本文來自：招商宏觀靜思錄，作者：張靜靜

核心觀點

引子：隨着美國衰退預期發酵、10年期美債收益率高位回落、2年與10年期美債收益率曲線倒掛，海外市場開始進入衰退交易。而此時美股反彈被認爲是無風險利率下降後的估值修復，甚至有一些持續看多美股的觀點。我們認爲美股或有最後一跌，且今年美股重挫或促成長期風格切換。

美國經濟衰退風險加劇，海外陷入衰退交易。1）近期美國經濟衰退預期似乎正在“坐實”。10年期與2年期美債再次倒掛的同時，10年期與3個月期美債利差亦驟降。7月NAHB房地產市場指數環比降幅創紀錄次高；7月美國Markit服務業PMI跌破榮枯線，爲2020Q3以來首次。2）6月就業數據中也“隱藏”了美國經濟的衰退前景。6月美國失業率是個別行業“託底”的結果。其中，採礦業失業率環比下降2.5%，而製造業甚至政府部門失業率都已明顯回升。3）伴隨着美債收益率回落，美股出現了比較明顯的反彈。但從四因子模型與美股風險溢價評估，下半年美股仍面臨下跌風險。

由四因子模型評估美股尚未調整到位。1）美股四因子模型。美股定價包括四個因素：美國經濟、非美經濟、無風險利率、風險溢價。我們分別用美國製造業PMI、全球製造業PMI、2年期美債收益率與歐美經濟政策不確定性指數（EPU）刻畫上述四個方面。2）四因子模型已經出現異常信號，結合風險溢價，預計下半年美股仍有最後一跌，幅度或約10%。

招商投資時鐘預示美股風格正在切換：長久期→短久期；成長→價值。我們曾給出了四種宏觀場景，並指出美國政治週期對金融資產的長期影響。我們將這一資產價格輪動模型稱爲“招商投資時鐘”。投資時鐘顯示：1）美國政治週期與社會結構或意味着美債處於歷史轉折點，未來長久期資產將受損、短久期資產相對受益。2）預計本輪調整正是美股風格切換的分水嶺，大跌後核心消費、醫藥、金融或在此階段相對跑贏，信息技術等科技成長股跑輸概率較高。

近期，隨着美國衰退預期發酵、10年期美債收益率高位回落、2年與10年期美債收益率曲線倒掛，海外市場開始進入衰退交易。而此時美股反彈被認爲是無風險利率下降後的估值修復，甚至有一些持續看多美股的觀點。對此，我們有一些不同看法。美股或有最後一跌，且今年美股重挫或促成長期風格切換。

研究權益資產往往有兩種思路，一是基於影響因子定價，如經典的DDM模型；二是基於經濟週期擇時，如美林時鐘等經濟週期下的行業輪動。我們構建了招商宏觀美股四因子模型，用於衡量美股短期位置的合理性；此外，我們總結的四種中週期下的大類資產輪動稱爲招商宏觀時鐘。本文嘗試通過前者探討美股短期前景，通過後者揭示美股未來風格。

一、美國經濟衰退風險加劇，海外陷入衰退交易

7月中旬以來，美國經濟衰退預期似乎正在“坐實”。首先，4月初10年期與2年期美債收益率曾出現短暫倒掛，但彼時10年期與3個月期美債收益率差值仍處於5年高點水平。過去兩週的情況則明顯不同，伴隨着10年期與2年期美債收益率再度倒掛，10年期與3個月期限美債收益率突然從高位驟降至0.28%（6月初高點爲1.79%）。再來看，地產和服務業景氣指標的變化。7月全美住宅建築商協會（NAHB）/富國銀行房地產市場指數由前值67降至55，爲僅次於2020年4月（美國疫情封城階段）的歷史第二大降幅，儘管仍高於榮枯線50，但顯然地產商信心已經快速轉弱。目前，美國官方（ISM）製造業與非製造PMI尚未公佈，但是7月22日公佈的美國Markit服務業PMI已經跌破榮枯線，降至47，爲2020Q3以來首次。

