高增速。

• 政治局會議定調以穩爲主，對於房地產的定調更加凸顯了經濟向高質量發展轉型、不走老路的大趨勢，有利於先進製造業。

• 宏觀經濟短期或將繼續被投資者質疑，港股市場仍將在底部區域拉鋸，但是，系統性風險不大。1）港股已充分釋放了諸多宏觀風險，3月中旬的底部經歷了地緣政治衝突、歐美高通脹、中國疫情等「黑天鵝羣」的考驗。截至8月2日，恆生指數市淨率水平爲0.8倍；恆指預測PE（彭博一致預期）爲10.2倍；恆生指數風險溢價位於2011年向上偏離均值2倍標準差。

  2）船大抗風險，在美國加息週期的衝擊下，海外政治、經濟的動盪風險仍有「黑天鵝」，但是，對中國的影響將遠弱於以往。一方面，中國的外債保持在非常安全的水平，截止2021年末，外債佔GDP的比重只有15%，遠低於新興市場和發展中國家31%的水平。另一方面，中國GDP已接近美國的80%，經過數年的金融風險出清之後，經濟迎來科創驅動、高質量發展的新階段。

三、投資策略：底部拉鋸階段，淡化短期博弈，立足中長期淘金高景氣行業

• 主線一、強者恆強，立足高景氣的製造業，掘金中期業績亮點，包括光伏組件/逆變器/光伏設備、新能源汽車、風電、軍工新材料等「新半軍」細分領域，其中，A股是主戰場，港股也可以掘金特色股票，特別是新能源、新能源車產業鏈，受益於需求改善、供應鏈恢復、成本環比下降。

• 主線二、行業「否極」之後尋找基本面的轉機。在疫情防控常態化背景之下，港股消費、服務和互聯網股行情在低位分化。新的監管政策環境和疫情防控環境下，能夠順利調整並優化自身經營的港股互聯網、教育、物業、醫藥細分龍頭有望恢復盈利增長動能，股價或將有望走出獨立行情。

• 主線三、在傳統行業中尋找「類債券資產」的配置價值，立足長期可以關注能夠獲取低成本資金和優質土儲的國企地產股、低估值高分紅的國企能源股。

風險提示：全球經濟增速下行；中、美貨幣政策不達預期；大國博弈風險