事實上，6月就業數據中也“隱藏”了美國經濟的衰退前景。儘管6月美國失業率仍爲3.6%，與3-5月持平，但顯然是個別行業“託底”的結果。由表1可知，採礦業失業率從5月的4.1%驟降至1.6%，其他服務業也由5月的3.1%降至6月的2.5%。但製造業失業率甚至政府部門失業率都已明顯回升。

衰退交易下的美股已經止跌了嗎？伴隨着美債收益率回落，美股出現了比較明顯的反彈。6月16日至7月22日，道瓊斯指數、標普500指數與納斯達克綜合指數分別反彈6.6%、8.0%與11.2%。但從四因子模型與美股風險溢價評估，下半年美股仍面臨下跌風險，或爲今年的最後一跌。

二、由四因子模型評估美股尚未調整到位

（一）何謂美股四因子模型？

對於權益資產來說，受三個因素影響：分子端是盈利增速，分母端是無風險利率和風險偏好（或風險溢價）。邏輯上美股盈利增速取決於美國經濟週期；無風險利率取決於貨幣政策和美債供求，但部分內生於經濟週期；風險偏好（或風險溢價）與經濟基本面和貨幣政策也有一定關聯。但是，美國企業特別是上市公司境外利潤佔比較高，因此美股盈利亦受非美經濟影響。進而，美股定價包括四個因素：美國經濟、非美經濟、無風險利率、風險溢價。我們分別用美國製造業PMI、全球製造業PMI、2年期美債收益率與歐美經濟政策不確定性指數（EPU）刻畫上述四個方面。爲什麼在美股定價中用到的是2年期美債收益率而非市場關注度最高的10年期，因爲2年期美債收益率反映的是市場對於美國基準利率的預期，纔是美股交易的機會成本。

該模型可被應用於預測標普500指數走勢，但是相比於對指數點位的預測，前瞻標普乃至美股是否存在超漲或超調纔是該模型的最大亮點。根據2012年-2019年的回測，但凡標普500指數實際值相對模型值偏離度超過5個百分點就表明美股波動將放大：假若是向上偏離超過5%就表明美股存在超漲，大概率會調整；向下偏離超過5%就表明美股存在超調或者未能達到應有漲幅，大概率會反彈或補漲。

（二）模型顯示美股調整仍未到位

四因子模型已經出現異常信號。在四因子模型中，我們是用四個因子的同比變化估計標普500指數的同比變化。其中無風險利率因子相對標普500指數同比領先大約一個季度左右，其餘三個因子是同步指標。目前，美國經濟衰退、全球經濟放緩概率加大，進而美國製造業PMI、全球製造業PMI以及EPU三個因子整體偏負面。而2年期美債去年Q2收益率水平還在0.14-0.25%區間，今年1月就已經升破1%，6月均值接近3%，進而該因子同比變化已經導致模型呈現出極端異常的負面結果。考慮到美國及全球經濟下行斜率、標普500相對無風險利率因子的時滯以及基數效應，模型預示的調整風險或將持續到Q3末到Q4初。目前模型已經出現異常信號，進而，我們用長期風險溢價評估美股下跌空間。

目前美股風險溢價與2018年8-11月相近；2018年11-12月美國亦出現衰退交易，同期美股重挫。我們用10年期席勒週期調整市盈率倒數與10年期美債收益率做差得到標普500指數風險溢價。截至7月22日，標普500風險溢價爲0.59%，與2018年12月1日的低位水平相當，而彼時美股低點出現在當年的12月24日，1月首個交易日美股風險溢價已經回升至0.86%，相當於最後一跌幫助美股獲得了風險溢價的安全墊。進一步看，2018年11-12月美股下挫之際，2年期及10年期美債收益率均已從高位回落，表明彼時市場也已經開始由2018年Q3的通脹交易、加息交易以及經濟向好交易轉向衰退交易併爲2019年結束加息定價，與當前美國市場的轉變如出一轍。

兩維度估算美股下跌空間，折中評估不排除標普進一步下挫10%的可能性。基於美股尚足夠的安全墊、Q3美聯儲除仍將大幅加息外、還會提速縮表，疊加海外開始轉向衰退交易等因素，我們認爲當前美股位置與2018年11月相似，最後一跌的可能性仍然不低。假若以10年期美債收益率維持在現有水平2.77%、標普500指數風險溢價回升至0.86%爲基準假設，那麼標普500指數的10年期席勒週期調整市盈率需要降至27.5倍，也即，標普500指數大約還有7.6%左右的跌幅。但是2018年12月24日標普500指數點位較當年11月30日下挫了14.8%。折中評估，標普500指數反轉前或還有大約10%的下跌空間，一旦如此，那麼標普500最終低點將較年初高點跌去25%。相應地，道瓊斯及納斯達克大概率也將還有最後一波下挫。

三、招商投資時鐘預示美股長期風格已變

（一）招商投資時鐘對美股風格的影響

正如我們在此前報告中提到，產業轉移是承接國庫茲涅茨週期的重要催化劑，並使得全球經濟增長週期與產業轉移週期接近同步。承接國爲大型經濟體對應強庫茲涅茨週期，承接國爲小型經濟體對應弱庫茲涅茨週期。產業轉移的20年間有兩輪資本開支週期，上半場爲弱資本開支週期，下半場爲強資本開支週期。進而，全球會呈現四種宏觀場景：強庫茲涅茨週期+弱資本開支週期；強庫茲涅茨週期+強資本開支週期；弱庫茲涅茨週期+弱資本開支週期；弱庫茲涅茨週期+強資本開支週期。

再根據美國經濟研究局（NBER）對於美國經濟擴張、收縮和衰退的定義，我們利用實際GDP同比增速、美國失業率、時薪增速再適當結合CPI同比增速將美國經濟劃分爲：早週期（Early-Cycle）、中週期（Mid-Cycle）、晚週期（Late-Cycle）和衰退期（Recession）。需要強調的是，有別於產業轉移下庫茲涅茨週期與資本開支週期的內生性及客觀性，這種小週期的劃分有時會存在主觀性或者滯後性，因此可能在實操中出現一定誤差。產業轉移過程中全球呈現的四種中週期宏觀場景，疊加每個中週期下包含的四個小經濟週期，進而形成了16種經濟週期。我們將這種大類資產週期配置模型稱爲“招商投資時鍾”。

此外，我們還指出了另一個更長週期——美國政治週期——對大類資產的影響。美國兩黨執政理念反差極大，民主黨推動社會公平、共和黨崇尚追求效率。美國政治週期通過財稅政策對美債收益率及社會結構產生長期影響。而美債收益率又是各類資產的估值基礎，因此，可以大致理解爲民主黨政治影響力偏強的階段（二戰後到70年代末），短久期資產更爲受益；共和黨執政影響力偏強階段（80年以來），各類資產享受估值紅利，長久期資產受益。那麼，假若美國政治週期對資產估值（或久期）的影響與前文中提到的四種宏觀場景產生衝突會如何？若共振則強化宏觀場景的估值作用、若分化則弱化宏觀場景的影響。

通過覆盤，我們可以得到美股輪動的幾點規律：

首先，各週期組合下領漲行業具有輪動特徵。“強庫茲涅茨週期+強資本開支週期”階段上遊行業（能源、原材料）表現強勁、金融及非核心消費表現最差，典型的歷史階段爲2000年至金融危機前後；“弱庫茲涅茨週期+弱資本開支週期”階段各行業表現在四個大週期中表現最爲均衡，此間房地產（REITS）和科技表現最好，典型的歷史階段是80年代初、金融危機後至疫前；“弱庫茲涅茨週期+強資本開支週期”階段資產表現最爲兩極化，核心消費和醫療表現突出、科技明顯跑輸，典型的歷史階段是80年代中後期；“強庫茲涅茨週期+弱資本開支週期”階段金融和科技偏強、上遊行業偏弱，典型的歷史階段是90年代。

第二， 美股輪動粘性與框架的較高容錯率。不同小週期下美股行業表現存在一定粘性，即某一時期領漲行業的積極表現往往會貫穿2-3個小週期，這意味着該框架具有極好的容錯率，即便小週期判斷存在失誤也不會導致投資組合相對收益過低。

第三，衰退期美股表現亦有差別。弱庫茲涅茨週期中的衰退期美股各行業普漲，且整體表現均優於其他3個小週期，其中核心消費、醫療和地產（REITS）表現最佳；同樣地，強庫茲涅茨週期下的衰退期美股普跌，整體表現均劣於其他3個小週期，其間科技及新興（科技型）工業領跌。此外，早、中週期階段美股各行業分化程度低、漲多跌少。

第四，長期看美股醫療、科技、核心消費三大行業性價比較高。1973年-2019年的數據顯示，年化收益率TOP3行業爲醫療、必選消費、科技，收益風險比TOP3行業爲醫療、必選消費、工業。考慮到工業行業指數表現強勁的週期均爲弱資本開支週期階段，因此體現爲新興（科技型）工業而非傳統工業。

第五，美股風格切換基本以大跌實現。1973年至疫前，除1989年1月-1990年9月這一輪外，每次美股風格的切換均以大跌、各行業普跌實現。

（二）美股風格正在發生變化：長久期→短久期；成長→價值

結合我們在此前報告中的兩點結論，我們預計美股正在由金融危機後科技成長風格切換至消費、醫藥主導的價值風格，未來長久期資產將受損、而短久期資產相對受益，本次調整恰好是風格切換的分水嶺。

首先，美國政治週期與社會結構或意味着美債處於歷史轉折點，未來長久期資產將受損、短久期資產相對受益。目前美國社會結構處於歷史極低水平，政府槓桿率亦爲極高水平，與大蕭條之後如出一轍。70年代末到80年代初美國政治光譜轉向的標誌就是民主黨總統卡特未能連任，且隨後共和黨連續執政12年。特朗普敗選已經說明共和黨執政力開始式微。假若美國政治光譜確定轉向，由追求效率切換至追求公平進而推動社會結構優化，則大概率伴隨着加稅週期、政府槓桿率自高位回落以及無風險利率上升。一旦如此，10年期美債收益率的長期拐點（與我們對美債收益率年內中樞下移的短期變化並不衝突）已至，未來中樞回升趨勢將約束全球金融資產整體估值、令長久期資產承壓，很可能意味着美國科技牛市正式落幕。而隨着社會結構改善、消費力增強，美股風格將切換至消費，類似60-70年代。

此外，全球正在進入並將繼續處於“弱庫茲涅茨+強資本開支”週期中，預計本輪調整正是美股風格切換的分水嶺，大跌後，核心消費、醫藥、金融或在此階段相對跑贏。金融危機後全球逐漸進入二戰後第四輪產業轉移，承接國爲東盟六國（越南、緬甸、柬埔寨、老撾、菲律賓及印尼），並以疫情與RCEP協定爲催化劑，全球正處於本次產業轉移上下半場交界處。但疫情令各經濟體的經濟呈現出此起彼伏的特徵，進而導致上下半場資本開支週期的界限有些模糊。由於東盟六國整體亦爲小型經濟體，因此本輪強資本開支週期嵌套在弱庫茲涅茨週期下。進而，疫後全球經濟進入“弱庫茲涅茨+強資本開支”週期。這一週期的典型特徵是各類資產表現最爲均衡。就美股而言，基於表4可知，本輪美股調整完成後，核心消費、醫藥、金融或在此階段相對跑贏，而信息技術跑輸概率較高。考慮到新舊能源切換的背景，因此這一週期下美股的能源、公用事業行業亦未必跑輸。

引文：

[1]根據Pew Research，中產階級工資收入下限爲該年收入中位數的2/3，上限爲該年收入中位數的2倍。

風險提示：

美股運行超預期。